Introducción

El año 2020 ha sabido sacar a la luz toda una serie de limitaciones que enfrentan las sociedades modernas: limitaciones en el desarrollo del conocimiento científico, en la capacidad de elaborar y procesar información, limitaciones en la capacidad de lograr consensos y de adoptar respuestas efectivas acordes a las circunstancias. Transitar estas fronteras nos ha llevado a la necesidad de confrontar distintas visiones respecto a las oportunidades, costos y beneficios de optar por un curso de acción u otro, proyectándose muchos de estos debates en el terreno económico, ámbito que cruza transversalmente el grueso de las actividades que realizamos a diario.

La Argentina no ha sido la excepción a este fenómeno y, para más, el terreno económico sobre el cual se despliegan las consecuencias de la crisis sanitaria se encuentra profundamente erosionado por factores históricos y estructurales, como son el desequilibrio fiscal crónico, la restricción externa y la inestabilidad de la moneda, agravado en los últimos tiempos a raíz del endurecimiento de las condiciones externas de financiamiento y de una crisis sanitaria mundial sin precedentes.

En este contexto de suma fragilidad, los reguladores locales han ido ensayando distintas medidas, con cierto grado de coordinación, a efectos de abordar el escenarioque se nos presenta. Este sendero ha sido transitado por la Comisión Nacional de Valores (“CNV”), organismo encargado de regular la actividad del mercado de capitales en la Argentina, mediante el dictado de medidas de carácter transitorio-que oscilaron entre la postergación de plazos para la presentación de estados financieros y la reglamentación de la celebración de reuniones a distancia de los órganos sociales de sociedades bajo su competencia-, y también de algunas otras con cierta vocación de permanencia. Entre estas últimas figuran el régimen de Programas de Fideicomisos Financieros Solidarios para el Financiamiento del Sector Público (RG 839) y el Régimen Especial de Productos de Inversión Colectiva para el Desarrollo Inmobiliario (RG 855). Adicionalmente, distintos proyectos han sido recientemente sometidos al procedimiento de Elaboración Participativa de Normas (“EPN”), entre los que se destacan el Proyecto de Régimen de Fomento de la Infraestructura Pública (RG 852), el Régimen de Productos de Inversión Colectiva para el Desarrollo de Capital de Riesgo (RG 854) yel Régimen de Fomento al Desarrollo Productivo, Economías Regionales y Cadenas de Valor (RG 858)[1].

La reflexión que pretendemos llevar a cabo busca abordar algunas cuestiones acerca de la Resolución General N° 861 de la CNV (“RG 861”), con vigencia a partir del día 9 de octubre de 2020, que reglamenta una serie de cuestiones referidas al tratamiento legal de obligaciones negociables (“ON”) emitidas en el marco de escenarios de refinanciación de pasivos corporativos, y que, por lo tanto, pasará a formar parte del botiquín de primeros auxilios para la economía doméstica. A modo de adelanto, anticipamos que estos empréstitos se encuentran amparados por la Ley N° 23.576 de Obligaciones Negociables (con sus modificatorias, “LON”), y su marco legal, en ámbito de la oferta pública, se complementa con las disposiciones de Ley N° 26.831 de Mercado de Capitales (“LMC”), su decreto reglamentario (Decreto 1023/2013), y con las distintas regulaciones emitidas por la CNV (cuyo grueso se halla consolidado en las Normas de las CNV N.T. 2013; aprobado por la Resolución General 622/2013,con sus modificaciones, las “Normas”).

Fundamentos y antecedentes

Tal como señalábamos al inicio, la regulación que comentamos se inserta en un contexto de exorbitante incertidumbre financiera para la Argentina, con inevitables consecuencias para las empresas que acceden a los mercados de capitales locales e internacionales para financiarse. Un dato nos puede ayudar a comprender mejor la situación en la que se encuentran algunas sociedades que participan activamente como emisores de deuda en el mercado de capitales: la emisión acumulada de obligaciones negociables durante los primeros ocho meses del año2020 alcanzó los $297.378 millones, de los cuales un 36% (aproximadamente $108.345millones) corresponden únicamente a canjes de obligaciones negociables con depósito y suscripción internacional[2][3]. Otra razón que explica el carácter coyuntural de la RG 861 es que recientemente el Banco Central de la República Argentina (“BCRA”) ha establecido serias limitaciones para el acceso al mercado de cambios, imponiendo la obligación de reestructurar un importante volumen de vencimientos de capital, pagaderos en moneda extranjera, programados entre el 15 de octubre de 2020 y el 31 de marzo de 2021[4].

La RG 861 tiene su raíz en la Resolución General N° 849 de la CNV (el “Proyecto”), mediante la cual se sometió al procedimiento de EPN un proyecto de reglamentación con la intención de facilitar el refinanciamiento de ciertos títulos y deudas sin autorización de oferta pública (más precisamente obligaciones negociables colocadas de forma privada y/o créditos existentes, en adelante los “Créditos Privados”). El mecanismo incorporado al proyecto, y replicado en la RG 861, albergaba la posibilidad de que el emisor de nuevas obligaciones negociables a colocar por oferta pública (en adelante, “ON con OP”), ya sea

que se emitan bajo un procedimiento de canje o bajo un procedimiento normal, opte por permitir que su canje o integración, dependiendo el caso, sea efectuado con “obligaciones negociables privadas previamente emitidas por la sociedad y/o con créditos preexistentes contra ella”.Si bien la redacción del Proyecto fue posteriormente pulida(para correctamente expresar que el carácter “privado” no debía referirse a las obligaciones negociables sino, más bien, a su colocación) los alcances han sabido mantenerse.

Con anterioridad a la RG 861, la posibilidad de canjear o integrar nuevas obligaciones negociables a colocar con oferta pública, con valores o créditos sin autorización de oferta pública, se topaba, al menos, con los siguientes escollos: (i) el carácter genérico de la oferta pública; (ii) el principios de igualdad de tratohacia los inversores; y (iii) la potencial pérdida de los beneficios impositivos respecto de las nuevas obligaciones negociables, en el entendimiento de que su colocación podría no cumplir con la exigencia de “colocación por oferta pública” que demanda el art. 36 de la LON.

Los primeros dos puntos reseñados han sido abordados por la CNV, tanto en el Proyecto como en la RG 861, mediante la fijación de topes máximos al canje o integración de nuevas ON con OP con los Créditos Privados. De esta forma, se limita la posibilidad de que los destinatarios de la oferta sean exclusivamente acreedores de la emisora y titulares de Créditos Privados, estableciendo el requisito de que al menos un 70% de las nuevas ON con OP sean suscriptas e integradas en efectivo o en valores negociables con oferta pública y cotización emitidos por la sociedad. Adicionalmente, y a efectos de asegurar un trato igualitario para los acreedores, la RG 861 prevé que el ofrecimiento “debe estar dirigido a la totalidad de los titulares de los créditos preexistentes contra la o a la totalidad de los que se encuentren en una misma categoría” (art. 3), evitando de esta forma la exclusión deliberada y desigualitaria de acreedores por parte del deudor.

Por otro lado, a los fines de tenerpor cumplida la exigencia de “colocación por oferta pública” (art. 36 LON), a efectos de que las nuevas ON con OP -canjeadas o integradas con los Créditos Privados- gocen de los beneficios impositivos previstos en el art. 36 bis LON, la CNV estableció que los mecanismos de canje e integración deberán ajustarse a los topes máximos y a los demás requerimientos exigidos por la RG 861 (exigencia incorporada como párrafo 7°, art 3, Sección I, Capítulo IV, Título VI a las Normas).

A modo de comentario y para graficar un poco los inconvenientes que se han generado respecto a los beneficios impositivos en el marco de operaciones de refinanciación de pasivos empresariales, recordamos que incluso se sostuvieron acalorados debates en torno a la extensión de los beneficios impositivos para el caso de canje o suscripción de nuevas obligaciones negociables con obligaciones negociables que ya contaban con autorización de oferta pública otorgada por la CNV.[5] Luego de una serie de dictámenes de

la CNV[6], mediante la Resolución Conjunta N° 470/2004 y 1738, emitida junto a la Administración Federal de Ingresos Públicos en septiembre de 2004, se incorporó al texto anterior de las Normasuna expresa previsión al respecto, que se mantiene, con algunos cambios menores, en el actual texto de las Normas (5°, art 3, Sección I, Capítulo IV, Título VI).

Principales puntos de la RG 861

En primer lugar, cabe destacar que la medida viene a complementar uno de los mecanismos utilizados por los emisores de obligaciones negociables para refinanciar pasivos[7], que es el canje de las ON emitidas anteriormente por nuevas ON con nuevos términos y condiciones financieras. Este mecanismo se instrumenta mediante una oferta de canje e incluye la preparación de un prospecto o suplemento de prospecto, en el cual se indican, entre otras cosas, la relación de canje y el procedimiento para la recepción de los viejos valores negociables[8]. Finalmente, la operación se perfecciona con la cancelación de las viejas ON y la baja de los registros contables de la sociedad emisora, momento en el cual se cumple con la refinanciación stricto sensu.

Hecha la aclaración, a continuación pasamos a tratar los puntos más relevantes de la normativa:

Ofertas de canje en el marco de APE y procedimientos de insolvencia

Omitido inicialmente en el Proyecto, el texto definitivo finalmente incorporó una previsión para aquellos canjes de obligaciones negociables que devienen como resultado de un proceso de negociación en el marco de las disposiciones de la Ley N° 24.522 de Concursos y Quiebras. A diferencia de las refinanciaciones por canje que resultan voluntarias y no obligan a los tenedores “disidentes”, las ofertas de canje incorporadas en acuerdos preventivos extrajudiciales (APE) o en propuestas alcanzadas por los acreedores con el concursado permiten imponersesobre los restantes acreedores quirografarios. Para estos casos, la exigencia de “colocación por oferta pública”

Únicamente se tendrá por cumplida cuando las ON canjeadas hubiesen sido colocadas por oferta pública.

Canje o integración de nuevas ON con Créditos Privados

La nueva medidaestableceque se tendrá por cumplido el requisito de “oferta pública”, en los casos de nuevas ON con OP que resultaren de un canje o fuesen integradas con Créditos Privados, cuando se observen simultáneamente los siguientes recaudos al momento del ofrecimiento ycolocación:

(i) que la emisión resulte suscripta en un 30% sobre el total del monto colocado, como máximo, por acreedores titulares de los Créditos Privados;

(ii) que los Créditos Privados surjan de los últimos estados financieros de la emisora publicados en la Autopista de Información Financiera (sea que fuesen anuales, trimestrales o especiales);

(iii) que el ofrecimiento esté dirigido a la totalidad de los titulares de los créditos preexistentes contra el emisor, o a la totalidad de los que se encuentren en una misma categoría. A tal efecto, los documentos de la oferta deberán detallar el procedimiento para acreditar dicha condición frente al colocador, previo a la adjudicación de los valores negociables. Además, si hubiese sobresuscripción de las nuevas ON con OP, la adjudicación deberá prorratearse y en función de los montos de los créditos integrados.

(iv) que el monto colocado restante sea suscripto e integrado en efectivo o mediante la integración de valores negociables con autorización de oferta pública, emitidos previamente por la sociedad, y autorizados a la negociación en los Mercados (no quedando limitado el canje únicamente a obligaciones negociables).

Asimismo, a diferencia del Proyecto, la RG 861 ha agregado un párrafo aclarando la forma de calcular el porcentaje máximo de suscripción con Créditos Privados (30%) para los casos en que los instrumentos y créditos a canjear se encuentren denominados en moneda distinta al Peso, debiendo tomar como referencia el tipo de cambio mayorista Comunicación “A” 3500 BCRA, para el caso de denominaciones en Dólares Estadounidenses, y la relación de cambio dada a conocer diariamente por el BCRA mediante su página web, para el caso de denominaciones en otras monedas.

A fin de tener por cumplidos los recaudos antes mencionados, la regulación pone en cabeza del emisor la obligación de presentar a la CNV, dentro de los 15 días de finalizada la colocación: (a) un detalle de los titulares de los Créditos Privados adjudicados con las nuevas ON con OP, así como de sus créditos; (b) informe de contador público independiente en el que se expida sobre la existencia e instrumentación de los Créditos Privados; y (c) declaración Jurada del emisor acerca del cumplimiento de las proporciones y requisitos exigidos por la normativa para la implementación del mecanismo.

Por último, la RG 861 contiene una precisión respecto a que los Créditos Privados quedarán cancelados “por efecto de la compensación” tras su reemplazo por las nuevas ON con OP.

Reducción del plazo de difusión para ON destinadas a Inversores Calificados

A modo de bonus track, la regulación incorpora una nueva facilidad para los emisores al permitir la reducción a un (1) día hábil del plazo de difusión de la oferta de valores negociables, cuando se trate de emisiones de obligaciones negociables emitidas bajo el régimen general (tanto individuales como aquellas agrupadas en series o clases bajo Programas autorizados), en tanto la oferta se encuentre dirigida a inversores calificados[9].

Una previsión similar fue anteriormente incorporada en la Resolución General 855, para valores negociables emitidos en el marco de productos de inversión colectiva para el desarrollo inmobiliario. Estanueva posibilidad resulta coherente con el tratamiento diferencial que la CNV le ha reconocido a este tipo de inversores sofisticados, en la medida en que su idoneidad profesional o técnica permitiría “bajar la vara” de los estándares generales de protección al inversor. Así, por ejemplo, únicamente inversores calificados pueden suscribir y negociar valores negociables emitidos como Valores Representativos de Deuda de Corto Plazo (Sección VII, Capítulo V, Título II de las Normas), obligaciones negociables emitidas para financiar ciertos proyectos de inversión (Sección IX, Capítulo V, Título II de las Normas), ciertos CEDEAR y CEVA a discreción de la CNV (art. 21, Capítulo VIII, Título II de las Normas), y valores emitidos por emisoras bajo el régimen PYME CNV (art. 12, Capítulo VI, Título II de las Normas), entre otros[10].

Aclaramos, por último, que la opción de reducira un (1) día del período de difusión (ya sea bajo el régimen de Emisor Frecuente o bajo el régimen de obligaciones negociables dirigidas a inversores calificados), no procederán en los casos de emisiones destinadas a refinanciaciones de deudas.

Conclusión

La crisis de Covid-19 ha precipitado los procesos de reestructuración de pasivos a nivel mundial, y la RG 861 -al posibilitar el reemplazo de ciertas deudas por valores negociables que gozan de la liquidez y de las ventajas impositivas propias de las ON con oferta pública- ha venido a expandir las alternativas de refinanciación para sociedades locales con acceso al mercado de capitales. Además, la medida incentiva el uso de un mecanismo voluntario y extrajudicial de refinanciación, el cual suele insumir menores tiempos y resulta menos costoso en el largo plazo que otros procedimientos.

A modo de comentario final, destacamos una vez más el uso del mecanismo de ENP que ha venido impulsando la CNV en los últimos tiempos, en tanto permite un diálogo fluido y constante entre el sector público y el privado, y que por su propia naturaleza democrática tiende a aumentar la precisión de las regulaciones y a reducir las lagunas y ambigüedades normativas[11].