I. Primeros pasos españoles hacia una taxonomía de los tokens criptográficos

Cuando la primera burbuja propia de la Web3 comenzaba a pincharse con el CryptoWinter de 2018, y el 80% del mercado global de criptoactivos se esfumaba en su valorización, la International Organization of Securities Commissions (IOSCO)[1] publicó un comunicado de prensa alertando sobre preocupaciones generadas por emisión de criptomonedas a nivel global.

El comunicado evidenciaba una clara preocupación por estas nuevas formas de acceso al financiamiento, denunciaba la existencia de posibles fraudes. Estudios posteriores constatarían un fraude cercano al 80% del total de los ICOs emitidos entre 2016 y 2018[2]. El comunicado de IOSCO resaltaba que la comercialización online de tokens criptográficos los sustrae de las jurisdicciones en que residen los inversores que los adquieren o los emisores que los emiten.

En España, en un primer comunicado conjunto emitido en Febrero de 2018  por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y el Banco de España (BCE)[3], los reguladores españoles distinguen entre la emisión propiamente dicha de criptomonedas (Initial Coin Offerings –ICOs–) y la emisión de “derechos de diversa naturaleza” denominados tokens o vales. A su vez, los reguladores españoles receptan una clasificación esencial de los tokens en (1) security tokens, que reconocen un derecho a participar en futuros ingresos o en la plusvalía de la entidad emisora, y (2) utility tokens, que se limitan a dar acceso a un servicio, o conferir el derecho a recibir un producto, con la posibilidad o no de negociar estos tokens en mercados secundarios. Un nuevo comunicado conjunto fue emitido en 2021, advirtiendo al público inversor.

En septiembre de 2018, la CNMV emitió un documento titulado “Criterios en relación a ICOs”[4], donde el regulador modificó su criterio regulatorio expuesto pocos meses antes junto con el BCE, para directamente excluir de su competencia a los tokens criptográficos en los que no quepa razonablemente establecer una correlación entre (i) las expectativas de revalorización o rentabilidad del token y (ii) la evolución del negocio subyacente. El viraje fue trascendente, y va en la dirección correcta.

II. Sandbox Regulatorio

En 2020 España, como muchos otros países, ha seguido el modelo inglés y ha establecido un SandBox regulatorio[5]. El campo de pruebas patrio para potenciar la innovación tecnológica dentro del sector financiero viene avanzando a paso firme. De los 67 proyectos presentados a la primera convocatoria del sandbox han sido seleccionados 18 de ellos, un 25% del total.

Con el sandbox, España aspira a impulsar la transformación digital del sistema financiero, con un entorno de pruebas que permitirá realizar ensayos sin los corsés regulatorios, pero con una férrea vigilancia del Banco de España, la CNMV y la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones. Los proyectos seleccionados estarán dos años bajo el paraguas legal de los supervisores, sin estar sujetos a la legislación y regulación. Eso sí, el acceso al espacio controlado de pruebas no supondrá que se les otorgue autorización para el ejercicio de la actividad o para la prestación de servicios con carácter indefinido[6].

III. Definición legal de criptoactivo. Normas específicas sobre prospecto de emisión  de criptoactivos

El Real Decreto-ley 5/2021 del 5 de marzo[7], define a los criptoactivos como representaciones digitales de valor o derechos que pueden transferirse y almacenarse electrónicamente, mediante la tecnología de registros distribuidos u otra similar. La norma también puntualizó que la realización de operaciones de forma anónima facilita su uso para fines ilegales, y que la adecuada custodia de las claves asociadas a los criptoactivos de los clientes resulta crucial para la prestación de servicios sobre estos activos y para la protección de los clientes.

Para reforzar la protección del inversor, se introdujo un nuevo artículo 240 bis[8] en el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores, para otorgar a la CNMV competencias con el fin de sujetar a control administrativo la publicidad de criptoactivos y otros activos e instrumentos, que no se regulan en la Ley del Mercado de Valores y que se ofrecen como propuesta de inversión.

También se habilita a la CNMV a desarrollar mediante Circular el ámbito objetivo y subjetivo, así como los mecanismos y procedimientos de control que se aplicarán. Recientemente, la CNMV ha puesto a consideración de la comunidad su propuesta de circular donde se regulará la publicidad sobre criptoactivos[9], que tiene por finalidad desarrollar las normas, principios y criterios a los que debe sujetarse la actividad publicitaria sobre criptoactivos, en particular delimitar el ámbito objetivo y subjetivo de aplicación, concretar la actividad publicitaria que debe ser sometida a un régimen de comunicación previa y fijar las herramientas y procedimientos que se emplearán para hacer efectiva la supervisión de la actividad publicitaria de los criptoactivos.

Por otro lado, en Abril de 2021 se sancionó la Ley 5/2021, de 12 de abril[10], por la que se modifican el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital y otras normas financieras, y el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores, adaptándolo al Reglamento (UE) Nº 2017/1129 del Parlamento Europeo y del Consejo.

La modificación a la Ley de Mercado de Valores refiere al folleto (prospecto) que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores en un mercado regulado, y eleva a 8 millones de Euros el importe en las ofertas públicas de venta a partir del cual es obligatorio elaborar y publicar folleto, salvo en el caso del sector de entidades de crédito, para las que el umbral debe permanecer en 5 millones de euros. Además, la CNMV tiene la facultad de exigir folleto cuando la emisión no supere los umbrales mencionados, y la complejidad del emisor o del instrumento financiero en cuestión así lo aconsejen.

Ahora bien, aún en los casos de ICOs que no tienen la consideración de oferta pública por suponer un importe total inferior a 8 millones de Euros, es necesaria la intervención de una entidad autorizada (ESI o Entidad de Servicios de Inversión) a efectos de su comercialización, que implica que dicha entidad debe realizar una supervisión general del proceso y validar la información a entregar a los inversores, que deberá ser clara, imparcial y no engañosa y referirse a las características y riesgos de los valores emitidos, así como a la situación jurídica y económica-financiera del emisor de una manera suficientemente detallada para permitir que el inversor pueda tomar una decisión de inversión fundada y la exención de publicar folleto informativo. Toda actividad que se realice con carácter profesional o habitual, tendrá que contar con la intervención de una entidad autorizada para su comercialización.

Evidentemente, desde 2018 la CNMV ha ido cambiando sus criterios a medida que incorporaba mejor información sobre la taxonomía de los tokens criptográficos, y lo mismo ha ocurrido con las distintas percepciones regulatorias, como  por ejemplo en EE.UU, con importantes virajes por parte de la SEC, FinCen y CFTC sobre las STOs y ICOs. Sin dudas, la  próxima entrada en vigor de MiCA[11] traerá claridad regulatoria a nivel global, como lo han hecho las legislaciones suizas, francesas, y alemanas y especialmente la de Liechtenstein.

IV. La Circular 1/2022 de la CNMV

Luego de la consulta pública de un borrador en Abril de 2021, el 17 de Enero de 2022 la CNMV publicó[12] la Circular que reglamenta la publicidad de criptoactivos ofrecidos como inversión (security tokens).

En sus considerandos, puede leerse que como toda forma de publicidad, la de los productos recogidos en esta Circular deberá respetar lo establecido en la Ley 34/1988, de 11 de noviembre, General de Publicidad, la Ley 3/1991, de 10 de enero, de Competencia Desleal y demás normas reguladoras de la publicidad de general aplicación.

Relevantemente, la Circular se declara aplicable respecto de criptoactivos usados eventualmente como medio de cambio, aún cuando su uso sea  aún muy reducido. Por otro lado, a aquellos criptoactivos que tengan la consideración de instrumentos financieros -tokenized securities- y, por tanto, no se encuentren en el ámbito de esta Circular, les será de aplicación la Circular 2/2020, de 28 de octubre, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre publicidad de los productos y servicios de inversión[13].

V. Estructura de la Circular 1/2022

La Circular consta de siete normas, una disposición final y dos anexos. Entrará en vigor el 17 de Febrero de 2022. Las normas primera y segunda contienen definiciones y el objeto de la Circular. Se definen términos como  actividad publicitaria, campaña publicitaria masiva, mensaje publicitario, entre otros.

La norma tercera, la más relevante, establece el ámbito de aplicación objetivo de la Circular y delimita las actividades que se consideran publicitarias. La Circular determina qué no se considerará actividad publicitaria, y por tanto precisa nueve supuestos que quedarán excluidos del ámbito de la Circular, salvo circunstancias específicas:

a) Publicidad sobre criptoactivos que tengan la naturaleza de instrumentos financieros (regulados por la Ley del Mercado de Valores);

b) Publicidad sobre criptoactivos que por sus características y su naturaleza no sean susceptibles de ser objeto de inversión;

c) Publicidad sobre criptoactivos cuyo único uso sea el acceso digital a un producto o servicio, y sea aceptado únicamente por su emisor o por un conjunto limitado de proveedores comerciales con los que el emisor mantiene una relación contractual, siempre que no se ofrezcan expectativas de revalorización, y el volumen ofertado y condiciones de la oferta sean acordes con los derechos efectivos que ofrecería el criptoactivo. Este es el caso de los utility tokens;

d) Publicidad sobre criptoactivos que sean únicos y no fungibles con otros criptoactivos, cuando aquellos representen activos coleccionables, obras con propiedad intelectual o activos cuyo único fin sea su utilización en juegos o competiciones, de forma que no sean ofrecidos masivamente como mero objeto de inversión. Este  es el caso de los NFTs;

e) La documentación explicativa de una nueva emisión (i.e. White Paper);

f) Las campañas publicitarias corporativas, entendiendo por tales las que contienen exclusivamente información genérica sobre un sujeto obligado o su objeto social, destinadas a darse a conocer al público, siempre que:

– No se haga referencia a los criptoactivos o a la prestación de servicios sobre ellos.

– Cualquier mensaje publicitario que se incluya en la página web del sujeto obligado se ajuste a las normas que contiene esta Circular;

g) La documentación o informaciones que se proporcionen en presentaciones dirigidas únicamente a analistas o inversores institucionales, realizadas por el oferente, sus representantes o terceros que realicen este servicio por cuenta del oferente, de una nueva emisión de criptoactivos, con el propósito de conocer el interés de los inversores institucionales en esta emisión;

h) Las publicaciones que emitan los analistas financieros o comentaristas independientes, que no estén patrocinadas o promocionadas, sobre criptoactivos;

i) La publicidad sobre seminarios técnicos, cursos y jornadas sobre criptoactivos que en ningún caso fomenten la inversión en los mismos. Si se proporcionan de manera gratuita o por un precio simbólico y son promovidos o celebrados por los sujetos obligados de esta norma o partes vinculadas con ellos, se presumirá que tienen como fin promover dicha inversión y quedarán sometidos al régimen de la presente Circular.

En la norma cuarta se establece el ámbito de aplicación subjetivo. Además de incluir a los proveedores de servicios sobre criptoactivos (VASP en terminología del GAFI) cuando realicen actividades publicitarias, quedan sometidos a esta Circular los proveedores de servicios publicitarios, así como cualquier otra persona física o jurídica que, ya sea por iniciativa propia o a través de terceros, realice una actividad publicitaria sobre criptoactivos.

La norma quinta recoge los requisitos que en cuanto a formato y contenido deberán reunir las campañas publicitarias, así como la información que sobre los riesgos del producto que publicitan deben incluir las comunicaciones comerciales, debiendo destacarse la exigencia de que la publicidad sea clara, equilibrada, imparcial y no engañosa y, en el caso de aquellas comunicaciones comerciales y piezas publicitarias que faciliten información sobre el coste o rentabilidad de un criptoactivo, éstas deberán contener información clara, exacta, suficiente y actualizada, de forma adecuada a su naturaleza y complejidad, las características de los medios de difusión utilizados y el público objetivo al que se dirijan. 

Nótese que el Anexo I de la Circular establece 18 criterios para guiar la confección de campañas publicitarias sobre criptoactivos, entre ellos, la forma de hacer referencias a rentabilidades pasadas.

La norma sexta se refiere a las funciones supervisoras de la CNMV,  y distingue entre: (a) las campañas masivas dirigidas al público en general, que estarán sometidas a un  régimen de comunicación previa conforme a la norma séptima; y (b) el resto de acciones publicitarias que también quedarán sujetas a la actuación supervisora ex post de la CNMV, que incluye los procedimientos y plazos para recabar información de los sujetos obligados y exigir el cese o rectificación de la publicidad que viole la Circular, sin perjuicio de la aplicación, cuando proceda, del régimen sancionador previsto en la normativa aplicable.

Nótese que los sujetos obligados por esta Circular deben mantener un registro con información y documentación respecto a la campaña publicitaria en curso y a las realizadas en los últimos dos años: (i)  datos generales de la campaña: fecha de inicio y cierre, ámbito territorial, descripción del público objetivo, relación de los medios de comunicación y soportes publicitarios utilizados para su difusión y estimación cuantitativa del número de personas a las que van dirigidas; (ii)  información específica sobre las piezas publicitarias: se conservará un ejemplar de todas las piezas publicitarias con distinto mensaje (incluyendo las aclaraciones o advertencias legales) o formato (cuña de radio, anuncio televisivo, banner, cartelería, etc.) difundidos durante la campaña, en el formato original o en formato electrónico que permita su reproducción, y (iii) identificación de proveedores de servicios publicitarios y los contratos o acuerdos publicitarios celebrados.

La norma séptima establece el régimen de comunicación previa al que deben sujetarse las campañas publicitarias masivas, que son aquéllas campañas publicitarias dirigidas a más de 100.000 personas, utilizando cualquier medio publicitario. A tal efecto, los sujetos obligados deberán aportar, al menos diez días hábiles antes de su ejecución, un documento de comunicación previa de campaña publicitaria masiva que se ajustará al modelo que la CNMV incluya al efecto en su página web, así como la restante documentación que se detalla en la citada norma.

Para la calificación como masivas de las campañas se ha establecido un baremo basado en el previsible alcance de la campaña, que podrá ser ajustado por la CNMV en función de la experiencia que se vaya adquiriendo en la aplicación de esta Circular. La Circular también aclara que la falta de respuesta de la CNMV en el plazo señalado de diez días hábiles no implicará en ningún caso que la institución considere que la publicidad que ha sido objeto de comunicación previa cumpla adecuadamente con las normas que se establecen en esta Circular.

Finalmente, el Anexo II de la Circular contiene el contenido mínimo de la información sobre la naturaleza y doce riesgos que deberá proporcionarse a los potenciales inversores en criptoactivos: 

Los criptoactivos como productos de inversión de alto riesgo

1. El valor de las inversiones y el rendimiento obtenido de las mismas puede experimentar significativas variaciones al alza y a la baja, pudiendo perderse la totalidad del importe invertido.

2. Las inversiones en proyectos en etapas tempranas suponen un alto nivel de riesgo, por lo que resulta necesario entender adecuadamente su modelo de negocio.

3. Los criptoactivos del ámbito de esta Circular no están cubiertos por mecanismos de protección al cliente como el Fondo de Garantía de Depósitos o el Fondo de Garantía de Inversores.

4. Los precios de los criptoactivos se constituyen en ausencia de mecanismos que aseguren su correcta formación, como los presentes en los mercados regulados de valores.

5. Muchos criptoactivos pueden verse carentes de la liquidez necesaria para poder deshacer una inversión sin sufrir pérdidas significativas, dado que su circulación entre inversores, tanto minoristas como profesionales, puede ser muy limitada.

Riesgos propios de la tecnología

6. Las tecnologías de registros distribuidos se encuentran todavía en un estadio temprano de maduración, habiendo sido muchas de estas redes creadas recientemente, por lo que pueden no estar suficientemente probadas y existir fallos significativos en su funcionamiento y seguridad.

7. El registro de las transacciones en las redes basadas en tecnologías de registros distribuidos funciona a través de protocolos de consenso que pueden ser susceptibles a ataques que intenten modificar dicho registro y, en caso de tener éxito estos ataques, no existiría un registro alternativo que respalde dichas transacciones ni por tanto a los saldos correspondientes a las claves públicas, pudiéndose perder la totalidad de los criptoactivos.

8. Las facilidades de anonimato que pueden aportar los criptoactivos los convierten en un objetivo para los ciberdelincuentes, ya que en el caso de robar credenciales o claves privadas pueden transferir los criptoactivos a direcciones que dificulten o impidan su recuperación.

9. La custodia de los criptoactivos supone una responsabilidad muy relevante ya que pueden perderse en su totalidad en el caso de robo o pérdida de las claves privadas. Se identificará la entidad que realiza la custodia de los criptoactivos publicitados, el país en el que la realiza y el marco jurídico aplicable.

Riesgos legales

10. La aceptación de los criptoactivos como medio de cambio es aún muy limitada y no existe obligación legal de aceptarlos.

11. Cuando el proveedor de servicios no se encuentra localizado en un país de la Unión Europea la resolución de cualquier conflicto podría resultar costosa y quedar fuera del ámbito de competencia de las autoridades españolas.

12. Cuando el inversor no disponga de los criptoactivos, estando en monederos digitales («wallets») del proveedor de servicios, y sin acceso a las claves privadas de los mismos, se indicará esta situación y se describirán los derechos del inversor sobre estos criptoactivos.