a) Introducción

Argentina logró recientemente cerrar la reestructuración de deuda emitida bajo ley extranjera con una amplia aceptación del 99,01% del monto total de capital pendiente de todas las series de bonos elegibles.[1]

Este es un hito importantísimo en materia de deuda soberana ya que impedirá una nueva catarata de juicios de holdouts como los que se han vivido en el pasado.

Sin embargo, Argentina aún mantiene un frente judicial importante en los tribunales extranjeros.[2] Entre estos casos, Argentina tiene dos casos judiciales pendientes relacionados a los warrants 2005 y 2010, que me ocuparé de analizar en el presente artículo.

b) Bonos vinculados al PBI vs. Warrants

Los bonos vinculados al Producto Bruto Interno (PBI) son un tipo de instrumento de deuda contingente o condicionada (state contingent debt). Precisamente, son obligaciones en las cuales el emisor soberano promete el pago de capital y amortizaciones que varían de acuerdo al resultado de su PBI o cualquier otra referencia variable.[3]

El PBI es una medida monetaria del valor de mercado de todos los bienes y servicios producidos en un país en un específico período de tiempo. Por lo tanto, actualizar los pagos de deuda en relación a la variación del PBI puede estabilizar la carga de deuda con respecto a la capacidad de pago.

Para países que en general tiene una visión positiva acerca del crecimiento de su PBI este tipo de bonos pueden ser de gran atractivo para los inversores. Al mismo tiempo, el estado soberano puede ahorrar dinero en intereses si el PBI crece por debajo de las expectativas presupuestadas.[4]

Hay dos tipos principal de bonos soberanos relacionados al PBI:[5]

(a) La versión original de Robert Shiller (1993), que indexa tanto el pago de cupones como el de capital al PBI; y,

(b) La variante posterior de Eduardo Borensztein y Paolo Mauro (2004) que relaciona el cupón a la tasa de crecimiento del PBI, mientras que el capital adeudado permanece fijo.

Si bien estos instrumentos parecen sumamente atractivos, lo cierto es que los bonos vinculados al PBI nunca tomaron fuerza en el mercado. En efecto, los a veces mal llamados "bonos vinculados al PBI" de Argentina, son en realidad warrants.

Los warrants no son bonos estrictamente, sino instrumentos financieros usados juntamente con otra obligación principal -la que puede ser, pero no necesariamente es, un bono - y son ofrecidas particularmente a inversores en el contexto de una reestructuración de deuda soberana.

Los warrants se pueden instrumentar de diferentes formas. Los warrants no incluyen ningún pago de interés o capital, sino que ofrecen pagos extraordinarios si las condiciones propuestas en los términos de emisión se cumplen (por eso son un tipo de deuda contingente o deuda condicionada). La obligación principal subyacente permanece inalterada.

Por lo tanto, la principal diferencia entre los warrants y los bonos vinculados al PBI es que estos últimos son diseñados para realizar pagos de interés o capital variables en relación a la evolución y fluctuaciones del PBI y el warrant ofrece pagos adicionales. Una característica importante de estos instrumentos es que son en general separables de la obligación principal, es decir, pueden ser comercializados en forma separada.

De esta forma el Suplemento de Prospecto del canje 2010 establecía que:"Argentina puede emitir warrants por separado o con cualquier título. Argentina emitirá cualquier warrant bajo un acuerdo de warrant entre Argentina y un banco o una entidad fiduciaria, como warrant agent…Estos términos incluirán algunos o todos los siguientes...: si los warrants representan el derecho a un pago o pagos en efectivo, (1) la manera de determinar el monto o montos a pagar por warrant, incluyendo una descripción de cualquier índice o índices en virtud del cual se determinarán dichos importes, (2) la fecha de pago o las fechas de pago con respecto a los warrants y (3) cualquier máximo o mínimo sobre el monto o montos a pagar con respecto a cada warrant."[6]

En relación a estos instrumentos, este año hubo dos fallos importantes que se analizan a continuación.

c) Aurelius Capital Master, Ltd., (Plaintiff) v. The Republic of Argentina, (Defendant).[7]

Este caso fue decidido y analizado - de manera elogiable - por la jueza Loretta A. Preska en los tribunales de Nueva York. Argentina presentó una moción para desestimar el caso presentado por Aurelius por incumplimiento contractual bajo ciertos instrumentos vinculados al PBI emitidos por Argentina en 2005 y 2010 (que en cuanto al asunto del juicio contenían cláusulas muy similares y por ende fueron tratados de la misma manera).

Como explicamos, bajo estos warrants Argentina debía hacer pagos adicionales a los tenedores, a ser realizados anualmente hasta 2035, condicionados al desempeño de la economía.

Aurelius alegó que Argentina no había realizado pagos de aproximadamente US$ 61 millones y que las condiciones para realizar estos pagos se habían cumplido.

Según la jueza, en el centro de la disputa hay un "cálculo matemático bizantino"[8] establecido en los contratos de emisión que determinan cuando y como se activan estas obligaciones de pago adicionales en base al rendimiento del PBI. Las partes estaban en desacuerdo en cuanto a cómo esa ecuación debe funcionar bajo el contrato.

En otras palabras, el caso versa sobre interpretación contractual.

Argentina argumentó que el caso debía ser desestimado como una cuestión de derecho porque:

(1) los cálculos efectuados por Argentina para determinar sus obligaciones de pago son vinculantes en ausencia de prueba de mala fe, mala conducta intencional o error manifiesto y,

(2) los datos en los que Aurelius se basa para argumentar que la obligación de pago se activó (por haber alcanzado el crecimiento del PBI estipulado) son diferentes de los datos prescritos por los términos de los contratos.

En estas circunstancias, los tenedores no reciben automáticamente un pago adicional. Conforme explica la jueza, los pagos se activan (o no) en un año determinado en base a un "conjunto laberíntico de definiciones y ecuaciones establecidas en los documentos rectores de los valores."[9]

Básicamente hay dos evaluaciones para determinar si se activan los pagos en un año determinado:[10]

(1) el "monto de pago" para el año de referencia relevante debe ser positivo. El monto del pago se determina comparando varias cifras del PBI para un año de referencia, que luego está sujeto a ciertos ajustes adicionales para llegar a la cifra del monto del pago. Las partes no niegan que el monto de pago para 2013 fue positivo.

(2) la segunda evaluación incluye tres sub-evaluaciones mediante las cuales el monto de pago se debe pagar solo si:

(i) el PBI real excede el PBI base para el año de referencia relevante (la "subprueba del PBI"). El PBI base funciona como un punto de referencia, definido contractualmente con el cual se puede medir el desempeño económico Argentina para un año de referencia.

(ii) el crecimiento real del PBI supera el crecimiento base del PBI para el año de referencia (la "subprueba de crecimiento del PBI"); y

(iii) los pagos totales realizados hasta la fecha bajo los instrumentos vinculados al PBI y el monto de pago no exceden un "límite de pago" definido contractualmente. Solo la subprueba del PBI y la subprueba de crecimiento del PBI estuvieron en juego en este caso.

Los cálculos necesarios para evaluar el desempeño económico de Argentina con respecto a la subprueba del PBI y la subprueba de crecimiento del PBI se basan en múltiples métricas.

La métrica más importante es el Producto Bruto Interno Real ("PBI Real"). El PBI Real se mide por la producción económica total utilizando un conjunto de precios constantes de un año base a los fines de contemplar los efectos inflacionarios y lograr comparabilidad en diferentes períodos. Ese año de base de referencia era 1993.

Adicionalmente, el contrato solo permitía utilizar los datos del PBI publicados por el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INDEC). El INDEC tenía bajo el contrato la facultad, a su discreción, de cambiar (rebase) el año base para realizar los cálculos referencia.

Si eso ocurría, las cifras del PBI base detalladas en el contrato debían ajustarse. En este sentido, el INDEC decidió reemplazar su cálculo del PBI real a precios constantes de 1993 - para el año 2013 - a precios constantes del año 2004. Después de cambiar el año de los precios base de 1993 a 2004, el INDEC suspendió el cálculo del PBI real a precios constantes de 1993.

Adicionalmente, como dijimos el segundo test de crecimiento debía cumplirse para que se activen los pagos. El crecimiento real del PBI para cualquier año de referencia será el cambio porcentual en el PBI real para dicho año de referencia, en comparación con el PBI real para el año de referencia inmediatamente anterior. Al realizar el cambio del año base al año 2004, los datos en base a precios de 1993 dejaron de estar disponibles y Aurelius no tenía forma de calcular el ajuste necesario.

Por este motivo, Aurelius optó por utilizar el estimador mensual de actividad económica (EMAE) publicado también por el INDEC, que refleja la evolución mensual de la actividad económica del conjunto de los sectores productivos a nivel nacional. Este índice fue publicado en 2013 y fue utilizado por Aurelius para realizar los cálculos tomando los precios constantes de 1993.

Para Aurelius, el Índice EMAE seguía y se correlacionaba exactamente con el PBI real y, por lo tanto, era un reemplazo confiable. En base al cálculo que realizó tomando como referencia el EMAE, Aurelius concluyó que el PBI 2013 fue 4.914% mayor que 2012.

Con respecto a la subprueba del PBI, Aurelius afirmó que el INDEC informó que el PBI real de 2013 a precios constantes de 2004 fue de 869.5 mil millones de pesos argentinos (superando el PBI base ajustado para el año 2013 de ARS 659.7 mil millones).

La jueza Preska primero determinó que Aurelius no realizó afirmación alguna con relación a si los cálculos efectuados por Argentina fueron efectuados de mala fe, mala conducta intencional o error manifiesto, requisito sin el cual los cálculos son vinculantes.[11]

En segundo lugar, la jueza determinó que el contrato establecía expresamente para realizar los cálculos debía utilizarse los datos del PBI publicados por el INDEC:[12]

"Desafortunadamente para Aurelius, no hay una teoría de "segunda mejor opción" cuando se trata de expresar términos contractuales. En este caso, el contrato afirma inequívocamente que el término definido PBI Real Actual se refiere a una versión del producto interno bruto de la República que es publicada por el INDEC. Es incuestionable esa cifra que debe emplearse en el cálculo de la Fracción de Ajuste. Como se señaló anteriormente, Aurelius podría haber negociado un lenguaje que proporcionara flexibilidad cuando el INDEC no publicara datos reales del PBI real. No lo hizo.

Mientras que aquí, los disparadores de pago del contrato se evalúan con respecto a los puntos de referencia que se tabulan utilizando datos alternativos y aproximados, es como si se estuviera evaluando un conjunto totalmente separado de puntos de referencia. En otras palabras, el "PBI del caso base" y el "crecimiento del PBI del caso base" que Aurelius ha calculado a través de su versión de la Fracción de Ajuste son inherentemente diferentes de las versiones de las estadísticas que se requieren en virtud del contrato. Si bien los cálculos de Aurelius pueden ser superficialmente similares a los cálculos especificados en el contrato, sus versiones doppelgänger del PBI de los casos base y el crecimiento de los casos base tienen diferentes componentes y, por lo tanto, no pueden situarse en el lugar de lo establecido bajo los términos simples del contrato."

Incluso si el Tribunal simpatizara con la situación práctica de Aurelius, es decir, que la decisión de la República de recalcular su PBI eliminando otros datos necesarios, sin más, no puede ignorar el lenguaje sencillo del contrato. El Tribunal no va a dejar de decir que "no podrá reescribir, bajo el pretexto de interpretación, un término del contrato cuando el término sea claro e inequívoco, ni volver a redactar un contrato para concordar con [su] instinto de equidad sobre los hechos de un caso determinado."

En consecuencia, debido a que Aurelius ha construido su reclamación utilizando estadísticas alternativas no contempladas por los términos simples del contrato, se concede la propuesta de la República de desestimar la queja de Aurelius."

El argumento es contundente. Según la jueza, el contrato es claro en cuanto a los datos que deben utilizarse como referencia y no da lugar a interpretaciones o ambigüedad. Cuando esto sucede, las partes y los jueces deben atenerse a la literalidad del contrato y en este caso, el mismo no permite utilizar los datos que tomo Aurellius - el índice EMAE - para realizar los cálculos.

Sin perjuicio de ello, la jueza dejó una puerta abierta y desestimó la moción "without prejudice" (sin perjuicio) lo que significa que Aurellius podría presentar nuevos argumentos en el futuro.[13]

Esto por cuanto, según la jueza Preska, Aurelius se vio obligado a usar un método de cálculo extracontractual debido a las propias acciones de la República, es decir, su decisión de cambiar el método de cálculo de precios constantes de 1993 a precios constantes de 2004 y la suspensión de publicar las métricas relevantes en términos de precios de 1993.

Si bien Argentina no tenía ninguna obligación contractual explícita de continuar calculando el PBI real utilizando precios constantes de 1993, según la jueza, esa discrecionalidad no es absoluta, y requiere ser utilizada de buena fe, evitando actos arbitrarios o irracionales.

En otras palabras, Aurelius debía demostrar que Argentina había actuado de mala fe, arbitraria o irracionalmente para perjudicar a Aurellius.[14]

d) Palladian Partners LP &Ors v The Republic of Argentina & Anor[15]

En un caso similar en los Tribunales de Londres, la jueza Sara Cockerill recientemente rechazó el pedido de Argentina de desestimar el reclamo de los actores en relación con los cupones PBI en el pleading stage (etapa de alegatos). En la etapa de alegatos, previa al juicio, las partes establecen las posiciones básicas en la demanda.

Argentina sostuvo que no había pruebas suficientes para ir a juicio, mientas que los actores alegan que Argentina actuó de mala fe al modificar los datos considerados para realizar los cálculos bajo el contrato.

Argentina argumentó que las alegaciones de mala fe y mala conducta intencional carecen de la particularidad requerida para efectuar acusaciones serias de irregularidades conscientes por parte de los funcionarios públicos, que no están respaldadas por los actores y que la alegación de error manifiesto no identifica ningún error; y, alternativamente, si identifica un error, dicho error no es claro, obvio y fácilmente demostrable sin una investigación exhaustiva.

En base a esto, Argentina solicitó que el caso se desestime sin ir a juicio.

La jueza sostuvo que no es necesario que haya un "hecho matador", sino que es suficiente si los hechos juntos son capaces de inclinar la balanza.[16]

Uno de los puntos centrales ronda con relación a la interpretación y definición de mala fe. Según la jueza, "mala fe" puede interpretarse como una prueba de que la parte actuó con:

i) Deshonestidad (en el sentido comúnmente utilizado en el derecho penal inglés o en casos de fraude civil), que es la definición que defiende Argentina; o

ii) Un propósito indebido (en el sentido comúnmente usado en el contexto del derecho administrativo inglés), que es una conducta que es comercialmente inaceptable, que no alcanza para determinar una deshonestidad absoluta.

Argentina sostiene que, incluso si, como afirman los actores, "mala fe" debe interpretarse como una prueba de un propósito indebido (sin deshonestidad), esto requerirá que los actores demuestren que se tomó la decisión pertinente por un funcionario del Ministerio de Economía con un propósito que el funcionario sabía que era incorrecto, o sospechaba que era incorrecto, pero que dicho funcionario continuó independientemente de las consecuencias.

Por ello la jueza determinó que Argentina irá a juico ya que en la etapa de alegatos lo que se necesita es un caso alegado que, si bien puede contener acusaciones consistentes con la inocencia del defendido, equivale a un caso que si se prueba en el juicio, y teniendo en cuenta cuando sea apropiado, el desequilibrio de información en la etapa de alegatos es capaz de justificar una declaración de fraude o mala fe en el juicio.

En palabras de la jueza, "es completamente poco realista esperar tal nivel de particularidad, y no concluyo que las autoridades digan que esto es necesario. Puede ser necesario probar que el funcionario relevante ha actuado mal, pero no puede darse el caso de que el funcionario deba identificarse en el alegato, en la etapa en que el conocimiento del proceso de toma de decisiones está fuera del conocimiento de los actores."[17]

A su vez, anticipó que en el juicio habrá ciertos aspectos importantes a determinar: "habrá un problema en cuanto a cuán relevante es el comportamiento pasado de la República (…) se me presentaron informes que sugieren que en el pasado ha manipulado otras estadísticas económicas y que ese comportamiento ha tenido el efecto de evitar el pago de bonos"[18]

Además, la jueza tomó en cuenta la coincidencia del momento, es decir, las dificultades financieras de la República en ese momento y la evidencia de que el pago de estos bonos estaba generando cierta controversia antes de la decisión de recalcular el PBI. Por ello, concluyó que los hechos equivalen a un caso suficientemente alegado para ir a juicio y que un enfoque de "más vale prevenir que curar” es prudente.[19]

e) Conclusiones

Considero que hay dos aspectos importantes a destacar de estos fallos y que se relacionan estrechamente con ley extranjera aplicable y las jurisdicciones de los tribunales.

En primer lugar, en el fallo de la jueza Preska se destaca principalmente la decisión de no intervenir y reescribir el contrato cuando la voluntad de las partes fue clara y no da a lugar a interpretación, esto es, respecto a que datos utilizar para realizar los cálculos bajo los contratos en cuestión.

En segundo lugar, y más importante, tanto la jueza norteamericana como la jueza inglesa, ponen en el centro de discusión un concepto clave: la mala fe. Argentina ya fue acusada de actuar de mala fe en el pasado en la saga de los casos pari passu (que ya hemos comentado en los artículos anteriores).

Este concepto, vuelve a entrar en escena ahora y, como ya sabemos, es una herramienta central que tienen los jueces en el commonlaw para introducir remedios de equidad o equitable measures en los casos en que las herramientas contractuales no son suficientes para reparar el daño causado por una de las partes.

Esto se torna aún más evidente en palabras de Preska que expresamente argumentó que la facultad discrecional de Argentina bajo el contrato de modificar los años base para el cálculo de la inflación no es absoluta, y requiere ser utilizada de buena fe, evitando actos arbitrarios o irracionales.

Si bien los montos en juego bajo estos casos no son sustanciales en comparación con las cifras que estuvieron en juego en la reestructuración de deuda, habrá que estar atentos al futuro desenlace de estos fallos ya que podrían establecer precedentes importantes en materia de deuda soberana.