Motivan estas líneas la inquietud sobre el impacto que el proyecto de una nueva Ley General de Sociedades (el “Proyecto”) puede tener sobre las sociedades anónimas del Art.299 y en particular, sobre las sociedades abiertas y que cotizan sus acciones en los mercados de capitales, que son en su mayoría sociedades anónimas grandes y significativas en la economía nacional.

Luego de una primera lectura del Proyecto, pensamos que sin perjuicio de los loables  objetivos mencionados por el PEN,  en el mejor de los casos, el Proyecto podría tener un impacto neutro, o lo más probable, y el escenario al que le asignamos mayor probabilidad, tener un impacto negativo para este tipo de sociedades. Ello porque el mercado puede reaccionar aumentando el costo de capital de las mismas por  ciertas incertidumbres legales que en las grandes sociedades anónimas puede tener el Proyecto y que abajo señalamos y comentamos brevemente.

Criticas principales. Temas Generales

En primer lugar, advertimos que se desaprovecha una reforma legal tan amplia al no avanzar en tipificar con mayor precisión a la sociedad cotizada -subtipo de la sociedad anónima- que lista sus títulos o acciones en la oferta pública, proceso de diferenciación con la sociedad anónima cerrada que se inició hace más de veinte años con el Decreto 677/01, cuyas reformas se plasmaron en la actual Ley de Mercado de Capitales N° 26.831, donde se moldearon algunos institutos de la sociedad cotizada (por ejemplo, reformas a los órganos sociales y su funcionamiento; competencia de la asamblea para disponer de activos relevantes y otras materias; comité de auditoría; incorporación de los “directores independientes”; memoria ampliada de la emisora; derechos de la minoría; régimen de OPAs; acciones judiciales; regulación de los auditores contables; arbitraje, etc.) para que sean más afines a estas grandes sociedades que acuden al ahorro público y que hoy siguen sin compatibilizarse con la ley de sociedades.

Por el contrario, la tendencia del Proyecto va en el sentido de desdibujar los tipos societarios (donde gran parte de los institutos de la sociedad anónima se pasan a la parte general), en especial el de la sociedad anónima, que pierde algunas características típicas de las sociedades de capital y se acerca a una regulación pensada para las sociedades familiares y cerradas. Así, la reforma va en sentido contrario a la legislación comparada, que ha optado por precisar la normativa de las grandes sociedades que acuden a los mercados financieros o que tienen objeto financiero, como las sociedades del Art. 299 de la actual LGS.

En efecto, para una comparación con el desarrollo reciente en el derecho comparado hacia una mayor especificidad en la tipificación de las sociedades cotizadas, puede verse el ejemplo de la reforma de la Ley de Sociedades de Capital de España (texto refundido de 2010), en especial la Ley 31/2014, que permite apreciar la riqueza y variedad de los temas que requieren ajuste en este tipo especial de sociedades anónimas[1] y que el Proyecto ignora, así como muchas de las reformas legales a nivel mundial que en las sociedades abiertas se introdujeron a partir de la Sarbanes-Oxley en los EE.UU. y en la UE.

El paradigma contractual que consagraría el Proyecto de Ley es loable en muchos casos para las sociedades cerradas y las SRLs (sociedades cerradas y familiares) -donde los costos de contratación son bajos y los incentivos a completar el “contrato social” son altos-, pero ciertamente no todas sus soluciones combinan bien con las grandes sociedades (Art.299 LGS), y menos con las sociedades que cotizan en mercados de valores, donde la tendencia internacional ha evolucionado desde el “contractualismo” hacia una visión “neo institucional”, donde la gran empresa es vista como un “sujeto social” que toma en cuenta los “intereses difusos” de los restantes “stakeholders”, y donde se ha aggiornado el modelo financiero imperante en los 90´, hacia una visión de generar valor en el largo plazo para todos los incumbentes,  y no sólo para los accionistas, siguiendo el camino de los temas iniciados con el movimiento de la Responsabilidad Social Empresaria y la Sostenibilidad de la Empresa.[2]

En efecto, en este tipo social de grandes empresas conviven normas jurídico-públicas de naturaleza imperativa y jurídico privadas.  Al acudir a los mercados financieros públicos, dichas empresas voluntariamente se “sujetaron” a la regulación pública del mercado y a una normativa imperativa a la que los accionistas y administradores están sujetos por “especiales vínculos” como contracara del beneficio de acceder a los “mercados financieros públicos” o al sistema financiero.  La consagración de esta nueva visión institucional renovada se refleja en todo su significado en España en la incorporación del concepto de “interés de la empresa” como diferencial del “interés social” de todos los accionistas o, como ha sido denominado por cierta doctrina,  una suerte de  “interés social extendido” que debe guiar el accionar de estas empresas junto a su “propósito” corporativo.[3]

Sin perjuicio que este tema filosófico daría para un desarrollo mucho más amplio, no puede desconocerse que esta es una tendencia mundial, pero el Proyecto parece ir en la dirección contraria y en muchos casos adhiere a una visión contractualista un poco obsoleta en el nuevo escenario global.

En resumen, pensamos que el Proyecto no ayuda, al menos en tres aspectos importantes, a las sociedades anónimas que están en la oferta pública: (i) no ayuda a tipificar a la sociedad abierta y cotizada en muchos institutos que hoy están en la Ley de Mercado de Capitales pero que deberían armonizarse en la Ley General de Sociedades como un subtipo de las sociedades anónimas, culminando el proceso iniciado en el Dto. 677/01[4]; (ii) adhiere en forma extrema al enfoque “contractualista”, sin advertir que en las sociedades cotizadas ese enfoque no es el que reflejan las nuevas corrientes del derecho societario imperante, sino más bien lo contrario, contrariando así los estándares internacionales como los del G20/OCDE; y (iii) el Proyecto contiene numerosas normas que van a ser un obstáculo o directamente no se compatibilizan con el modelo de la sociedad abierta o cotizada que acude al mercado de capitales, o crean incertidumbres jurídicas innecesarias.

A continuación, sólo mencionamos algunas de ellas a título de ejemplo:

Criticas principales. Normas objetables

Se resumen brevemente las normas proyectadas que no favorecen a las sociedades abiertas:

1.-  Concepto de Sociedad: Comenzamos con el concepto de sociedad del Art. 1 del Proyecto, que se lleva muy mal con el subtipo de la sociedad anónima cotizada. Es que en la sociedad cotizada el contrato de sociedad es siempre el de una “empresa común” de los socios, cuyo núcleo central es que los socios obtengan ganancias y que, por ser tales, corran un riesgo común con el fin de alcanzar el propósito de la empresa y, como consecuencia, participen de los beneficios y soporten las pérdidas en forma proporcional, bajo la consigna de que el valor creado se distribuya proporcionalmente entre los socios. La mención en el Proyecto a “la realización de cualquier actividad lícita” suena demasiado abarcativa (por ejemplo, ¿filantropía?) para este tipo social, y la referencia a “… destinada a producir beneficios directos o indirectos” es muy peligrosa en el contexto de la relación entre los grupos de control y los inversores minoritarios, ya que podría interpretarse que alcanza lícitamente a los “beneficios privados indirectos” de los controlantes en perjuicio de los minoritarios, tema que hoy es central en la regulación societaria continental.[5]

2.- Autonomía de la Voluntad:  El Art. 2º trata de los principios que rigen a la sociedad, de los cuales el primero es el de la autonomía de la voluntad, que ya se contemplaba. Sin embargo, dicha autonomía encuentra su límite lógico en las normas imperativas, que son muchas en el tipo de la sociedad anónima cotizada, por lo que no podría decirse que estas normas imperativas son de interpretación restrictiva para las sociedades abiertas[6]; ello no es cierto en este subtipo social, donde rige la imperatividad de fondo en todo lo relacionado con los deberes de información de los “insiders”, el mercado de control societario (OPAs obligatorias, etc.) y las conductas contrarias a la transparencia de la oferta pública y a la formación de precios de mercado que constituyen Abuso de Mercado. Para peor, el segundo párrafo del Art. 2º establece que “son de aplicación las normas y los principios generales en materia de contratos en cuanto no se contrapongan con lo regulado en esta ley”, lo que es una norma desafortunada en general, pero especialmente en el contexto de las sociedades abiertas, cuyo contrato social es un contrato de organización o plurilateral, como sostiene la casi unanimidad de la doctrina, y no un contrato bilateral. Tan desacertada es la remisión que, con una norma como esta, YPF podría haber perdido el juicio contra el fondo Burford.[7]

3.- Derecho de Información: El Proyecto trata en el Art. 23 el derecho de información en una forma que puede resultar adecuada para la pyme familiar, pero inadmisible para una sociedad anónima en general, y cotizada en particular. La norma se aplica a todas las sociedades, sin ninguna excepción, sin importar su dimensión, ni siquiera si cotiza o no sus acciones. Tal extensión sólo sería admisible en las sociedades anónimas que carecen de sindicatura, y aun así el texto es excesivo.[8] Este derecho no sólo se otorga a los socios, sino también “a los miembros de todos los órganos sociales”, es decir, también a los administradores y síndicos. En la sociedad cotizada, el agregado de que “si la sociedad cuenta con órgano de fiscalización, la solicitud debe ser cursada a éste” no soluciona el tema, ya que no es factible que miles de accionistas ejerzan ese derecho a través de los síndicos. En la sociedad anónima, y en especial en la cotizada, el derecho de información se ejerce en las asambleas y se cumple brindando información “estandarizada” y “regulada” que debe revelarse al mercado en cumplimiento de las obligaciones de informar ante el regulador de valores.

4.- Política grupal: El Proyecto trata en el Art. 27 el tan mentado “interés del grupo”, propio de la regulación de los grupos de sociedades, en desmedro del interés social de una sociedad afiliada que forma parte del grupo. Más allá de que la norma no define claramente qué se entiende por Grupo —tema no menor en el derecho comparado—, pensamos que se creará una alta incertidumbre en aquellas sociedades de un grupo económico donde participen accionistas externos. No tenemos objeciones en el caso de los grupos “planos”, pero opinamos que, en los casos de sociedades que coticen en mercados y que sean parte de un grupo empresario en el que existan accionistas externos al controlante, esta norma afectará seriamente la posibilidad de acceder al mercado de capitales para esas empresas. Ello porque una norma como la proyectada constituye lisa y llanamente una novación del contrato social al que los inversores adhirieron al convertirse en accionistas, y los deja en estado de total indefensión frente a la política de grupo que determinen los controlantes o la matriz, que les permitirá afectar a la empresa bajo una “compensación” hipotética de difícil apreciación.

Es cierto que el Proyecto tiene sus antecedentes (por ejemplo, el Proyecto de 2005 y el Art. 54 bis del Proyecto de 2019), pero aun así nos parece que la regulación es deficiente y muy peligrosa, al establecer un estándar de “compensación” a los accionistas externos de la sociedad afectada tan vago e indeterminado[9] que deja a los inversores expuestos a la expropiación de los controlantes, sin remedios ni procedimientos legales claros (por ejemplo, el entire fairness test o el derecho de separación), salvo que el costo que obliguen a incurrir a la filial la lleve a la quiebra. La norma adscribe así a la “teoría de las ventajas compensatorias”, que tantas debilidades tiene y que en Europa ha comenzado a desinflarse como norma común indiscutida (ver Informal Company Law Expert Group – ICLEG), y que ahora venimos tarde a descubrir, cuando sus beneficios han sido puestos en duda en varios foros en relación con la protección de los socios externos, al punto de haberse desistido de imponerla en el Derecho de la UE.[10] Una regulación tan laxa de la compensación, que no exija proporcionalidad entre las pérdidas y las ventajas —que deben ser siempre verificables y tener un valor económico concreto y medible en un plazo determinado— ni otorgue a los accionistas externos un derecho de separación a un “precio equitativo”, sólo servirá para expoliar a los minoritarios en transacciones con partes relacionadas de un grupo de sociedades, en perjuicio de los inversores y del mercado de capitales.

5.- Responsabilidad de los socios por aportes: El Proyecto establece en el segundo párrafo del Art. 31 en forma indiscriminada la garantía solidaria de los socios en favor de los terceros por la sobrevaluación de los aportes en especie. En el derecho vigente esa responsabilidad no aplica para las sociedades anónimas ni para las cotizadas. Si la norma se sancionara, las anónimas que cotizan verían que los inversores accionistas quedarían eventualmente afectados en operaciones que son comunes con aportes en especie. Todo ello es consecuencia de una forzada generalización normativa respecto de cuestiones que son propias de cada tipo dado que esta responsabilidad solidaria parece adecuada en una sociedad cerrada o una SRL pero no en la sociedad anónima cotizada.

6.- Reservas legales y su distribución: El Proyecto eliminó en el Art. 51 la obligatoriedad de formar reservas en las sociedades anónimas y permite que las mismas sean de libre disponibilidad para la sociedad. Sin perjuicio de que estas reservas constituyen realmente una protección para los acreedores de la sociedad, sí nos preocupa la disposición del noveno párrafo del Art. 271, cuando declara que “los fondos afectados a reserva legal serán de libre disponibilidad por la sociedad”, aunque ello sea “bajo las pautas de esta ley”. Los montos acumulados pueden ser muy importantes en muchas sociedades del Art. 299, con lo cual, en las sociedades que han emitido deuda en el mercado de capitales, donde existen intereses públicos comprometidos, esta facultad debería estar sujeta a las pautas y plazos previstos por los reguladores respectivos.

 7.- Estructura orgánica: Este es un claro ejemplo de que la visión “contractualista” no se condice con el tipo social especial de la sociedad cotizada. El tercer párrafo del Art. 70 establece que “los socios determinarán la estructura orgánica de la sociedad, su funcionamiento y sus competencias” y sólo en caso de silencio los órganos funcionarán de conformidad con las normas de la ley. No queda claro si esta norma de la parte general se aplica a las sociedades anónimas, pero esa sola duda crea un nivel de incertidumbre jurídica incompatible con el funcionamiento de la sociedad cotizada, cuya estructura orgánica debe ser consistente con las prácticas de buen gobierno corporativo. A ello se suma que el mismo Art. 70 establece que las resoluciones de todos los órganos son obligatorias para los integrantes del órgano, para los socios y para la sociedad, lo cual no puede ser así (por ejemplo, las decisiones del directorio serían obligatorias para la comisión fiscalizadora que lo controla). En este conjunto de normas sobre estructura orgánica puede encontrarse algo que resulta adecuado a la sociedad cotizada, pero no al resto de las sociedades anónimas: en efecto, el Art. 90 invierte la distribución de competencias residuales[11], dando preeminencia al directorio. Ello supone instalar para todos los tipos sociales la preponderancia de los administradores por sobre los socios y el órgano que los agrupa, lo que es la regla en la cotizada, pero no en las sociedades cerradas o personales.

8.- Estándar de conducta de los administradores: El Art. 91 modifica el estándar de conducta del administrador insistiendo con el estándar del “buen hombre de negocios”, siguiendo un modelo de conducta del siglo XX, cuando en las sociedades de capital debería consagrarse un estándar profesional, ya que los directores, en especial en la sociedad cotizada, son profesionales de la gestión de empresas y no hombres de negocios o padres de familia. Nos parece adecuado que la diligencia y la idoneidad se maticen por la naturaleza del cargo (“la diligencia individual propia de un buen hombre de negocios, exigible según la naturaleza del cargo y sus competencias específicas”), pero se pierde la oportunidad de reforzar en las grandes sociedades el elemento profesional del puesto y la responsabilidad individual del cargo, que en muchos casos, además de ser orgánica, es también contractual con dichos profesionales. En relación con el deber de lealtad, se pierde la oportunidad de precisar su contenido, tal como lo había hecho el Decreto 677/01, y de consagrar el deber de actuar con “independencia de criterio”, que es el principal deber de lealtad del director, especialmente por el agregado de que “deben, asimismo, hacer prevalecer el interés social por sobre cualquier otro interés con independencia del origen de su designación” y por la acertada incorporación del juicio empresarial, que requiere actuar con independencia de criterio, sin condicionamientos del accionista que lo designó. El deber de actuar con independencia fue receptado recientemente en el Art. 228 de la Ley Española de Sociedades de Capital y en la ley del Reino Unido como la conocida “independence of mind o independent judgement”, y es el corazón de la difusión de los “directores independientes” en las sociedades cotizadas.[12]

Se mantiene así un estándar algo obsoleto del siglo XX para los administradores, en una era en la que debe establecerse, en las grandes sociedades y en las cotizadas en especial, el estándar de un “director profesional”, no como un postulado ideológico sino como regla organizacional, debiendo remarcarse la “responsabilidad individual” de los directores frente al abuso de la regla de la solidaridad por actos del directorio como “colegio”, evaluándose siempre las conductas individuales de los directores como responsables “personales” por las tareas efectivamente realizadas.[13]

9.- Sindicatura en las sociedades cotizadas: Los Arts. 113 y siguientes trasladan a la Parte General las normas propias de la sociedad anónima sobre fiscalización, sin tratar la opción que tienen las sociedades cotizadas de reemplazar dicho órgano por el Comité de Auditoría, lo que sigue siendo una anomalía para este tipo social, ya que permanecen en la Ley de Mercado de Capitales temas que hacen a la estructura orgánica del control.

10.- Exclusión de socios para todas las sociedades: El Art. 142 generaliza para todos los tipos, con la sola excepción de las sociedades cotizantes, la exclusión del socio por justa causa. Para las sociedades anónimas del Art. 299 constituye una norma desafortunada y peligrosa, ya que admitir que un accionista de una sociedad anónima —sociedad de capital por excelencia, y no de personas— pueda ser excluido por justa causa resulta sumamente riesgoso y fuente de innumerables problemas. La norma no parece admitir pacto en contrario, sin perjuicio de que los reguladores podrían exigir una cláusula en tal sentido (por ejemplo, el BCRA). Basta imaginar esta norma aplicada a una entidad financiera, una compañía de seguros o una sociedad anónima que emite valores negociables en el mercado de capitales, que podría ver así alterada la estructura de propiedad de una sociedad de capital por una decisión abusiva de la mayoría.

11.- Derecho de Receso: Los Arts. 146 y 147 tratan en forma general, para todas las sociedades, el derecho de receso, un instituto previsto básicamente para las sociedades anónimas. En particular, nos parecen muy desafortunadas y peligrosas las causales relativas a operaciones habituales, como son: (i) el otorgamiento de garantías por obligaciones de terceros; (ii) la enajenación de partes relevantes del patrimonio (inc. 10 del Art. 146 y su remisión al Art. 71), ambas operaciones habituales en las sociedades anónimas y que ahora pueden dar lugar al derecho de receso; y (iii) la emisión de acciones con una prima insuficiente, prevista en el inc. 11 cuando se refiere a la emisión de acciones por un valor inferior al patrimonial proporcional, siendo que ese valor patrimonial proporcional es un valor contable y no tiene vinculación con el valor real o de mercado conforme los métodos de valuación de empresas. Tampoco se contempla que al accionista recedente lo paga la sociedad, afectando su propio patrimonio, con potencial impacto sobre la viabilidad futura de la empresa y la solvencia frente a terceros. Por último, el inc. 12 otorga el derecho de receso para el supuesto de aumento de capital que implique un desembolso para el socio. Si bien se exceptúa el caso de la sociedad cotizante, a la que aplica sólo el retiro de cotización —sin advertir que el remedio en la sociedad cotizada no es el receso sino la OPA de retiro—, sí aplica para las sociedades en la oferta pública que hayan emitido deuda u otros valores negociables y para las sociedades anónimas del Art. 299.

12.- Derecho de Preferencia: La muestra típica de la falta de consistencia sistemática entre institutos legales societarios regulados en la Ley de Mercado de Capitales y en el presente proyecto es justamente la regulación del derecho de preferencia. Aquí se ignora totalmente la regulación del derecho de preferencia en las sociedades cotizada previsto en el 67 Bis de la Ley de Mercado de Capitales. Al no hacer referencia alguna a dicha norma, el proyecto (Arts. 190 a 197) introduce una anomalía con alto  grado de incertidumbre legal que es innecesaria e insiste con un tema que es la prohibición de emitir por debajo del valor patrimonial proporcional que no aplica en la Ley de Mercado de Capitales, pero que ahora si afectaría a muchas emisiones de sociedades cotizadas (en especial bancos que cotizan debajo su valor de libros). En fin, una muestra más de la incertidumbre creada por la falta de regulación del subtipo de la cotizada y regulación de un mismo instituto en distintas normas sin armonizar.

13.-  Fiscalización Estatal: El Proyecto e no reproduce las disposiciones hoy vigentes en materia de fiscalización estatal societaria y dispone que: Art.266 “Están sujetas a fiscalización estatal las sociedades anónimas comprendidas en regímenes de control previstos por leyes especiales en atención a su actividad, rigiéndose en tales casos por la normativa específica aplicable”.

Conforme con lo previsto en los Arts. 266 y 267, ello no afecta, por supuesto, las funciones de la CNV para las sociedades cotizantes, ni las de los organismos de supervisión de ciertas actividades, como la bancaria y financiera, o la aseguradora. Sin embargo, el texto propuesto carece de contenido dispositivo propio: es una remisión pura al régimen del mercado de capitales. La expresión “este artículo” se remite a sí misma y deja la norma sin objeto determinable. No parece feliz la regulación propuesta para reemplazar al actual Art.299 de la LGS.

En conclusión, más allá de los muchos aciertos que el Proyecto tiene (ej. mejoras en pautas de conducta de los administradores; instrumentos de inversión flexibles para las empresas que se inician o “startup”; etc) para una modernización del derecho de sociedades, advertimos que el mismo desdibuja algunos aspectos fundamentales de las sociedades de capital y de la anónima en particular y presenta, para las sociedades cotizadas, serias incertidumbres que pueden terminar por incrementar el costo de capital de las empresas argentinas que cotizan sus acciones en los mercados de capitales y para las grandes sociedades anónimas del Art. 299 de la LGS.