Por Diego Serrano Redonnet
Pérez Alati, Grondona, Benites, Arntsen& Martínez de Hoz (h)

Introducción

A través de la Resolución General N° 673 de fecha 25 de agosto de 2016 (la “Resolución”) de la Comisión Nacional de Valores (“CNV”), se incorporó la figura del “hacedor de mercado” dentro de la regulación sobre negociación secundaria contemplada en el Capítulo V del Título VI de las Normas de la CNV (T.O. 2013).

Esta es una muestra renovada de la tendencia de la actual CNV de poner al día la normativa del mercado de capitales argentino adaptándola a las pautas más modernas de los mercados más desarrollados, que se inició con el reconocimiento del “bookbuilding” (formación de libro) como mecanismo para la colocación primaria de valores negociables, que implementó la Resolución General N° 662 del 5 de mayo de 2016.La propia Resolución considera que se “propicia necesario establecer un marco regulatorio adecuado y flexible capaz de responder al dinamismo y la diversidad peculiar que demandan los mercados de valores”.

La figura del “hacedor de mercado” o “marketmaker” (el “Hacedor de Mercado”), que también se denomina en otros países como “creador de mercado” o “animador de mercado”, tiene como objetivo en su actuación favorecer la liquidez de las transacciones en un mercado secundariode valores negociables y mitigar las oscilaciones bruscas de precios, cumpliendo una función de acomodación entre oferta y demanda.

Definición y funciones del Hacedor de Mercado

La Resolución define al Hacedor de Mercado como aquel Agente de Liquidación y Compensación  (“ALyC”) que sea habilitado por un mercado autorizado (el “Mercado”) del que revista carácter de miembro para actuar bajo dicha figura sobre las especies y/o instrumentos que aquél establezca y de conformidad con la reglamentación que, para su habilitación, actuación y registro, dicte tal Mercado (art. 70). Cada Mercado debe llevar, en su ámbito, el respectivo registro de Hacedores de Mercado.

La función del Hacedor de Mercado consistirá —como indica la Resolución— en “proveer liquidez a las especies y/o instrumentos sobre los que opere en orden a la formación más eficiente del precio y a la consiguiente reducción de su volatilidad, mediante la formulación de ofertas de compra y de venta con un mínimo diferencial entre sus respectivos precios bajo las condiciones que cada Mercado establezca y según la especificidad del instrumento o de la especie que se determine en la respectiva reglamentación” (art 71). Los considerandos de la Resolución destacan que la actuación del Hacedor de Mercado “contribuye a lograr una mayor liquidez y competitividad generando precios en forma continua y profunda así como morigerando las oscilaciones bruscas y aumentando el volumen de los registros”.

La figura del Hacedor de Mercado se relaciona, sin duda, con el marco jurídico de la “manipulación de mercado” como conducta contraria a la transparencia en el ámbito de la oferta pública. En efecto, la tarea del Hacedor de Mercado debe distinguirse de la llamada “manipulación”, esto es, de “aquellas conductas que pretendan o permitan la manipulación de precios o volúmenes de los valores negociables, alterando el normal desenvolvimiento de la oferta y la demanda”, como las define el art. 117, inciso b) de la Ley 26.831 de Mercado de Capitales (la “LMC”) (1), y que las Normas de la CNV sancionan conforme a lo previsto en su Sección II del Capítulo III del Título XII. El Hacedor de Mercado carece de dolo o “voluntad manipulativa” (2) —elemento necesario del ilícito de “manipulación de mercado”— sino que su tarea busca dar liquidez a los valores en el mercado secundario para que pueda existir un mercado activo y eficiente.

En este contexto, también puede relacionarse la actividad del Hacedor de Mercado con la tarea que se denomina “estabilización de mercado” y que las Normas de la CNV regulan en su Sección IV del Capítulo IV del Título VI (3). Consiste en las “operaciones destinadas a estabilizar el precio de mercado” de los valores negociables colocados en una colocación primaria, a fin de asegurar el buen “after-market” de una colocación. Deben realizarse por los agentes que hayan participado en la organización y coordinación de la colocación y distribución de la emisión y no pueden extenderse más allá de los 30 días corridos desde el primer día en que se haya iniciado la negociación secundaria del valor negociable en el mercado, debiendo observar también los demás recaudos que establecen las Normas de la CNV para esta práctica y de lo advertido a los inversores en el prospecto de la emisión. Aunque pueda verse también en esta actividad una intervención artificial en el mercado de los valores colocados, y por ende una posible “manipulación”, sin embargo la CNV la permite sujeto a condiciones por sus efectos benéficos para el buen fin de la colocación y para permitir que se desarrolle un mercado secundario líquido en el valor colocado. Como es sabido, la existencia de un mercado secundario fluído y profundo es lo que permite que haya emisores que puedan realizar una exitosa colocación primaria ya que ningún inversor quiere adquirir valores que luego no tengan mercado secundario más o menos asegurado.

Por consiguiente, la tarea del Hacedor de Mercado en el mercado secundario y de los agentes que realizan tareas de “estabilización de mercado” en una colocación primaria, cumpliendo en ambos casos con la reglamentación de la CNV y de los Mercados, deben evitar ser confundidas con cualquier conducta contraria a la transparencia por “manipulación de mercado”.

En cuanto a la actuación del Hacedor de Mercado, la Resolución dispone que, duranteel período de presencia en la respectiva sesión de negociación,aquel ALyC que actúe como Hacedor de Mercado sólo podrádesempeñarse en tal carácter en las especies y/o instrumentos para los que se encuentre habilitado por el Mercado (art. 71). El Hacedor de Mercado debe desarrollar su actividad en el segmento del mercado que asegure la prioridad precio-tiempoa través de un sistema informático de negociación autorizado por la CNV (según lo dispuesto en el artículo 2° de la Sección II del Capítulo V del Título VI de las Normas de la CNV) y actuar exclusivamente “por cuenta propia”, esto es, aquella actuación que comprende las operaciones realizadas por el propio agente para sí o para sus sociedades controladas, controlantes o bajo control común dentro de un mismo grupo económico (art. 6° de la Sección II del Capítulo V del Título VI de las Normas de la CNV), individualizándola como de “cartera propia” en el registro de órdenes computadorizado de cada Mercado.

Reglamentación de los Mercados

La reglamentación que los Mercados dicten con relación a la actividad de los Hacedores de Mercado deberá contemplar, como mínimo, los siguientes aspectos (art. 72):

- Requisitos que deberán cumplir los ALyC para su registro como Hacedores de Mercado y la vigencia de la inscripción;

- Mención acerca de si la actuación en tal carácter será exclusiva de un ALyC por especie y/o instrumento o se permitirá la pluralidad de Hacedores de Mercado en una misma especie y/o instrumento, y si cada Hacedor de Mercado podrá actuar en tal carácter sólo en una especie y/o instrumento o en varios;

- Las especies y/o instrumentos negociados en el Mercado respecto de los cuales podrá operar cada Hacedor de Mercado;

- Exposición de los derechos, obligaciones e ingresos de los ALyC registrados como Hacedores de Mercado;

- Ingresos que percibirá el Hacedor de Mercado por su actuación;

- Exigencia de presencia mínima durante la sesión de negociación por parte del Hacedor de Mercado;

- Indicación del diferencial máximo entre los precios de las ofertas de compra y de venta que podrá mantener por especie y/o instrumento durante su presencia en la sesión de negociación; y

La permanencia mínima de las ofertas correspondientes a órdenes de clientes del Hacedor de Mercado, en las pantallas de los sistemas de negociación, previa a que aquéllas puedan ser aplicadas contra ofertas de éste en tal carácter.

La CNV permite, así, a los Mercados la regulación más detallada de la tarea del Hacedor de Mercado en el ámbito de cada Mercado y, aún, de cada especie y/o instrumento respecto al cual puede desempeñarse en tal carácter. Es una sana política normativa, que encuentra asidero en las funciones y facultades reglamentarias que el art. 32, incisos a), c) y d),  de la LMC otorga a los Mercados. Estas reglamentaciones deben ser aprobadas por la CNV, como lo ordena el art. 44 de la LMC, quien además cuenta con facultades de reglamentación concurrentes “al efecto de establecer recaudos mínimos aplicables de manera uniforme en todo el país” (art. 32, LMC).

Si bien la LMC ha quitado a los Mercados algunas de las facultades de que éstos gozaban bajo la Ley 17.811 (4) y, por ende, ha disminuido la llamada “auto-regulación” de éstos (5), sin embargo ha dejado —a nuestro criterio— un amplio ámbito para que, con debido contralor estatal, los Mercados regulen cuestiones operativas que son muy dinámicas por el desarrollo constante de los mercados financieros y la innovación que se da en los mercados de capitales a nivel local y global. En este sentido, la Resolución retoma la senda de referir a la reglamentación más dinámica de los Mercados cuestiones de detalle respecto de la operatoria del Hacedor de Mercado en el ámbito de cada Mercado.

(1) Las que ahora pueden tener sanción penal en virtud del art. 309, inciso 1.a), del Código Penal que reprime al que “realizare transacciones u operaciones que hicieren subir, mantener o bajar el precio de valores negociables u otros instrumentos financieros, valiéndose de noticias falsas, negociaciones fingidas, reunión o coalición entre los principales tenedores de la especie, con el fin de producir la apariencia de mayor liquidez o de negociarla a un determinado precio”. Véase, sobre el tema, Paolantonio, Martín E., Derecho Penal y Mercado Financiero: Ley 26.733, Abeledo-Perrot, Buenos Aires, 2012, Capítulo 3.

(2) Sobre la manipulación de mercado y la jurisprudencia de EEUU sobre el tema, véase el interesante artículo de Fischel, Daniel R. y Ross, David J., ShouldtheLawProhibit “Manipulation” in FinancialMarkets?, Harvard LawReview, 105 (1991), págs. 503-553.

(3) La SEC regula la estabilización en una colocación de valores mediante la Rule 104 de la Regulation M. Antes la regulaba la Rule 10b-7. Véase, sobre los orígenes de la figura, Loss, Louis, Fundamentals of SecuritiesRegulation, Little, Brown & Co, Boston, 1983, pág. 998-1000.

(4) Por ejemplo, el registro y autorización de los agentes (art. 39, Ley 17.811) y la supervisión y sanción de los agentes (art. 59, Ley 17.811), que han pasado a la CNV.

(5) Véase Paolantonio, Martín E., Opciones de diseño institucional en la Ley del Mercado de Capitales, en “Regulación del Mercado de Capitales”, Suplemento Especial La Ley, Diciembre de 2012, págs. 86-87.