I. Introducción.

Argentina goza de un reconocimiento mundial por su sector científico, ocupando el puesto Nº 31 en el ranking global.[1] Cuenta con tres premios Nobel en disciplinas científicas y es el tercer productor de conocimientos científicos en América Latina.[2] Asimismo, ostenta la mayor densidad de investigadores de la región: 3,18 por cada 1.000 integrantes de la población económicamente activa[3] y es el país con mayor cantidad de científicas premiadas en Latinoamérica.[4]

Este inestimable activo, sin embargo, convive con una dificultad estructural. La investigación y el desarrollo demandan enormes capitales, y el acceso al financiamiento sigue siendo uno de los principales obstáculos para que ese potencial se traduzca en proyectos concretos.

La ciencia y la tecnología son los grandes motores del desarrollo económico. Sus avances mejoran la calidad de vida, permiten curar enfermedades y reducen costos, entre muchos otros beneficios. El rol esencial que la innovación científica tiene en el desarrollo de los países es ampliamente admitido.

La capacidad de las startups argentinas para hacer frente a las adversidades es innegable. Argentina cuenta con 11 empresas unicornio, muchas de ellas líderes globales en su sector.[5] Ello la posiciona como el segundo país de América Latina con más unicornios.[6]

La inversión pública en investigación y desarrollo en Argentina ha sido históricamente inestable[7] – el gasto total en I+D rondó históricamente el 0,5% del PBI, oscilando entre 0,63% en 2015 y 0,48% en 2019, por debajo del promedio de América Latina y el Caribe (0,61%), de Brasil (1,17%) y de la OCDE (cercano al 2,7%) –[8] y actualmente se encuentra en mínimos históricos,[9] descendiendo al 0,164% del PBI.[10]

La cuestión sobre cuál debe ser el rol del Estado en el financiamiento científico no está exenta de debate. Así, si bien se ha dicho que la investigación en ciencia y tecnología es esencial para el crecimiento,[11] se discute que, en Argentina, que cuenta con una tradición científica sólida, universidades públicas de calidad y un sistema de investigación reconocido internacionalmente, existe una brecha persistente entre la producción académica y su impacto económico social.[12]

En 2019 fue dictada la Ley de Economía del Conocimiento (Ley 27.506, modificada por la Ley 27.570)[13], que promueve el sector mediante incentivos fiscales —reducción del impuesto a las ganancias, estabilidad fiscal y beneficios sobre las contribuciones patronales— para las actividades de software, biotecnología, nanotecnología y afines.[14]

Independientemente de la postura que se adopte en el debate sobre el rol que debería adoptar el Estado en materia de investigación y desarrollo, la experiencia comparada demuestra que la inversión privada juega un papel muy importante en el financiamiento de proyectos tecnológicos. En Argentina existen actualmente grandes capitales —tanto argentinos como extranjeros— genuinamente interesados en lo que la ciencia argentina tiene para ofrecer.

En esa línea, el fondo Draper Cygnus –un fondo de venture capital especializado en tecnología–[15] recientemente manifestó que Biotech está viviendo una revolución con la IA y que en la Argentina tenemos una base científica muy importante con el potencial de construir tecnología especializada en longevidad y cura de enfermedades, un campo hacia el cual ya se orientan fondos de inversión en la región.[16]

Desde la perspectiva jurídica, este trabajo procura ofrecer contenido útil para las startups de ciencia y tecnología que se encuentren en proceso de recibir inversiones, repasando los principales puntos legales que conviene tener presentes ante dicho evento.

II. Estructuración legal de la inversión. Puntos principales a tener en cuenta.

A. El NDA: La protección de la información confidencial.

En los proyectos de ciencia y tecnología, el activo más valioso es la información. El NDA (Non-Disclosure Agreement) es, precisamente, el acuerdo de confidencialidad destinado a protegerla.

Su celebración suele ser el primer paso en las negociaciones de una startup con potenciales inversores en el proceso de levantamiento de capital. Su finalidad es proteger la información confidencial que la compañía revelará al inversor durante la etapa de evaluación de una potencial inversión.

Si bien el NDA constituye un instrumento inicial típico en toda negociación con un potencial inversor, su relevancia se acentúa notablemente en el caso de las startups de ciencia y tecnología.  En efecto, a diferencia de otros negocios de menor componente innovador, en estos proyectos la información constituye el activo central, por lo que la protección de su confidencialidad adquiere carácter crítico.

El objeto del NDA es típicamente la protección de los secretos comerciales e industriales, que muchas veces no reúnen los requisitos de la patentabilidad[17]  ni a los del derecho de autor[18] y que, sin embargo, pueden tener un valor incalculable, como ocurre con el know-how.

El Código Civil y Comercial de la Nación (CCCN), al regular las tratativas contractuales[19], regula el deber de confidencialidad (Cf. art. 992[20]). Conforme a dicha regulación, para que el deber de confidencialidad resulte exigible, la información debe haber sido facilitada “con carácter confidencial”. El CCCN no precisa de qué modo se determina ese carácter, por lo que todo queda librado a una cuestión de hecho y prueba: habrá que demostrar si a la información compartida se le otorgó, o no, carácter confidencial.

La información confidencial también se encuentra amparada por la Ley 24.766[21]. Sin embargo, su protección está condicionada a un requisito clave: que se hayan adoptado medidas razonables para mantener la información en secreto.[22]

El NDA es, precisamente, el instrumento idóneo para acreditar esos dos extremos: (i) que se advirtió a la parte receptora que la información era confidencial; y (ii) que existieron medidas razonables para mantenerla en secreto.[23]

Asimismo, el NDA permite solucionar una gran problemática relacionada con el incumplimiento de los deberes de confidencialidad. Conforme al CCCN, quien incumple el deber de confidencialidad debe reparar el daño e indemnizar a la otra parte “en la medida de su propio enriquecimiento”. Este estándar dificulta —y muchas veces imposibilita— el reclamo, porque no solo hay que probar la violación del deber de confidencialidad, sino acreditar un segundo nivel: que esa violación generó un daño y un enriquecimiento para el infractor. De allí la conveniencia de no depender del régimen legal y dotar al NDA de mecanismos propios de cuantificación.

La gran ventaja de celebrar un NDA radica, justamente, en que permite a las partes tasar anticipadamente el perjuicio mediante una cláusula penal. Esa cláusula determina que el incumplimiento del deber de confidencialidad —haya generado o no un perjuicio[24]— quedará tarifado en una suma de dinero predeterminada. De este modo se evita tener que probar el daño y su cuantía.

En esta línea, resultan especialmente útiles las fórmulas flexibles. Por ejemplo, tasar el incumplimiento en una suma fija “o en un múltiplo del enriquecimiento del infractor, lo que resulte superior”. Este tipo de redacción evita un riesgo concreto: que se estipule una pena que luego se revele inferior al daño efectivamente sufrido y que, por haberse tarifado el daño mediante una cláusula penal, no pueda reclamarse la diferencia.[25]

Otro punto importante que suele incluirse en los NDA es la cláusula de no captación (o de non-solicitation), que procura proteger los recursos humanos de la compañía mediante una restricción temporal a la contratación de los empleados o personas clave que se desempeñan en la startup.[26] En las startups de ciencia y tecnología, donde el factor humano reviste una relevancia sustancial, la protección del personal adquiere carácter esencial dentro del NDA.

El NDA también delimitará el plazo de confidencialidad, esto es, el período durante el cual permanecerán vigentes las obligaciones que asume la parte receptora.

En suma, el NDA es el primer documento que debería celebrarse al entablar negociaciones con potenciales inversores. Su firma brinda a la compañía la tranquilidad de saber que toda la información que revele durante el proceso quedará amparada por reglas claras, exigibles y previamente acordadas.

B. El Term Sheet: la carta de intención.

El term sheet (traducible literalmente como “hoja de términos”), también denominado carta de intención (“LOI: letter of intent”) o memorandum of understanding (“MOU”), es el instrumento mediante el cual las partes expresan su consentimiento para negociar sobre ciertas bases.[27]

En la práctica, luego de la firma del NDA, las partes celebran diversas reuniones para que el inversor se interiorice sobre el proyecto y sobre el plan de negocios de la start up, intercambian información limitada al respecto y comienzan a mantener conversaciones sobre los términos en los cuales el inversor se asociará o invertirá fondos en el proyecto.

Es en el marco de estas conversaciones que se encuadra el term sheet, que será el documento que se celebrará como resultado final de aquellas y que regirá el proceso subsiguiente: el due diligence de la empresa target, de ser aplicable, y la redacción de los documentos definitivos de la transacción.

La importancia de una adecuada redacción del term sheet y de la intervención de la asesoría letrada en esta instancia suele ser habitualmente soslayada.

Se encuentra unánimemente aceptado por la doctrina y la jurisprudencia que estos documentos se enmarcan en la libertad de negociación[28] y que las partes pueden conceder al term sheet carácter no vinculante[29], otorgando usualmente fuerza obligatoria sólo a las cláusulas de confidencialidad, derecho aplicable y exclusividad (prohibición de negociar con otras partes en simultáneo, también conocida como no shop).[30]

No obstante, aun cuando el term sheet no tuviere fuerza vinculante, su importancia como ancla de negociación de los términos de la transacción resulta inestimable.

En el term sheet las partes plasmarán, en forma conceptual, los términos bajo los cuales se vincularán: cuál será el monto de la inversión, a qué estará destinado ese monto, si será todo cash in o cash out, cuál será el carácter de las acciones que tendrá el inversor, si estas tendrán preferencias y cuáles serán los derechos que exija el inversor como accionista de la sociedad (derechos relativos a las transacciones, tales como first refusal, drag along y tag along; opciones de compra; mayorías especiales; derechos de información; obligaciones de no competencia; políticas de distribución de dividendos, entre muchos otros temas).

Si bien esto ocurre en un momento muy inicial y no tiene carácter vinculante, lo cierto es que en esta instancia se están negociando las condiciones y los derechos de las partes que regirán toda la transacción: siempre que exista una discusión entre las partes sobre la instrumentación de una u otra cuestión, se volverá a lo acordado en el term sheet como punto de partida conceptual que rige la negociación. La consecuencia de ello es que sería muy difícil modificar puntos acordados en el term sheet en la negociación sucesiva, porque lo allí incluido conformará un ancla que las partes ya acordaron, pusieron por escrito y que rige todo el marco negocial posterior.

De igual manera, será crucial no omitir puntos que resulten relevantes para las partes en lo sucesivo. Por ejemplo, si se omitiere incorporar una cláusula de no competencia y luego esta resultare ser de vital importancia para una de las partes, la otra podría sostener que no revestía tal importancia, puesto que, de lo contrario, el punto se habría incluido en el term sheet.

Desde el punto de vista jurídico, a partir de 2015 las cartas de intención se encuentran reguladas en el Código Civil y Comercial de la Nación dentro del apartado de las tratativas contractuales. Se diferencian de los contratos preliminares o precontratos por cuanto, en estos últimos, las partes se obligan a celebrar un contrato futuro “definitivo”.[31][32] El Código Civil y Comercial de la Nación impone a las partes que celebran un term sheet dos deberes: el deber de actuar de buena fe y de no frustrar injustificadamente las negociaciones[33] y el deber de confidencialidad.[34]

Sobre el primero de estos puntos, la jurisprudencia ha discutido cuál es el daño que debe ser resarcido en el caso de una frustración injustificada de las negociaciones: si se trata solo del daño negativo (esto es, los gastos en que incurrió una de las partes en la negociación) o si la reparación debe ser integral. En general, la jurisprudencia argentina se inclinó por reconocer solo el resarcimiento del daño negativo[35], pero, dado que esa jurisprudencia es anterior a la sanción del CCCN, los jueces podrían hoy inclinarse por la reparación integral. En ese marco, será recomendable incorporar en el term sheet cláusulas que permitan a las partes “irse” de la negociación, siempre que ello no se hiciere en forma dolosa.

Otro punto importante para tener en cuenta son los efectos que pueden proyectar los term sheets luego de la celebración de los documentos definitivos. El CCCN establece, dentro de las reglas de interpretación de los contratos, que “cuando el significado de las palabras interpretado contextualmente no es suficiente, se deben tomar en consideración: a) las circunstancias en que se celebró, incluyendo las negociaciones preliminares; b) la conducta de las partes, incluso la posterior a su celebración; c) la naturaleza y finalidad del contrato".[36] En esta misma línea, el artículo 1067, bajo el título "Protección de la confianza", dispone que: "La interpretación debe proteger la confianza y la lealtad que las partes se deben recíprocamente, siendo inadmisible la contradicción con una conducta jurídicamente relevante, previa y propia del mismo sujeto". En ese marco, en caso de duda sobre la interpretación de la literalidad de las cláusulas, las partes podrán recurrir a las intenciones vertidas en los documentos que instrumenten las tratativas preliminares, para que estos sirvan como pauta interpretativa de la intención de los contratantes.

En suma, el term sheet es el documento que fija el andamiaje conceptual de toda la transacción: aunque como regla carezca de fuerza vinculante, ancla los términos esenciales que regirán la negociación posterior, por lo que su cuidadosa redacción y la debida asesoría letrada en esta etapa resultan determinantes para evitar controversias y resguardar los intereses de las partes.

C. El Due Diligence: la investigación previa al cierre de la inversión.

El due diligence puede conceptualizarse como una investigación conjunta, interactiva y multidisciplinaria —liderada por asesores legales y contables— tendiente a identificar de manera anticipada los riesgos patrimoniales y regulatorios que podrían impactar adversamente sobre un negocio en marcha, en el marco de una transacción proyectada.[37]

En el marco de las negociaciones iniciales que culminan en la celebración del term sheet, las partes acordarán si el inversor o adquirente llevará adelante un proceso de due diligence o si, por el contrario, concretará la transacción prescindiendo de él —lo que se conoce como una operación “a tranquera cerrada”—, así como el alcance conceptual y temporal que tendrá dicha investigación.

El due diligence es un proceso de investigación y constatación —previo a la firma del contrato— de toda la información relativa al estado de los activos y pasivos de la compañía “target”[38] que reviste un carácter esencialmente flexible[39], de modo que las partes podrán asignarle el alcance que estimen acorde a la transacción en cuestión.

A diferencia de las auditorías contables, sujetas a las normas contables pertinentes, el due diligence no se encuentra regulado en nuestro derecho positivo. Por ello, su alcance quedará determinado por el nivel de divulgación de información que las partes hubieren acordado y por la extensión de los trabajos convenidos entre las partes y sus asesores.

Su objetivo consiste en identificar —y, de ser posible, cuantificar— aquellos riesgos patrimoniales (pasivos de distinta índole) y regulatorios que puedan impactar sobre un negocio en marcha.[40] Y además de identificar y cuantificar riesgos, el objetivo es verificar la verosimilitud del EBITDA (real o proyectado), que será el fundamento de la valuación de la empresa.

Se caracteriza por tratarse de una labor interdisciplinaria —principalmente en materia legal y contable-tributaria—, en la que los asesores procesan en tiempo real la documentación recibida y desarrollan su análisis en paralelo al avance del proceso.

Se trata, además, de un proceso dinámico e iterativo: el due diligence no se agota en un acto único, sino que supone sucesivas rondas de intercambio entre los asesores del inversor y los de la compañía. Por lo general, involucra: (a) el envío de un cuestionario de due diligence por parte de los asesores del inversor; (b) la compilación y sistematización de la documentación e información solicitada, habitualmente a través de la apertura de un data room; (c) la remisión de comentarios, repreguntas o pedidos de medidas correctivas por parte del inversor; y (d) la elaboración de un informe de due diligence que plasme las conclusiones y hallazgos para la evaluación de la parte contratante.

El resultado del due diligence determinará, según las verificaciones que se hubieren identificado durante su curso, que: (1) la transacción proyectada avance sin cambios; (2) la transacción avance con modificaciones respecto de la operación originalmente proyectada —por ejemplo, mediante la renegociación del precio o de las garantías otorgadas—; o (3) se decida no continuar con la transacción.

Sobre este último supuesto, la jurisprudencia ha confirmado que la oferta formulada con la facultad reservada del oferente de dejarla sin efecto en función del resultado de la auditoría es válida y no configura una condición potestativa prohibida, por entenderse que, como principio general, los resultados y hallazgos resultan ajenos a quien la encargó.[41]

En suma, el due diligence es la instancia en la que el inversor examina en profundidad el estado real de la compañía antes de comprometer su capital. Por su carácter flexible y no reglado, su alcance dependerá de lo que las partes acuerden, y sus hallazgos podrán confirmar la operación, redefinir sus condiciones o, incluso, justificar su abandono. De allí que una adecuada planificación de esta etapa —y una cuidadosa asignación contractual de sus efectos— resulte decisiva para resguardar los intereses de quien invierte y de quien recibe la inversión.

D. La instrumentación de la inversión: el contrato de compraventa o suscripción de acciones.

Finalizado el proceso de due diligence, o muchas veces en forma paralela a su ejecución, se lleva a cabo la negociación de los instrumentos definitivos que perfeccionarán la inversión.

Existen en esencia dos formas en las cuales un inversor puede invertir en una compañía: a través de un instrumento de deuda o a través de un instrumento de capital (equity). En el primero de los casos se trata esencialmente de una financiación que el inversor presta a la compañía la cual deberá reintegrarla en cierto plazo y bajo ciertas condiciones. En el segundo de los casos el inversor adquiere acciones de la compañía convirtiéndose en un accionista de esta, con derechos iguales o, frecuentemente, superiores a los de los socios preexistentes. En un punto intermedio entre ambos se encuentra la deuda convertible, que consiste en una financiación que puede ser convertida en acciones de la compañía bajo ciertas condiciones.

Con respecto a la inversión de capital, pueden plantearse dos escenarios: el escenario de cash in, en el cual todos los fondos invertidos por el inversor tienen como destino la compañía, y el escenario de cash out, en el cual los fondos invertidos por el inversor tienen como destino a los socios preexistentes. El primer supuesto importa un aumento de capital de la sociedad, con la consecuente suscripción de nuevas acciones emitidas por parte del inversor y el segundo de los supuestos importa una compraventa de acciones de los socios preexistentes al inversor que las adquiere. Dependiendo de las condiciones de la transacción, esta podrá estructurarse parcialmente como cash in y cash out.

El esquema explicado precedentemente consiste en un diagrama muy simplificado de las estructuras básicas de las formas de inversión que en la práctica tendrán muchas otras aristas y complejidades dependiendo de la estructura de la sociedad target, de si se trata de una compra de una sociedad argentina o de una sociedad con múltiples subsidiarias en distintos países, abarcando el análisis distintas cuestiones de índole impositiva y legal de acuerdo con la estructura societaria y la residencia del inversor y de la empresa target.

Considerando que las startups constituyen, por regla, un negocio incipiente que requiere nuevos capitales a fin de probar una idea de negocio, hacer crecer o escalar el negocio, las inversiones suelen estructurarse como una suscripción de acciones destinada 100% cash in en la compañía target.

La instrumentación de las transacciones de cash in y cash out es muy similar. Las operaciones de cash in se instrumentan mediante un contrato de suscripción de acciones y las operaciones de cash out se instrumentan mediante un contrato de compraventa de acciones.

El contrato de suscripción de acciones es aquel vínculo jurídico entre la sociedad y el suscriptor en el cual el suscriptor se obliga a efectuar un pago y la sociedad se obliga a entregar acciones.[42] Se trata de un contrato conmutativo o de cambio[43] de carácter sinalagmático, que impone a las partes obligaciones recíprocas.[44]

El contrato de suscripción de acciones se encuentra regulado por el artículo 186 de la Ley General de Sociedades N.º 19.550, que regula los supuestos de aumento de capital social por suscripción. En esencia, la sociedad resuelve aumentar el capital social emitiendo nuevas acciones, las cuales son suscriptas por el inversor quien se convierte en accionista de la sociedad.

El aumento del capital social suscripto por el inversor importará una dilución de los socios preexistentes que deberán renunciar a su derecho de suscripción preferente y de acrecer[45], lo que permite al inversor adquirir su participación hasta el porcentaje acordado. Los fondos aportados por el inversor serán destinados contablemente a valor nominal (en el importe necesario para suscribir el valor nominal de las nuevas acciones emitidas) y el saldo a la cuenta de prima de emisión.

El contrato de compraventa de acciones es un contrato entre un comprador y un vendedor que documenta la venta y transferencia de las acciones de la sociedad.[46]

Ambos instrumentos se encuentran estructurados en forma esencialmente igual. La estructura contractual habitualmente usada en ambos documentos sigue la siguiente lógica; (i) Partes; (ii) Considerandos; (iii) Definiciones; (iv) Objeto; (v) Declaraciones y Garantías de la Sociedad y los socios preexistentes; (vi) Declaraciones y Garantías del Inversor; (vii) Actos a cumplir en la Fecha de Cierre; (viii) Obligaciones de Indemnidad y (ix) Misceláneas. La diferencia entre ambos documentos radica en que mientras que en el contrato de suscripción de acciones el objeto del contrato será la suscripción de nuevas acciones de la sociedad por el inversor, en el contrato de compraventa el objeto del contrato será la compra por parte del inversor de acciones de propiedad de los socios preexistentes.

Las obligaciones de indemnidad son aquellas obligaciones que asumirán los socios preexistentes y la sociedad en el caso que alguna de esas declaraciones y garantías resultare ser falsa o inexacta o en caso de que se recibieren reclamos de terceros con respecto a cuestiones de causa o título anterior a la inversión. Algunos autores sostienen que también podrá reclamarse la nulidad del contrato de suscripción en caso de existir falsedades o inexactitudes que invaliden el consentimiento del suscriptor (ej. a causa de balances falsos).[47]

Cuando el inversor ingrese como socio a la sociedad, las reglas regirán la relación del inversor y los socios preexistentes como socios de la sociedad se regularán por separado en un acuerdo de accionistas, instrumento que se abordará muy sucintamente en el próximo apartado.

En suma, el contrato de suscripción de acciones y el contrato de compraventa de acciones son los instrumentos que perfeccionan la inversión de capital: el primero, mediante un aumento del capital social y la consiguiente emisión de nuevas acciones suscriptas por el inversor (art. 186 LGS); y el segundo, mediante la adquisición del inversor de acciones ya existentes de propiedad de los socios preexistentes. La relevancia de ambos instrumentos excede la mera documentación de la operación, dado que en ellos se plasman las declaraciones y garantías y las obligaciones de indemnidad que asumen los socios preexistentes y la sociedad, las cuales constituyen las bases sobre las cuales el inversor ha decidido comprometer su capital.

E. El Acuerdo de Accionistas.

El acuerdo de accionistas pertenece al género de los denominados “acuerdos parasocietarios”, esto es, aquellos que no integran el estatuto social pero que regulan cuestiones vinculadas o incidentales a la vida de la sociedad.[48]

Este instrumento resulta relevante con independencia de la modalidad bajo la cual el inversor hubiere adquirido su participación, siempre que, tras la inversión, el inversor y los socios preexistentes permanecieren como socios de la sociedad. El acuerdo de accionistas servirá, precisamente, para ordenar la relación entre ellos en su carácter de tales.

La validez y los efectos de los acuerdos de accionistas resultan, en principio, incontrovertibles en nuestro ordenamiento jurídico[49], sin perjuicio de que subsiste cierto debate en torno a la posible nulidad de aquellas cláusulas que subviertan la estructura orgánica de la sociedad o afecten el orden público societario.[50]

Con algunos matices, la doctrina admite en general la oponibilidad de los acuerdos de accionistas frente a la sociedad y a los terceros que conocieren su existencia.[51] No obstante, el tratamiento de los derechos de los socios fuera del estatuto social presenta dos inconvenientes: (i) en caso de incumplimiento de alguna de sus cláusulas, no resulta admisible la impugnación del acto societario en sí mismo —que conservará su validez—, de modo que a los partícipes del pacto sólo les cabrá reclamar los daños y perjuicios al incumplidor[52]; y (ii) ante la falta de publicidad registral, el acuerdo carecería de efectos respecto de los terceros que no conocieren su existencia —incluidos los nuevos socios que se incorporen a la sociedad—, salvo que hubieren adherido expresamente a él.[53]

En consecuencia, constituye una práctica habitual reformar el estatuto social en forma concomitante o posterior a la celebración del acuerdo de accionistas, a fin de incorporar a aquel las disposiciones del acuerdo cuya inclusión estatutaria resultare admisible.

Si bien los acuerdos de accionistas pueden abarcar las cuestiones más diversas[54], existen ciertos puntos cuyo tratamiento es estándar en esta clase de instrumentos:

·         Administración.

El acuerdo de accionistas suele contemplar cláusulas que regulen el número de miembros del órgano de administración, el derecho de ciertos accionistas —o grupos de accionistas— a designar a un número determinado de sus integrantes, la duración de sus cargos, su eventual remuneración, las reglas de sustitución o reemplazo en caso de vacancia, la forma de convocatoria y la periodicidad de sus reuniones, el quórum requerido para sesionar y las mayorías necesarias para la adopción de sus decisiones.

Cuando la sociedad contare con un órgano de fiscalización interno —sindicatura o consejo de vigilancia—, el acuerdo de accionistas suele incorporar también las reglas de funcionamiento de aquel.

·         Gobernanza.

En materia de gobernanza, el acuerdo de accionistas suele regular el funcionamiento del órgano de gobierno de la sociedad: la forma de convocatoria y la periodicidad de sus reuniones, el lugar de celebración, el quórum mínimo para sesionar y las mayorías necesarias para la adopción de las resoluciones.

En protección de quien resultare ser el grupo minoritario, suelen preverse los denominados asuntos cualificados —también llamados mayorías calificadas o especiales—, esto es, el conjunto de materias que, para su aprobación, requerirán el voto afirmativo de un porcentaje del capital social superior al de las mayorías ordinarias o, incluso, el voto de un accionista determinado (derecho de veto).

El elenco de asuntos sujetos a mayorías cualificadas dependerá de cada transacción y es objeto de negociación puntual entre las partes; por lo general comprende el endeudamiento de la sociedad por encima de ciertos umbrales, la adopción de reformas societarias sustanciales, la reorganización de la sociedad, la apertura de subsidiarias y los cambios sustanciales en el negocio, entre otros.

·         Regulación de la transferencia de acciones.

Las cláusulas quizá más frecuentes en los acuerdos de accionistas son las restricciones a la transferencia de acciones, que regulan los derechos de los socios para el supuesto de que alguno de ellos pretenda transferir parte o la totalidad de su tenencia en la sociedad.

Entre las cláusulas que pueden incorporarse cabe mencionar, a título ilustrativo, las siguientes:

(i)                  Lock up: impide la transferencia de las acciones durante un período determinado.

(ii)                 Derecho de preferencia: obliga al accionista que pretenda transferir sus acciones a ofrecerlas primero a los restantes accionistas, con prioridad frente a su adquisición por un tercero. Admite diversas variantes: puede estructurarse como una cláusula de first offer —en la que el oferente debe ofrecer sus acciones a los demás accionistas antes de ofrecerlas a un tercero— o de first refusal —en la que el oferente debe primero obtener la oferta de un tercero y luego conceder a los restantes accionistas el derecho a igualarla antes de poder vender.

(iii)               Derecho de arrastre (drag along): faculta al accionista mayoritario que pretenda vender el 100% del paquete accionario a obligar a los accionistas minoritarios a vender sus acciones al tercero en las mismas condiciones. Pueden preverse fórmulas de precio mínimo.

(iv)               Derecho de adhesión (tag along): faculta al accionista minoritario a sumarse a la transferencia proyectada por otro accionista, incorporando sus acciones al paquete que adquirirá el tercero.

(v)                 Opción de compra o de venta (call o put): confieren a su titular el derecho a comprar o a vender acciones de la sociedad o de alguno de los socios ante el acaecimiento de ciertas condiciones.

(vi)               Transferencias permitidas: admiten, sin restricción, la transferencia de acciones a ciertas personas, por ejemplo, sociedades afiliadas o a familiares, o las que respondan a razones de planificación patrimonial o familiar.

·         Política de distribución de dividendos y plan de inversión.

Suele acordarse un plan de negocios y un presupuesto que orienten los esfuerzos de la sociedad en el corto y mediano plazo; esta materia también puede incorporarse como asunto cualificado.

La política de distribución de dividendos precisa cómo y cuándo se distribuirán las ganancias entre los accionistas, con el objeto de prevenir desacuerdos entre la reinversión y el reparto.

·         Financiamiento de la sociedad.

Otro aspecto que los accionistas suelen negociar es la forma de financiación de la sociedad —mediante su giro propio, el endeudamiento o futuros aportes—. En este marco, es habitual acordar el derecho prioritario de los socios a suscribir los futuros aumentos de capital con preferencia frente a terceros, o la restricción al ingreso de determinados terceros en razón de sus características.

·         Acceso a la información.

Suelen pactarse derechos periódicos de acceso a la información de la sociedad en beneficio de los socios minoritarios (estados contables anuales, informes trimestrales o mensuales, entre otros).

·         Confidencialidad.

Procura resguardar la información confidencial de la sociedad y del negocio.

·         No competencia y no captación (non-solicitation). Canalización de oportunidades de negocio.

La cláusula de no competencia impide a los socios competir con la sociedad en el negocio que esta desarrolla —o que proyecte desarrollar, según la extensión que se negocie—. Impide que los accionistas que se retiren inicien de inmediato una actividad competidora en el mismo mercado. Con frecuencia se complementa con la obligación de los socios de canalizar, a través de la sociedad, las oportunidades vinculadas con su negocio.

La cláusula de no captación (non-solicitation), ya reseñada en el apartado A, procura proteger los recursos humanos de la sociedad mediante una restricción a la contratación de los empleados o de las personas clave que se desempeñan en ella.

·         Fallecimiento de un accionista.

Pueden preverse cláusulas de planificación sucesoria o familiar para el supuesto de fallecimiento de un socio o de su divorcio vincular, circunstancias que podrían habilitar el ingreso a la sociedad de los herederos o el cónyuge del socio —en el caso de socios casados bajo el régimen de comunidad, y siempre que las acciones revistieran carácter ganancial—. Si los restantes socios no desearan esa incorporación, pueden preverse distintas alternativas, como el establecimiento de una opción de compra en favor de aquellos o de la propia sociedad, activable ante el acaecimiento de alguno de tales eventos.

·         Adhesión de nuevos socios.

Usualmente el acuerdo de accionistas impone a todo nuevo socio que ingrese a la sociedad —sea por una transferencia permitida o ajustada a las restricciones previstas, sea por la suscripción de nuevas acciones habilitada en el acuerdo— la obligación de suscribir un acuerdo de adhesión (joinder agreement), por el cual asume la totalidad de los derechos y obligaciones emergentes del acuerdo de accionistas como condición previa a su incorporación.

·         Método de resolución de controversias. Cláusulas de bloqueo.

Finalmente, los socios deberán acordar la ley aplicable al acuerdo de accionistas y el método de resolución de controversias al que se someterán en caso de conflicto.

En las sociedades con participación accionaria paritaria —50 % en cabeza de cada accionista o grupo— o en los casos en que se han pactado numerosos derechos de veto suelen preverse cláusulas de desbloqueo, que aportan mecanismos para resolver las situaciones en que los accionistas no logran acordar decisiones clave.

La descripción precedente es meramente orientativa: existen múltiples variantes de cada cláusula, susceptibles de ser negociadas por las partes según las circunstancias particulares de cada transacción.

En definitiva, todas estas cláusulas serán objeto de negociación entre los socios preexistentes y el inversor. En ese contrapeso, el inversor procurará —tanto más si ingresa como socio minoritario— proteger su inversión, mantenerse informado sobre la marcha del negocio y lograr que el capital humano en el que invirtió genere valor en la sociedad, incrementando así el valor de su participación; y los socios preexistentes, por su parte, buscarán obtener capital reteniendo para sí, en la mayor medida posible, el equity y los derechos de gobernanza necesarios para dirigir el negocio.

En suma, el acuerdo de accionistas es el instrumento que ordena las relaciones entre los socios una vez perfeccionada la inversión, regulando la administración y el gobierno de la sociedad, la circulación de las acciones y los derechos de información de las partes. Su cuidadosa redacción resulta determinante para equilibrar los intereses de los socios preexistentes y del inversor y para dotar de previsibilidad a la vida societaria que se inicia tras el ingreso del capital.

III. Conclusión.

El presente trabajo procuró ofrecer una guía introductoria de los principales instrumentos jurídicos que intervienen en el proceso de recepción de inversiones por parte de una startup tecnológica. A lo largo de sus apartados se recorrieron, en el orden en que habitualmente se presentan, el acuerdo de confidencialidad (NDA) como primer resguardo del activo más valioso de estos proyectos —la información—; el term sheet, que fija el andamiaje conceptual de la negociación; el due diligence, instancia en la que el inversor examina en profundidad el estado real de la compañía; el contrato de suscripción de acciones, que perfecciona el ingreso del capital; y, por último, el acuerdo de accionistas, que ordena las relaciones entre los socios una vez concretada la inversión.

Como se ha señalado, este artículo reviste carácter orientativo. Cada transacción presenta particularidades y aristas propias —de índole societaria, impositiva, regulatoria y negocial— que exceden el alcance de estas páginas y que deberán abordarse ad hoc, en función de las circunstancias del caso, de la estructura de la sociedad target y del perfil del inversor.