I.  Introducción.

En octubre de 2020, la Comisión de Valores Mobiliarios de Brasil (la "CVM", el regulador del mercado de capitales brasileño, análogo a nuestra Comisión Nacional de Valores) emitió el Oficio n.º 15/2020/CVM/SRE en respuesta a la consulta formal presentada por el Club de Regatas Vasco da Gama. El club proyectaba ofrecer al público tokens —las "Futecoins"— representativos de derechos crediticios derivados del mecanismo de solidaridad de la FIFA. La CVM concluyó que esos tokens no constituían valores mobiliarios (categoría equivalente a nuestros valores negociables) y que, por lo tanto, su oferta quedaba fuera del ámbito de su competencia.

El oficio resulta especialmente interesante por su método. Para resolver la consulta, la CVM repasó uno por uno los requisitos que la ley brasileña exige para que exista un contrato de inversión colectiva — requisitos inspirados en el conocido test de Howey del derecho estadounidense— y los contrastó con la operación proyectada.

La relevancia del oficio para nuestro país es doble. Por un lado, Argentina es uno de los grandes exportadores de futbolistas del mundo, de modo que son muchísimos los clubes formadores con créditos actuales y futuros derivados del mecanismo de solidaridad; la tokenización de esos créditos podría constituir una importante vía de financiamiento para los clubes formadores. Por el otro, el caso es un ejemplo concreto de cómo un regulador latinoamericano recibe y adapta los criterios de la SEC1, algo que, como señalé en un trabajo anterior2, suele anticipar y marcar el rumbo de otras jurisdicciones.

Para abordar el tema, (i) primero repasaremos qué es el mecanismo de solidaridad y en qué consiste la tokenización; (ii) luego describiremos la operación proyectada por el club Vasco da Gama; (iii) a continuación analizaremos el oficio de la CVM; y (iv) finalmente plantearemos algunas consideraciones sobre cómo podría encuadrarse una operación similar en el derecho argentino.

II.  Conceptos previos.

El mecanismo de solidaridad: naturaleza y finalidad.

Históricamente, los clubes formadores invertían durante años en divisiones inferiores y no capturaban el valor económico que esos jugadores generaban cuando estos llegaban al profesionalismo y eran transferidos entre clubes. Para corregirlo, la reforma del sistema de transferencias acordada entre la FIFA, la UEFA y la Comisión Europea en marzo de 20013 incorporó al Reglamento sobre el Estatuto y la Transferencia de Jugadores (el "RETJ") dos institutos de carácter compensatorio, agrupados bajo la definición de "compensación por formación": la indemnización por formación (art. 20 y Anexo 4) y el mecanismo de solidaridad (art. 21 y Anexo 5).4

Ambos institutos retribuyen a los clubes formadores por su papel en la formación y educación de los jugadores jóvenes. La contribución de solidaridad hace participar a los clubes formadores en cada transferencia onerosa posterior del jugador, sin límite de edad, siempre que la transferencia se produzca durante la vigencia de su contrato.

El instituto está regulado en el art. 21 y el Anexo 5 del RETJ, conforme a los cuales, si un jugador profesional es transferido antes del vencimiento de su contrato, el club o los clubes que contribuyeron a su educación y formación recibirán una parte de la indemnización pagada al club anterior (contribución de solidaridad).5

La contribución por solidaridad equivale al 5 % de la indemnización pagada al club anterior, porcentaje que se deduce del precio de transferencia total y se distribuye entre los clubes en que el jugador estuvo inscrito entre los años naturales de su 12.º y 23.er cumpleaños. El reparto es proporcional al tiempo de formación en cada club: 0,25 % por cada año entre los 12 y los 15 años, y 0,5 % por cada año entre los 16 y los 23.6

El derecho nace cuando la transferencia, definitiva o a préstamo, es onerosa, y se produce entre clubes afiliados a distintas asociaciones o entre clubes de una misma asociación cuando existe una dimensión internacional, por ejemplo, si alguno de los clubes formadores pertenece a otra asociación.7 No tiene límite de edad y renace en cada transferencia onerosa a lo largo de la carrera del jugador. La liquidación de los mecanismos de solidaridad se canaliza a través de la Cámara de Compensación de la FIFA (FIFA Clearing House SAS), entidad separada y plenamente regulada, constituida como institución de pago con sede en París, cuyo reglamento fue aprobado por el Consejo de la FIFA el 22 de octubre de 2022.8

Si bien el mecanismo de solidaridad es un derecho exclusivo del club formador, indisponible en cuanto tal, distinto es el beneficio económico que de él se deriva: el crédito futuro y eventual que nace en cabeza del club formador con motivo de una transferencia onerosa constituye un derecho crediticio patrimonial y, como tal, cedible. Sobre esa distinción se apoyó la consulta del Vasco da Gama, y en la operación efectivamente instrumentada esos créditos fueron cedidos por el club mediante un contrato de cesión, según surge del propio Oficio n.º 15/2020/CVM/SRE.9

La tokenización: concepto y clasificación de los tokens.

La tokenización es generalmente definida como la conversión de la representación de derechos sobre un activo, financiero o físico, en un token criptográfico único registrado en una red digital, pública o permisionada, gestionado mediante contratos inteligentes.10

No obstante esta definición tradicional de tokenización es criticada por González Rossi, en tanto no todo token representa algo externo a sí mismo —el bitcoin no es la representación de ningún activo preexistente, sino el activo mismo—, quien propone un criterio funcional: un activo está genuinamente tokenizado cuando su representación digital reúne simultáneamente tres propiedades: circula de manera autónoma, sin intermediario central que autorice cada transferencia; ejecuta lógica programada incorporada en su propio código; y opera sobre un registro distribuido.11

En cuanto a los tipos de token, la clasificación tradicional distingue entre criptomonedas o tokens de pago, security tokens o tokens de inversión, y utility tokens o tokens de acceso y uso. Sobre esa base se han propuesto numerosas subclasificaciones: community tokens, fan tokens, tokens fungibles y no fungibles.

Por su parte, el Reglamento Interpretativo de la SEC de marzo de 2026 (el “Reglamento SEC 2026”) adoptó una clasificación propia, ordenada según las características, usos y funciones del criptoactivo, en cinco categorías: digital commodities (materias primas digitales), digital collectibles (coleccionables digitales), digital tools (herramientas digitales), stablecoins (criptomonedas estables) y digital securities (valores tokenizados). Conforme a la SEC, las cuatro primeras no constituyen, en principio, valores negociables; solo las digital securities lo son, por tratarse de instrumentos financieros representados digitalmente.12

Esta clasificación importa al caso que se analiza, porque la CVM concluye precisamente que el token proyectado por el Vasco da Gama no constituye un valor mobiliario y que, por tanto, la oferta no encuadra dentro del ámbito de competencia del organismo. En la terminología que adoptó la SEC en 2026, no se trata de una digital security.

III.  El caso en consulta: las Futecoins del Club de Regatas Vasco da Gama.

La operatoria de las "Futecoins", tal como fue presentada por el Club de Regatas Vasco da Gama ante la CVM, consistía en lo siguiente: el club, en su calidad de club formador, cedería sus derechos crediticios futuros provenientes del mecanismo de solidaridad a una sociedad que los tokenizaría y vendería a los usuarios. Cada Futecoin podría tener como respaldo los derechos crediticios provenientes de los mecanismos de solidaridad totales o parciales de uno o más jugadores, según se determinara en los documentos de la emisión. Luego, los usuarios aplicarían recursos financieros para adquirir dichos tokens registrados en blockchain y representativos de esos derechos. La oferta sería pública, ya fuera mediante la búsqueda de inversores indeterminados o mediante la utilización de medios públicos de comunicación.

El rendimiento esperado por el usuario consistiría en la diferencia entre el costo de adquisición del token y su participación en el valor efectivamente pagado al club formador proveniente de los mecanismos de solidaridad de la próxima transferencia. Esta diferencia reflejaría el valor de mercado del jugador y fluctuaría de acuerdo con su desempeño e historial; y si el jugador nunca llegara a ser negociado por su club actual, el derecho crediticio nunca llegaría a existir. Se trataba, entonces, de una ganancia futura e incierta, dependiente de un acontecimiento ajeno tanto al club formador como al usuario: la eventual transferencia onerosa del jugador entre dos clubes terceros.

IV. El análisis de la CVM.

La CVM resolvió el caso analizando si se verificaban cada uno de los requisitos que la ley brasileña exige para que exista un contrato de inversión colectiva, los cuales se encuentran inspirados en el conocido test de Howey del derecho estadounidense:

a)  Oferta pública. Verificada, con fundamento en lo afirmado por el propio consultante, que pretendía realizar la oferta "ya sea mediante la búsqueda de inversores indeterminados, ya sea mediante la utilización de medios públicos de comunicación, por intermedio de la Plataforma MBEX".

b)    Inversión formalizada por un título o contrato. Verificada: los inversores aplicarían recursos financieros para adquirir criptoactivos registrados en blockchain, representativos de los derechos crediticios provenientes del mecanismo de solidaridad cedidos por el club.

c)  Carácter colectivo. Si bien la CVM entendió que no se verificaba este requisito en sentido estricto ya que no se advertía una reunión de recursos en favor de un único emprendimiento, resolvió que no obstante el concepto no podía ser estático y que la compra de estos activos por un grupo de personas unidas por un objetivo común —ayudar al club de su preferencia o apostar por un jugador— demuestra un "sesgo colectivo, aunque sea por designios diferentes", por lo que tuvo el requisito por cumplido.

d)   Derecho de participación, asociación o remuneración. Descartados los dos primeros, la CVM admitió el derecho a una ganancia futura e incierta, representada por la diferencia entre el costo de adquisición de los tokens y la fracción correspondiente sobre el valor efectivamente pagado por el club comprador al club formador.

e)  Esfuerzos del emprendedor o de terceros. Es el elemento decisivo y el único que se consideró no configurado. Para analizarlo, la CVM recurrió al Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital

Assets del FinHub13 de la SEC, según el cual el requisito se cumple cuando un tercero —el "participante activo"— "aporta esfuerzos gerenciales esenciales que afectan el éxito del emprendimiento, y los inversores esperan razonablemente obtener beneficios de esos esfuerzos". La CVM entendió que este elemento no se verificaba en el caso ya que la eventual ganancia de los usuarios derivaría de la acción de tres actores ajenos a la oferta y a la inversión: el jugador, el club que posee su pase y el club que lo adquirirá. Dado que los jugadores en cuestión ya no estaban jugando para el club formador, este no tendría injerencia alguna en su futura transferencia que activaría los mecanismos de solidaridad. La expectativa de ganancia, en definitiva, "no proviene de esfuerzos del emprendedor ni de ningún otro participante de la oferta, sino que está relacionada con factores completamente ajenos a dichos participantes".

Cabe destacar que la Procuraduría Federal Especializada (PFE) coincidió con la conclusión, aunque no con todo el razonamiento, pues entendió que tampoco se verificaba el carácter colectivo en su acepción de comunidad horizontal, que la Superintendencia de Registro había tenido por cumplido bajo un concepto amplio. Concluyó así que las Futecoins, consideradas en sí mismas, constituyen una mera operación de capitalización, aunque exista expectativa de beneficio, aun de carácter especulativo.

Con esos fundamentos, la CVM concluyó que la oferta pública de Futecoins no poseía características que permitieran encuadrarla como oferta de valores mobiliarios y que se encontraba fuera del ámbito de su competencia, con la advertencia de que “corresponde al público inversor evaluar los riesgos acentuados de adquirir un activo que carece de regulación tanto de la CVM como del Banco Central de Brasil.”

V. Reflexiones finales.

Consideraciones en torno al Reglamento SEC 2026 .

Como previamente mencionamos, la CVM resolvió la consulta del Vasco da Gama a la luz del Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets publicado por la SEC el 3 de abril de 2019. Ese documento contenía diversas pautas para determinar si un activo digital constituía un contrato de inversión (38 en total), dejando un amplio margen de interpretación: para calificar un activo había que repasar, una por una, las pautas del documento y ponderarlas frente a los hechos del caso, que es precisamente lo que hizo el regulador brasileño.

El 23 de marzo de 2026, la SEC —junto con la CFTC— emitió el Reglamento SEC 2026 sobre criptoactivos, que reemplazó expresamente al Framework de 2019.14 Tras años de críticas a la llamada “regulación por enforcement”, el Reglamento SEC 2026 buscó dar mayor certeza al mercado y trazar un marco más claro y concreto sobre qué criptoactivos constituyen valores negociables y cuáles no. Para ello, parte de una premisa inversa a la anterior —la mayoría de los criptoactivos no son, en sí mismos, valores negociables—, los ordena en cinco categorías y separa el análisis del activo del análisis del contrato de inversión al que puede estar sujeto.

Si el caso de las Futecoins se analizara hoy a la luz del Reglamento SEC 2026, el razonamiento se simplificaría notablemente: el análisis bajo el Reglamento SEC 2026 se reduciría a dos preguntas concretas. La primera es si la Futecoin constituye una digital security, esto es, un instrumento financiero comprendido en la definición legal de security que se encuentra representado por un criptoactivo.15 Entiendo – como se adelantó – que la Futecoin no es una digital security, pues su tenedor no adquiere una acción, un título de deuda ni una participación en los resultados del emisor, sino una porción de un crédito eventual cuyo nacimiento depende de un hecho ajeno a este.16 La segunda pregunta es si la Futecoin, aún sin ser un valor negociable en sí misma, está sujeta a un contrato de inversión. Aquí el Reglamento SEC 2026 refuerza la conclusión de la CVM: exige que el emisor —o terceros vinculados a él— formule declaraciones o promesas explícitas e inequívocas de realizar esfuerzos esenciales de gestión de los que el comprador espere razonablemente derivar ganancias, y desacopla la especulación de la calificación.17 En el caso, ni el club formador ni la sociedad emisora prometían esfuerzo alguno del que dependiera la ganancia: esta quedaba librada a la carrera del jugador y al mercado de pases.

En definitiva, el Reglamento SEC 2026 no elimina toda discusión sobre la Futecoin, pero sí la acota y la ordena: donde la CVM tuvo que recorrer un enjambre de indicios de difícil ponderación, hoy el análisis se concentra en dos preguntas concretas, y la segunda —la que en su momento definió el caso—encuentra una respuesta más clara que la que ofrecía el Framework de 2019.

Paralelismo con la normativa argentina.

La pregunta que corresponde formularse es si una operación de estas características recibiría idéntica respuesta en nuestro país.

En Argentina la definición de valor negociable prevista por el Art. 2º de la Ley de Mercado de Capitales Nº 26.831 es considerablemente más amplia que la definición de valores mobiliarios de la Ley brasileña. La Ley Nº 26.831 enumera una serie de instrumentos típicos incluyendo “valores de crédito o representativos de derechos crediticios” y luego agrega una fórmula general de alcance abierto "en general, cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores; que por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros".18 A ello se suma el art. 81, que faculta a la CNV a considerar oferta pública —y someter a sus normas— toda negociación de instrumentos que, a su criterio, comprenda características semejantes a las de aquella.19

La propia CNV ha interpretado esa definición en un “Criterio de interpretación de la CNV sobre valores negociables” 20. En dicho documento se distingue entre valores negociables en sentido propio —los que reúnen las características legales de negociabilidad y agrupación— y en sentido impropio —los incorporados a la categoría por ministerio de la ley, como los cheques de pago diferido, los pagarés o los derivados registrados—. Dentro de los primeros, el criterio califica a los “contratos de inversión” como una supracategoría, superior a las anteriores y por encima de ellas, que opera como cláusula abierta de la definición. Pero formula, además, una precisión decisiva: aun aplicando el test de Howey para determinar la existencia de un contrato de inversión, este solo constituirá valor negociable si reúne también las características de homogeneidad, fungibilidad, serialidad y aptitud de tráfico generalizado e impersonal. En sus palabras, no cualquier contrato de inversión es valor negociable.

La incorporación del concepto de “contrato de inversión” a nuestro ordenamiento constituyó una decisión expresa del legislador plasmada en los considerandos del Decreto n.º 677/200121, en los cuales se señala la intención de adoptar un concepto más cercano al “security” del derecho anglosajón y más común a la realidad económica de los mercados de capitales internacionales.

Coherentemente con ese origen, la CNV recurre de manera habitual al test de Howey para determinar si un instrumento es un valor negociable. En un caso reciente vinculado al activo virtual ARGt, el organismo señaló que cuando un activo virtual reúne las características de un contrato de inversión —inversión de dinero en un emprendimiento común con expectativa de obtener beneficios derivados principalmente del esfuerzo de terceros— puede ser considerado un valor negociable conforme a los criterios del llamado "Howey Test", y que el esquema informado incorporaba una promesa o expectativa de rendimiento vinculada a la tenencia del activo, circunstancia que encuadraría en la figura del contrato de inversión incluida en la definición del art. 2º de la Ley n.º 26.831.22 La suspensión fue luego levantada al desaparecer la promesa de rendimiento.23

En ese marco, el cambio de criterio de la SEC ofrece una oportunidad. Si al incorporar la figura del contrato de inversión mediante el Decreto n.º 677/2001 se buscó expresamente adoptar un concepto más cercano al de security del derecho anglosajón y más común a la realidad económica de los mercados de capitales internacionales, parece razonable que esa misma sintonía se mantenga ahora que el regulador del mercado de capitales más grande y sofisticado del mundo ha redefinido y acotado su criterio sobre los criptoactivos.

Así, resulta propicia una interpretación amplia del concepto de valor negociable, que vuelva a las bases sobre las que la categoría fue construida: la existencia de un contrato de inversión, lo que supone la captación del ahorro público cuyo rendimiento dependa de los esfuerzos de gestión de un tercero.

Desde esa perspectiva, entiendo que la tokenización de los derechos crediticios derivados del mecanismo de solidaridad proyectada por el Vasco da Gama no configuraría un valor negociable. Si la supracategoría que estructura el concepto de valor negociable es la existencia de un contrato de inversión, que supone que la ganancia esperada por el inversor provenga de los esfuerzos de gestión del emisor, ello no se verificaría en el caso del token del club Vasco da Gama, puesto que el titular del crédito cedido (club formador) no tiene ninguna injerencia en el crédito futuro y contingente derivado de los mecanismos de solidaridad: la expectativa depende del mercado de pases y no de una gestión empresaria.