Tanto en los procesos de adquisición de empresas como en los de financiamiento, es muy común que la firma del contrato y demás documentos transaccionales y el cierre y perfeccionamiento de la transacción se realicen de forma diferida. Por lo tanto, puede ocurrir que, en dicho período de tiempo, el contexto de la transacción varíe abruptamente y las condiciones previamente acordadas dejen de ser las previstas para alguna de las partes y es allí donde las cláusulas de cambio material adverso (más conocidas como “cláusulas MAC” por sus siglas en inglés) cobran un rol vital.

¿Sigue siendo conveniente para un comprador extranjero adquirir una sociedad en Argentina que no va a poder acceder al mercado de cambios para pagar dividendos a sus accionistas? ¿Una empresa petrolera internacional sigue interesada en comprar una línea de negocios en Argentina luego de que el precio del combustible fuera encorsetado por el gobierno? ¿El hecho que la moneda se desprecie 35% en un día debe ser considerado un cambio material adverso?

Es por este motivo que resulta primordial entender los alcances de las cláusulas MAC y así evitar que muchos acuerdos no se realicen por encontrar una de las partes, generalmente el comprador, una salida gracias a la incorporación de este tipo de cláusulas en los contratos.

Sin embargo, a pesar de que es frecuente encontrar en el mercado local contratos que las incluyen, la jurisprudencia argentina es casi inexistente en la materia lo que generara una gran incertidumbre al momento de aplicarlas. Por lo tanto, corresponde recurrir a la jurisprudencia norteamericana, la cual, si bien no cuenta tampoco con demasiados precedentes sobre este tema, recientemente ha emitido un fallo que otorga ciertos parámetros que pueden servir como guía al momento de negociar este tipo de cláusulas.

Las Cláusulas “MAC”

Desde el comienzo de las crisis financieras, se le ha dado bastante importancia a las cláusulas de cambios materialmente adversos que justamente buscan mitigar el riesgo inherente a una operación de adquisición, fusión o inversión, en donde las circunstancias con un efecto sustancial negativo pueden afectar a la operación y por lo tanto pueden generar que alguna de las partes ya no esté interesada en continuar con ella. Como se mencionaba, estas cláusulas cobran aún más relevancia en aquellas operaciones que cuentan con lo que se conoce como un cierre diferido en el tiempo, es decir, cuando el mismo se instrumenta cronológicamente a través de dos momentos distintos: (i) la firma del acuerdo; y (ii) el cierre propiamente dicho.

Dentro de un acuerdo, se puede encontrar una cláusula MAC como condición, representación o ambas. Como condición de cierre, una cláusula de este tipo permite al comprador no cerrar la transacción si el negocio que se pretende adquirir sufre un MAC entre una fecha de referencia (como la firma) y la fecha de cierre. Como representación del vendedor, una cláusula MAC establece que el negocio de la vendedora no ha sufrido un MAC entre la fecha de referencia y el cierre, más una condición de cierre que permite al comprador retirarse de la transacción si dicha representación es falsa en la fecha de cierre.

La asignación contractual del riesgo pre-cierre entre las partes es un tema clave en este tipo de acuerdos particularmente complejos, dado que la propia dinámica del negocio de la vendedora, así como la del mercado en el que opera, podría dar lugar a cambios que podrían afectar el objetivo económico y legal de las partes al ejecutar el acuerdo. Esta necesidad de las partes de protegerse contra circunstancias sobrevenidas e imprevisibles durante el período intermedio es aún más relevante en situaciones de gran inseguridad e incertidumbre económica, política y social, como es el caso de Argentina.

Pero, ¿Qué es exactamente un “cambio adverso”? ¿Cómo se define su materialidad? Lamentablemente ni la doctrina ni la jurisprudencia proveen una respuesta específica a estas preguntas por lo que se tiene que analizar el contexto de cada operación en concreto para intentar responder a las mismas. Atento ello, se debe poner especial atención a la redacción de la definición acordada por las partes, la cual puede ser amplia o más bien específica. En términos generales, los compradores abogarán por una cláusula MAC amplia que les permita rescindir el acuerdo cuando los eventos adversos hagan que la adquisición no sea atractiva. Los vendedores, por otro lado, intentarán negociar una cláusula MAC estrecha para desplazar los riesgos de cierre de la venta de su negocio.

Su relación con la teoría de la frustración de la finalidad del contrato

Muchos autores consideran que las cláusulas MAC guardan cierta relación con la teoría de la frustración de la finalidad del contrato la cual puede ser definida “como una causal específica de extinción de los contratos, que opera cuando un acontecimiento normal, sobreviniente, ajeno a la voluntad de las partes, no provocado por alguna de ellas y no derivado del riesgo que la parte que la invoca haya tomado a su cargo, impide la satisfacción de la finalidad del contrato que hubiese integrado la declaración de voluntad.”[1]

Esta teoría, a diferencia de las cláusulas de cambio material adverso como ya fuera expuesto, ha sido desarrollada durante muchos años por la doctrina y la jurisprudencia Argentina y recientemente fue incorporada en la normativa Argentina, específicamente en el artículo 1090 del Código Civil y Comercial de la Nación, sancionado por la Ley N°26.994, el cual establece que “La frustración definitiva de la finalidad del contrato autoriza a la parte perjudicada a declarar su resolución, si tiene su causa en una alteración de carácter extraordinario de las circunstancias existentes al tiempo de su celebración, ajena a las partes y que supera el riesgo asumido por la que es afectada. La resolución es operativa cuando esta parte comunica su declaración extintiva a la otra. Si la frustración de la finalidad es temporaria, hay derecho a resolución sólo si se impide el cumplimiento oportuno de una obligación cuyo tiempo de ejecución es esencial.”

Como se podrá observar, la ley establece que necesariamente se deben reunir los siguientes requisitos para que el negocio jurídico se considere frustrado y pueda, por lo tanto, resolverse: (i) la alteración que le da origen debe ser extraordinaria, ajena a las partes y debe superar el riesgo asumido por la parte que resulta afectada, (ii) su declaración extintiva debe ser comunicada por la parte afectada a la otra y (iii) la frustración debe ser definitiva y no temporaria, salvo que dicha frustración impida el cumplimiento oportuno de una obligación con tiempo de ejecución esencial.

La recepción legislativa de esta teoría es considerada como un gran avance para el mercado, la cual le permitea las partes de un contrato de compraventa contar con una alternativa viable para resolver el acuerdo cuando las condiciones negociadas se ven modificadas considerablemente por factores externos a las partes. Sin embargo, la normativa omite mencionar, por ejemplo, cual es el ámbito de aplicación de dicha teoría o cual es el fin que necesariamente debe verse vulnerado para que el contrato pueda considerarse frustrado y dar derecho a su resolución.

El caso ““Akorn Inc. v. Fresenius KABI AG,”

La gran relevancia del caso radica en que, por primera vez, la Corte de Cancillería de Delaware, una de las más sofisticadas de Estados Unidos y referente en materia comercial ante otros tribunales de dicho país, consideró que un cambio material adverso había ocurrido en una transacción de M&A el cual, en combinación con otras violaciones al acuerdo de fusión, le permitió al comprador resolver el mismo y retirarse de la transacción.

La disputa surge de la propuesta de venta de Akorn Inc., fabricante de medicamentos genéricos de Estados Unidos, a la farmacéutica alemana FreseniusKabi por U$4.75 billones, la cual se materializo en abril de 2017 en la suscripción entre las partes de un acuerdo de fusión. La obligación de Fresenius de cerrar la transacción estaba sujeta a ciertas condiciones, incluyendo que Akorn no sufriera un cambio material adverso entre la firma del acuerdo y el cierre.

Además de las condiciones de cierre, el acuerdo de fusión preveía, entre otros, el derecho de Fresenius a resolver el contrato si las declaraciones y garantías de Akorn que se habían incluido en el acuerdo de fusión no eran verdaderas y correctas, salvo cuando el incumplimiento de las mismas podría razonablemente esperarse que resulte en el acaecimiento de un MAC. Asimismo, Fresenius podía también terminar el acuerdo si Akorn fallaba en cumplir con los compromisos asumidos en el acuerdo, incluyendo su obligación de operar el negocio en su curso ordinario en todos los aspectos materiales. Para ejercer su derecho a resolver el acuerdo, Fresenius no podía estar en incumplimiento material de sus propias obligaciones asumidas.

Sin embargo, y como consecuencia de un precipitado y sostenido declive en el desempeño financiero de Akorn con posterioridad a la firma del acuerdo, de un incumplimiento severo por parte de Akorn de las declaraciones y garantías de compliance regulatorio establecidas en el mismo (las cuales fueron informadas a Fresenius a través de dos cartas anónimas recibidas) y del fracaso de Akorn de tomar las medidas razonables necesarias para rectificar esta deficiencia regulatoria, Fresenius invocó el 22 de abril de 2018 la cláusula MAC bajo el contrato de fusión, decidiendo dar por terminado el mismo, argumentando que Akornhabía sufrido un cambio material adverso que liberaba a Fresenius de su obligación de cerrar la transacción. Akorn, por su parte, inicio acciones judiciales contra Fresenius con el objetivo de que se lo obligue a continuar con el acuerdo de fusión celebrado.

La Corte, en su fallo del 1 de octubre de 2018, consideró que efectivamente un cambio material adverso, conforme la definición que las partes habían consensuado incluir en el acuerdo de fusión, había ocurrido y que por lo tanto Fresenius estaba en todo su derecho de decidir terminar el acuerdo. Esta decisión fue luego confirmada por la Corte Suprema del Estado de Delaware el 07 de diciembre de 2018.

Sin lugar a dudas, la gran importancia del caso radica en que provee ciertos lineamientos respecto de cómo las provisiones de un cambio material adverso se deben construir e interpretar y cuáles son los tipos de hechos y circunstancias necesarias que se deben presentar para que se constituya un incumplimiento tal que dé lugar a dar por finalizado un acuerdo de M&A.

Por ejemplo, entre otras cuestiones, se remarca la importancia de realizar una interpretación literal del lenguaje específicamente utilizado por las partes al redactar la cláusula MAC y no basarse en interpretaciones generales respecto de que es lo que usualmente esas provisiones significan o como son típicamente operadas. Asimismo, se establece que para que se perfeccione un supuesto de MAC, se debe producir un declive sostenido y severo del negocio del vendedor, no atribuible a la economía general o a factores industriales y que un mero “traspié” en la performance financiera no sería suficiente, lo cual es consistente con lo opinado en otros fallos similares bajo la Ley de Delaware. Es decir que la magnitud del cambio adverso debe ser analizada desde el punto de vista de un comprador razonable, tanto desde un punto de vista cuantitativo como cualitativo.

En similar sentido, la Corte determinó que Fresenius hubiera incluso tenía la potestad de terminar el acuerdo de fusión, aún en el caso que el supuesto de MAC no se haya perfeccionado, dado que Akorn falló en conducir sus operaciones entre la firma y el cierre de la transacción en el “curso ordinario de negocios”, estableciéndose que las compañías que se encuentran en un proceso de fusión o adquisición deben operar como lo haría razonablemente una compañía de la misma industria bajo circunstancias similares. En otras palabras, operar de acuerdo al “curso ordinario de negocios” no implica únicamente mantener el status quo si no que las compañías deben reaccionar razonable y apropiadamente a las nuevas circunstancias que se presenten, sin tener en cuenta el hecho de que se ha celebrado un acuerdo de fusión.

Asimismo, la Corte concluyó que bajo la Ley de Delaware, no hay jerarquía entre las comúnmente llamadas “cláusulas de mejor esfuerzo”  que son aquellas cláusulas que se suelen incluir usualmente en los contratos para obligar a las partes a realizar su mejor intento de cumplir con un determinado objetivo, sobre todo cuando existe cierta incertidumbre respecto de la posibilidad de alcanzar ese objetivo. En consecuencia, todas aquellas provisiones que requieran “mejores esfuerzos”, “razonables mejores esfuerzos” o “comercialmente razonables esfuerzos” le exigen a la parte involucrada llevar adelante todos los pasos razonables para poder cumplir con esa obligación. Si las partes desean un standard más alto o más bajo o simplemente desean mayor certeza respecto de lo que se considera “pasos razonables”, deben considerar elaborar un compromiso en el acuerdo que detalle las acciones específicas que las partes están obligadas a realizar.

Por último, la Corte consideró que luego de la firma del acuerdo de fusión, y a pesar de  sus preocupaciones crecientes en cuanto a la viabilidad económica de la transacción, Fresenius se mantuvo comprometido con la transacción y continuó cumpliendo con sus obligaciones bajo el acuerdo de fusión ya que, por ejemplo, siguió trabajando en la notificación ante las autoridades de defensa de la competencia, le ofreció a Akorn una oportunidad para corregir cualquier inexactitud en el entendimiento de Fresenius de la situación financiera de la compañía y de los asuntos regulatorios e incluso le ofreció extender la fecha límite de cierre en caso que Akorn sintiera que podía rectificar la situación. Esta actitud del comprador resultó de vital importancia para la Corte considerando que si Fresenius hubiera incumplido su obligación de utilizar sus razonables mejores esfuerzos para cerrar la operación, no se le hubiera permitido terminar con el acuerdo de fusión. 

Conclusiones

En conclusión, las cláusulas MAC pueden ser útiles para las partes para regular la incertidumbre inherente a transacciones complejas como adquisiciones de empresas, especialmente para transacciones que se realicen en Argentina en donde la incertidumbre económica, política y social y su inseguridad jurídica le otorgan un rumbo incierto.

Sin embargo, la ausencia de jurisprudencia y doctrina local sobre este tema y la ambigüedad que la materialidad de dichas cláusulas presenta genera ciertas dificultades en su interpretación. Por lo tanto, su efectividad y consecuencias dependerán básicamente de la precisión que las partes le otorguen a su redacción.

Asimismo, puede resultar de utilidad recurrir a la jurisprudencia estadounidense, y utilizar el caso comentado como guía al momento de negociar la inclusión de una cláusula MAC en un acuerdo, más allá de la jurisdicción en la que se encuentren las partes.

Si bien “Akorn v. Fresenius” es el primer caso de la Corte de Delaware en considerar que se produjo un MAC y en permitirle a una parte terminar con un acuerdo de fusión basado en la existenciade la misma, los hechos que llevan a que se produzca una MAC siguen siendo extremos. La decisión sugiere que futuras disputas sobre provisiones similares deberán hacer especial hincapié en el contexto de la transacción y que hechos extremos van a ser requeridos antes de que la Corte arribe a una conclusión similar al fallo en comentario.