Por Eugenio A. Bruno
Estudio Garrido Abogados

La nueva Ley de Mercado de Capitales número 26.831 (la “Nueva Ley de Mercado de Capitales”) modificó dos aspectos importantes de las denominadas Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs). El primero de ellos consiste en que es obligatorio efectuar una OPA en todos los casos en que se busque tomar el control de una empresa cotizante. Y el segundo en que en todos los casos de OPAs se aplica la regulación del denominado “precio equitativo” en la oferta.

Obligatoriedad de OPAs

Bajo el régimen legal anterior, derogado por la Nueva Ley de Mercado de Capitales, la obligación de efectuar una OPA con fines de toma de control existía para los casos en que las sociedades cotizantes hubieran adherido de manera voluntaria al entonces denominado régimen estatutario de ofertas de adquisición. Pero podían  no hacerlo y entonces una OPA para la eventual toma de control de las mismas no era obligatoria. Como la mayoría de las sociedades cotizantes no adhirieron al régimen estatutario, las OPAs eran en su gran mayoría voluntarias. Esta disposición fue derogada por el artículo 90 de la Nueva Ley que establece: “Alcance universal. El régimen de oferta pública de adquisición regulado en este capítulo y el régimen de participaciones residuales regulado en el siguiente comprende a todas las sociedades listadas, incluso aquellas que bajo el régimen anterior hubieren optado por excluirse de su aplicación.”

Y también existía la obligación de realizar una OPA en los casos de oferta a los fines del retiro de cotización del régimen de oferta pública y bajo el régimen de participaciones residuales (control casi total).

El artículo 87 de la Nueva Ley de Mercado de Capitales mantiene la redacción anterior con respecto a las OPAs que busquen el control estableciendo que:“Quien con el fin de alcanzar el control, en forma directa o indirecta, de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública pretenda adquirir a título oneroso, actuando en forma individual o concertada con otras personas en un sólo acto o en actos sucesivos, una cantidad de acciones con derecho a voto, de derechos de suscripción u opciones sobre acciones, de títulos de deuda convertibles u otros valores negociables similares que directa o indirectamente puedan dar derecho a la suscripción, adquisición o conversión de o en acciones con derecho a voto, cualquiera sea su forma de instrumentación, que den derecho o que ejercidas den derecho, a una participación significativa en los términos que defina la reglamentación que deberá dictar la Comisión Nacional de Valores, en el capital social y/o en los votos de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública, deberá promover previamente dentro del plazo que establezca la reglamentación una oferta pública obligatoria de adquisición o canje de valores negociables de acuerdo con el procedimiento establecido por la Comisión Nacional de Valores.

Esta oferta estará dirigida a todos los titulares de valores negociables, a un precio equitativo determinado según las pautas establecidas en el artículo 98 de la presente ley, y se referirá como mínimo a las participaciones que establezca la reglamentación que deberá determinar la obligación de promover ofertas obligatorias totales o parciales y diferenciadas según el porcentaje del capital social y de los votos que se pretenda alcanzar.”

Pero el término “participación significativa”, que ahora se encuentra definido por la reglamentación de la CNV(anteriormente se encontraba en el cuerpo del derogado Decreto 677/2001), significa una participación que represente porcentajes iguales o superiores al quince (15%) y al cincuenta y uno (51%) del capital social con derecho a voto y/o de los votos de la sociedad afectada. El porcentaje de 15% fue reducido desde un 35% que existía a estos fines en el derogado Decreto 677/2001.

En este sentido, la reglamentación de la CNV agrega que: “Cuando se pretenda alcanzar una participación igual o superior al cincuenta y uno por ciento (51%) del capital con derecho a voto y/o de los votos de la sociedad, la oferta deberá realizarse sobre un número de valores que le permita al adquirente alcanzar el cien por ciento (100%) del capital con derecho a voto de la sociedad afectada.”

Precio Equitativo

El otro cambio significativo de la Nueva Ley de Mercado de Capitales es el referido a la inclusión de un precio equitativo en todos los casos de OPAs obligatorias. En el régimen anterior la obligación del precio equitativo se aplicaba a los casos de retiro de cotización y ofertas por control casi total.

El artículo 86 de la Nueva Ley que establece los principios generales de las OPAs incluyó como nuevo inciso b) la obligación del precio equitativo.

Dicho artículo expresa:

“Principios generales. Toda oferta pública de adquisición de acciones con derecho a voto de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública, sea de carácter voluntaria u obligatoria conforme lo dispuesto en los artículos siguientes, deberá dirigirse a todos los titulares de esas acciones. Tratándose de ofertas de adquisición obligatoria también deberá incluir a los titulares de derechos de suscripción u opciones sobre acciones, de títulos de deuda convertibles u otros valores negociables similares que, directa o indirectamente, puedan dar derecho a la suscripción, adquisición o conversión en acciones con derecho a voto, en proporción a sus tenencias y al monto de la participación que se desee adquirir; y deberá realizarse cumpliendo los procedimientos que establezca la Comisión Nacional de Valores, ajustándose en todo lo aplicable a las normas de transparencia que regulan las colocaciones primarias y negociación secundaria de valores negociables.

El procedimiento que establezca la Comisión Nacional de Valores deberá asegurar y prever:

b) El precio equitativo.”

Del mismo modo, el artículo 88 también incluye una disposición sobre el precio equitativo:

“Destinatarios. Toda oferta pública de adquisición de acciones con derecho a voto de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública deberá dirigirse a todos los titulares de esas acciones, incluyendo a los titulares de derechos de suscripción u opciones sobre acciones, de títulos de deuda convertibles u otros valores negociables similares que, directa o indirectamente, puedan dar derecho a la suscripción, adquisición o conversión en acciones con derecho a voto, en proporción a sus tenencias y al monto de la participación que se desee adquirir.
La oferta se efectuará a un precio equitativo determinado según las pautas establecidas en el capítulo siguiente, y se referirá como mínimo a las participaciones que establezca la reglamentación que deberá determinar la obligación de promover ofertas obligatorias totales o parciales y diferenciadas según el porcentaje del capital social y de los votos que se pretenda alcanzar.”

En tanto, el artículo 98 que regula el precio equitativo se mantiene en el capítulo relativo a las OPAs con el fin de retiro de oferta pública pero por referencias directas se aplica a las demás OPAs como vimos.

Dicho artículo 98 dispone en la parte pertinente que la oferta pública de adquisición prevista en el artículo anterior deberá sujetarse a las siguientes condiciones:

“d) El precio ofrecido deberá ser un precio equitativo, pudiéndose ponderar para tal determinación, entre otros criterios aceptables, los que se indican a continuación:

I. Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance especial de retiro de cotización;

II. Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables;

III. Valor de liquidación de la sociedad;

IV. Precio promedio de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado (NOTA: ESTE ES EL PRECIO PISO COMO VEREMOS A CONTINUACION);

V. Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna oferta pública de adquisición respecto de las mismas acciones o emitido nuevas acciones según corresponda, en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de retiro.

Estos criterios se tomarán en cuenta en forma conjunta o separada y con justificación de su respectiva relevancia al momento en que se formule la oferta y en forma debidamente fundada en el prospecto de la oferta, debiendo en todos los casos contarse con la opinión de los órganos de administración y de fiscalización y del comité de auditoría de la entidad.

Como nota destacada, el artículo 98 también establece que el precio a ser ofrecido no podrá ser inferior al que resulte del criterio indicado en el apartado IV precedente.”

Con respecto a la impugnación, el mismo artículo establece que la CNC podrá objetar el precio que se ofrezca por considerar que el mismo no resulta equitativo. A tales fines, el organismo deberá tomar especialmente en cuenta el proceso de decisión que fije el precio de la oferta, en particular la información previa y fundamentos de esa decisión, así como el hecho de que para tal decisión se haya pedido la opinión de una evaluadora especializada independiente y se cuente con la opinión favorable del comité de auditoría y del órgano de fiscalización.

En caso de objeción del precio por la Comisión Nacional de Valores la sociedad o el controlante podrán recurrir al procedimiento establecido en el artículo 96 de la presente ley, que establece la posibilidad de recurrir a tribunales arbitrales o judiciales.

Ahora bien, el artículo 5°, Sección 1, Capítulo II, Título III de las Normas de la CNV regulan el precio equitativo de la siguiente manera:

“ARTÍCULO 5º.- Cuando se formule una oferta pública de adquisición para determinar el precio de la oferta deberá ponderarse:

a) El valor patrimonial de las acciones.

b) El valor de la sociedad valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a sociedades con negocios comparables.

c) El promedio de los valores de negociación durante el semestre inmediatamente anterior al de la oferta.

Para ello, se deberá contar con las opiniones de DOS (2) evaluadoras independientes, las que deberán ser presentadas a la Comisión conjuntamente con la solicitud de Oferta pública de adquisición, y puesta a difusión de los inversores en la AUTOPISTA DE LA INFORMACIÓN FINANCIERA, y, de corresponder, en los sistemas habituales de difusión del Mercado donde negocie la acción.”

Es decir, como puede apreciarse dicho artículo de las Normas de la CNV no establecela obligatoriedad que el precio mínimo deberá ser el promedio de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado. Pero pensamos que no necesariamente debería decirlo ya que dicha obligación deriva de la propia ley, y de manera dispositiva y por lo tanto aplicable “per se.”