Tras un reciente fallo de la Cámara Comercial los jueces encuadraron esta conducta. Cómo pueden impactar determinadas transacciones en el libre juego de la oferta y la demanda el manejo de información privilegiada y la difusión de noticias falsas.

La estructura de nuestro mercado de capitales, indica que la oferta pública de valores mobiliarios puede efectuarse tanto en una bolsa de comercio -entidad autorregulada-, como fuera de ella, requiriendo en ambos supuestos, como requisito esencial, la previa autorización de la Comisión Nacional de Valores (CNV).

A su vez, si la oferta pública contara con una oferta bursátil, requerirá la previa conformidad de la entidad autorregulada donde cotizara.

En la causa, “Mercado de Valores de Buenos Aires SA c/ Héctor J. Bacqué Sociedad de Bolsa SA s/Organismos Externos”, se cuestionó a la imputada por la posible comisión de la conducta consistente en "manipulación de mercado", y por la infracción por parte de la sociedad de bolsa a su deber de actuar con lealtad y diligencia de un buen hombre de negocios, y la posible concertación de operaciones que no son reales.

La CNV apeló la Resolución en la cual el Directorio del Mercado de Valores de Buenos Aires (MERVAL) resolvió absolver a la firma Héctor Bacqué Sociedad de Bolsa S.A. y a los miembros del Órgano de Administración, por esta presunta infracción.

Ahora bien, ¿qué es la manipulación de mercado?

Daniel Vergara del Carril, consultor de Zang, Bergel & Viñes Abogados explicó que éstase produce cuando los operadores, siguiendo o no órdenes de sus comitentes, realizan transacciones que no responden a la realidad de sus características dentro del libre juego de la oferta y la demanda, con el propósito de elevar o reducir artificialmente el precio de la especie transada.

“La manipulación suele requerir que la contraparte compradora o vendedora participe en la transacción artificial, aunque también podría llevarse a cabo unilateralmente mediante una oferta o demanda desmedida dentro del mercado o mediante operaciones de compra y posterior venta o viceversa que alteren desmedidamente el curso normal de la cotización”, sostuvo.

Y, agregó que la difusión de noticias falsas o equívocas o la utilización de información privilegiada suelen acompañar los intentos de manipulación, que en estos casos pueden involucrar a directivos o empleados de las sociedades cotizantes o a la propia cotizante que produce información equívoca o tardía sobre hechos susceptibles de alterar el precio de sus títulos.

Para Vergara del Carril, en coincidencia con lo que surge del fallo de la Cámara Comercial en esta causa no se puede hablar de manipulación de mercado cuando el agente de bolsa realizó una única operación con un título público de amplio mercado como es el Discount en dólares por un importe que apenas representó el 0,22% del total negociado en la especie en ese mismo día para el contado inmediato y el 0,3829% de la operatoria en todos los plazos.

“El hecho de que el título se haya comprado y vendido en el mismo día en monedas distintas, dólares y pesos, responde a la operación denominada “contado con liquidación” que consiste en una transacción cambiaria aceptada por el Banco Central, entonces y ahora, solo que en la fecha de su realización, 9 de mayo de 2.008, se permitía hacerla en el mismo día, mientras que ahora se exige que transcurran 72 horas hábiles entre la compra y la venta”, precisó.

Para el consultor de Zang, Bergel & Viñes Abogados, la decisión de los jueces resultó ajustada a derecho y a las circunstancias fácticas del caso. “Con el 22% del total transado el día de la operación objetada resulta imposible manipular el mercado”, concluyó.

Qué Dice el Expediente

Para la CNV el Mercado de Valores de Buenos Aires SA no quiso iniciar sumario a la Sociedad de Bolsa y sostuvieron que según se desprende de los antecedentes de la causa, el MERVAL ya había tomado la decisión antes de la formación del mismo.  Por este motivo resolvió absolver a la sumariada que se encontraba evidentemente expuesta.

Según surge del fallo, el organismo resaltó además que los argumentos ensayados por la Sociedad de Bolsa imputada no debieron ser admitidos dado que, nada prueban, demuestran, explican, o aclaran sobre la finalidad que tuvo al efectuar las operaciones en cuestión, sino que solamente justificó que se realizaron de acuerdo a la normativa del MERVAL.

La CNV reiteró que el organismo de control resistió en más de una oportunidad el inicio del trámite y que antes de abrir el sumario lo suspendió.

Además, el organismo destacó que la demora aludida abarcó más de dos años, en atención a sendos recursos y presentaciones realizados por el MERVAL, basados en su mayoría en la suspensión del sumario frente a la vinculación que existía en una causa iniciada en sede penal ("Héctor Bacqué Sociedad del Bolsa S.A. s/infracción Ley 24.769").

En este sentido, agregó que la sumariada y la sumariante concordaron en la defensa del caso, ya que aún antes de ser presentado el correspondiente descargo por parte de Héctor J.Bacqué Sociedad de Bolsa SA, el MERVAL ya había confeccionado un informe de Auditoría Interna que sostenía no compartir los lineamientos y la conclusión arribada por la CNV.

Añadió además, sobre este punto, que no debe mantenerse la absolución dispuesta pues de admitirse dicha postura podría llegarse al absurdo de justificar prácticas inusuales y sin finalidad bursátil para luego permitir el incumplimiento de otras normativas distorsionando el volumen operado en la jornada investigada, sobre todo si se tiene en cuenta que la negociación realizada arrojó pérdidas.

Por otro lado, el organismo aludió a la gravedad que derivaría la conclusión del MERVAL de considerar que la operatoria efectuada no constituye infracción a la normativa.

Finalmente invocó que para aplicar una sanción como la aquí requerida no resultaba necesaria la existencia de daños a terceros.

La empresa sumariada lo respondió, haciendo hincapié en la arbitrariedad de la decisión del Directorio de la CNV como acto administrativo al carecer de elementos esenciales como la causa y motivación, y también en tanto violatorios de los principios de legalidad y garantía de razonabilidad.

Respecto a la cuestión de fondo, solicitó que se tengan por reproducidos todos los argumentos y defensas realizados a lo largo del sumario y remarcó lo impensable que resultaría el ejercicio de la profesión si todas las sociedades y agentes de bolsa debieran preguntarle a sus clientes la razones de su decisión para luego operar en el mercado, sobre todo si se tiene en cuenta que las contrataciones cuestionadas, conforme fue dictaminado por el MERVAL no fueron tildadas de ilícitas, ni contrarias a buenas costumbres, ni tampoco perjudicado los derechos de un tercero.

Remarcó que las operaciones fueron realizadas y liquidadas de acuerdo a las normas vigentes al efecto y por lo tanto constituyen operaciones bursátiles reales y legítimas.

Alegó asimismo que en el cumplimiento de su actividad profesional actuó con la lealtad y diligencia del buen hombre de negocios que exige la legislación vigente.

Finalmente, argumentó que no distorsionó el mercado de esa especie -Bonos Discounts-de un lado, en tanto se efectuaron operaciones genuinas; y, de otro, porque representaron la insignificancia de 0,22% del total negociado en la especie ese día para liquidar en contado inmediato.

Por su parte, la Fiscal General confirmó la resolución apelada.

Para los jueces de Cámara, los fundamentos plasmados en el dictamen fiscal, que esencialmente comparten, son per se suficientes para tornar endebles los pivotes argumentales de la apelante, por lo que confirman la resolución recurrida.

A pesar de esto indicaron que la CNV debe ejercer como organismo de control del Estado, la supervisión de la labor regulatoria llevada a cabo por sus propios participantes a través de sus entidades autorreguladas, que se efectúa mediante la aprobación por parte de la CNV de las normas por ellos propuestas.

Así las cosas, una vez que la CNV aprueba la reglamentación que deberá observar la entidad autorregulada, como el intermediario que actúa en ella, la autorregulación ordena que la conducta disvaliosa e infractoria de dicho intermediario será juzgada por la propia entidad autorregulada, siendo ajeno en principio dicho proceso a la autoridad de control público, ya que sólo admite la participación de la CNV en un sumario administrativo disciplinario del Mercado de Valores, cuando la CNV haya solicitado –como en el caso en cuestión- el ejercicio del poder disciplinario de dicho mercado, en cuyo caso será parte en el proceso sumarial, y como tal podrá efectuar todas las peticiones que correspondan a su calidad en el procedimiento.

Desde tal perspectiva, puede afirmarse que del cotejo del proceso sustanciado en sede administrativa no surgen vicios en el trámite ni deficiencias de índole formal que lo invaliden.

Sentado lo anterior, los jueces destacaron que es del caso recordar que el agente de bolsa es aquel sujeto que contratando a nombre propio pero en interés ajeno, se encuentra autorizado para celebrar operaciones sobre instrumentos bursátiles cobrando una comisión por sus tareas, pudiendo también actuar en interés personal en la compra y venta de títulos.

“Se trata de un profesional, cuya actuación se proyecta eminentemente en el recinto bursátil, aunque cabe reconocer la existencia de los agentes extrabursátiles también sujetos a una extensa regulación legal; siendo su función principal la de concertar los distintos tipos de operaciones en el recinto de la bolsa y en las sesiones realizadas al efecto”,  explicaron los jueces.

Frente a esta cuestión, precisaron que el art. 8 del Dec. 677/01 establece que "En el ejercicio de sus funciones las personas que a continuación se indican deberán observar una conducta leal y diligente".

En especial destacaron que: “Los agentes intermediarios deberán observar una conducta profesional, actuando con lealtad frente a sus comitentes y demás participantes del mercado, evitando toda práctica que pueda inducir a engaño, o que de alguna forma vicie el consentimiento de su contraparte, o que pueda afectar la transparencia, estabilidad, integridad o reputación del mercado. Asimismo, deberán otorgar prioridad al interés de sus comitentes y abstenerse de actuar en caso de advertir conflicto de intereses".

Indicaron que a lo expuesto debe agregarse que le son aplicables a las sociedades de agentes de bolsa y a las constituídas entre éstos y otras personas, las disposiciones que regulan la actividad de los agentes de bolsa, respondiendo las mismas ante el mercado por la actuación de sus representantes legales y directores, siendo pasibles de las medidas que correspondieren por los actos que éstos realicen en el ejercicio de la actividad, sin perjuicio de la responsabilidad personal en que éstos incurrieren conforme a la ley 19.550.

Manipulación y Engaño al Mercado

Los jueces señalaron que la manipulación es la conducta intencional o voluntaria destinada a engañar o defraudar a los inversores controlando o afectando artificialmente el precio de los valores mobiliarios.

“Es decir, importa una conducta desleal que afecta la integridad de aquéllos. El precio y el volumen de las operaciones resulta irreal, o sea afectado, fijado artificialmente, y no por el libre juego de la oferta y la demanda, entre compradores y vendedores.”

Toda manipulación de mercado responde a un propósito que necesariamente se adopta y perfecciona con anterioridad o durante el curso de la operatoria de que se trate, con la finalidad de influir en el desarrollo de esa operatoria para obtener irregularmente un resultado más favorable al manipulador.

Para los magistrados, en la causa no ha quedado acreditada la configuración de la conducta cuestionada y, menos aún, el resultado que la misma produjo en el mercado -afectación artificial de la formación de precios, registración de operaciones con el objeto de crear apariencia falsa de la existencia de oferta y demanda sin intención de reliquidarlas, emitir declaraciones falsas con conocimiento de su carácter falso o engañoso-.

Corresponde puntualizar a todo evento, que las operaciones cuestionadas representaron el 0,3829% del volumen total negociado de la especie DICP (Bonos Discounts) en la Sesión Continua del Merval del día 9 de mayo de 2008 que ascendió a la suma de VN$ 119.199.405 (v. fs. 263), lo que sella la suerte del recurso planteado en tanto no se probó suficiente ni adecuadamente la manipulación de mercado que la CNV afirma haber existido.

En relación a la restante conducta cuestionada por la CNV -concertación de operaciones aparentes o ficticias-, explicaron que a través de la participación en operaciones ficticias el beneficio que obtiene el comitente es en la mayoría de los casos un aumento del valor del título a través de una operatoria irreal.

Esto es, sabiendo que dichas operaciones no tienen contrapartes reales, sino que son estructuradas en forma aparente (prediseñadas) por un solo comitente, quien identifica a su contraparte (la que solo presta su nombre por una contraprestación dineraria), pero que no tiene ninguna voluntad de comprar o vender ningún valor mobiliario, y facilita o acepta que se le asigne una venta o una compra, para que los valores mobiliarios vuelvan al comitente primigenio o a otro que finalmente los adquiere de buena fe-, porque se efectúa forzando el mecanismo de oferta y demanda de una especie en el mercado.

Concretamente, la CNV sostuvo que las operaciones concertadas por el intermediario en la especie DICP en la rueda del 9.05.2008 en el ámbito de Negociación Continua No Garantizada, serían con fines eminentemente cambiarios y no bursátiles.

Del informe realizado por la Auditoría Interna del MERVAL surgió que el Sr. Héctor Bacqué, Presidente de la Sociedad, en carácter de comitente Nº 14 compró v$n 228.263 DICP para liquidar en cable por un total de U$S 66.477 y en misma rueda y ámbito efectuó la venta de misma especie y nominales para liquidar en pesos (a cobrar $ 211.599,80).

Se expuso en tal informe que "no se puede ignorar que si un mercado autoriza la cotización de títulos valores en más de una moneda, como el caso que nos ocupa, la compraventa de un título en ambas monedas concede la posibilidad que el titular de la operación transite de una moneda a otra, este cambio de moneda no es ignorado por nadie y en esta afirmación se incluye a nuestra máxima autoridad monetaria, el Banco Central de la República Argentina, que conocedor de la existencia de estas operaciones en el mercado de capitales, reguló y dictó normas específicas para las operaciones bursátiles.”

Y que, "cuando un título valor tiene la posibilidad de cotizar y liquidar en más de una moneda, los intermediarios bursátiles deben estimar un tipo de cambio, que pasa a ser un factor implícito en la formación del precio en la especie a negociar y que no tiene que ser "exacto" al de un referencial en el mercado de cambios".

Finalmente se concluyó en que "las operaciones bajo análisis del 09.05.2008 registradas por Héctor J. Bacqué, fueron concertadas y liquidadas en un todo de acuerdo con la reglamentación vigente de este Mercado de Valores de Buenos Aires SA".

En base a tal informe técnico, la Asesoría Letrada del MERVAL sostuvo que "las operaciones bajo análisis fueron efectuadas en un todo de acuerdo a la normativa vigente y más allá de la intención última de los intervinientes, las operaciones son legítimas y permitidas por la reglamentación."

En tal sentido, del informe surge que "hubo una transferencia de títulos a la Caja de Valores, teniendo como emisor y receptor a la subcuenta 10.000 depositante 7.013, detectándose el ingreso de u$s66.477 correspondiente a la compra del Sr. Héctor Bacqué, lo que confirma que las operaciones efectuadas entre éste último y los otros comitentes son reales".

Así, la contundencia del informe técnico y del dictamen de la Asesoría Letrada del MERVAL, -que no han formulado observaciones a la decisión adoptada por el Directorio del Merval, estimando que la misma resulta ajustada a derecho-, y ponderando además la orfandad probatoria de la apelante, conlleva a concluir que no existen elementos de mérito que permitan modificar la solución apelada.

“Máxime ponderando que frente a la nota remitida al Banco Central de la República Argentina a fin de informar que las operaciones detectadas podrían configurar una metodología cuyo objetivo sería sortear los controles aplicables al mercado único y libre de cambios, tal entidad ninguna medida habría adoptado al respecto”, según surge del expediente.

Para los camaristas la causa no exhibió suficiente prueba acerca de la existencia de las conductas disvaliosas que se pretenden imputar a Héctor J. Bacqué Sociedad de Bolsa SA, por lo que rechazaron el recurso de apelación y confirmaron lo decidido por el Directorio del MERVAL.