Inicialmente, los países en desarrollo empezaron a tomar préstamos en forma bilateral, es decir a través de préstamos bancarios. Sin embargo, el escenario financiero internacional comenzó a cambiar a finales de la década de 1980, cuando organizaciones multilaterales incentivaron un mecanismo diferente para el fondeo soberano. Este mecanismo básicamente implicaba una conversión de los préstamos a bonos, para reestructurar la deuda vencida de economías emergentes (en su mayoría de América Latina).[1] Los Brady Bonds o Bonos Brady, nombrados en conmemoración del Secretario del Tesoro Estadounidense Nicholas Brady (a quién se le ocurrió la idea)[2], iniciaron un boom en la emisión de deuda de economías emergentes. El uso de dichos bonos se incrementaría rápidamente durante la siguiente década. Sin lugar a dudas esta “conversión” hizo que la deuda se volviera inmediatamente más líquida, ya que los bonos podían ser comercializados en los mercados financieros con más facilidad. También es cierto que esto no resolvió el problema de los emisores soberanos altamente endeudados. Parece claro que la conversión sólo logró articular el esquema de una manera diferente.

Eventualmente, algunas deudas reestructuradas, ahora instrumentadas en bonos, entraron nuevamente en default (cesación de pago), pero esta vez el escenario era mucho más complicado debido a que los derechos para reclamar la deuda no estaban centralizados sólo en uno o pocos acreedores como lo estaban en el esquema anterior, cuando los bancos eran los únicos prestamistas. Ahora había cientos y miles de acreedores que compraron los bonos (una fracción de la deuda total) en los mercados primarios y secundarios. Estar en default y tratar de realizar un proceso de reestructuración con un gran número de acreedores es, de hecho, una tarea muy estresante y complicada. No solamente debido al problema inherente de comunicación entre el emisor de la deuda y cada uno de los tenedores de bonos; también debido a que la experiencia ha demostrado que los intereses de los bonistas varían muchísimo; es así que llegar a un consenso entre estos acreedores es casi una misión imposible en el proceso de renegociación.

Debido a las dificultades que la emisión de bonos trajo aparejada, se tuvieron que implementar nuevas herramientas comerciales y legales para facilitar la negociación y comunicación entre el emisor soberano y su larga lista de acreedores. En este sentido, dos modelos de “estructuras de gobierno” o governance structures como los llama Sonke Haseler, son actualmente implementados para regular la interacción entre las partes.[3] La primera que apareció en este contexto fue la Fiscal Agency Agreement o Acuerdo de Agencia Fiscal (de ahora en más: AAF). Este modelo implica que una entidad actúa en representación del deudor soberano y lidia con los temas relacionados a la emisión de la deuda en sí (la entrega, recuperación o reemplazo de los bonos), como así también se encarga de ser el intermediario que recibe el dinero del deudor para posteriormente distribuirlo entre los tenedores de bonos.[4] De manera inversa, el segundo modelo sitúa a una entidad representando a los tenedores de bonos, esto en inglés se conoce como trust indenture o trust deed, que conlleva la constitución de un fideicomiso. En esta segunda estructura, los bonistas efectivamente transfieren sus derechos al fiduciario, convirtiéndose éste en el ente responsable de velar por los derechos de sus beneficiarios al recibir los pagos en nombre de los tenedores debonos. Los fiduciarios eventualmente deben transferir los pagos a los beneficiarios (es decir, los acreedores) y también deberán iniciar medidas legales en caso de que el emisor no cumpla con el cronograma de pagos.

Esta publicación analiza los beneficios y desventajas de estos dos modelos usados para administrar las relaciones entre el emisor soberano y todos sus acreedores;además, explica por qué un fideicomiso es más ventajoso que un Acuerdo de Agencia Fiscal, siendo de esta manera la mejor opción para aplicar en un caso de emisión de deuda soberana.

Acuerdo de agencia fiscal vs. fideicomisos

En un fideicomiso, los tenedores de bonos otorgan sus derechos al fiduciario, concentrando así sus facultades para accionar y reclamar la deuda en una persona.[5] De esta manera, todos los reclamos están en manos del fiduciario, quien puede por ende iniciar una acción consolidada en contra del deudor (el emisor soberano) en caso de incumplimiento. Sin embargo, cabe resaltar que hay dos tipos de estructuras fiduciarias que en esencia tienen la misma base pero que se diferencian en ciertos aspectos. Primero, en el modelo inglés (usualmente conocido como trust deed), el fiduciario es el único que puede ejecutar la totalidad de la deuda y demandar al deudor, y debido a esto, las ganancias conseguidas en el litigio se dividirán a pro rata entre los acreedores.[6] Por otro lado, en el modelo americano (comúnmente conocido como trust indenture) el derecho a ejecutar la deuda total también reside en el fiduciario, pero cada acreedor mantiene su facultad de demandar individualmente por los montos que están en mora, es decir, aquellas obligaciones que no han sido pagadas en su fecha de vencimiento.[7] Por ejemplo, un bonista podría individualmente iniciar acciones legales para reclamar un cupón impago, y eventualmente podría conseguir el pago completo a expensas de los otros acreedores, pero no podría requerir cualquier otro monto que no hubiese vencido.

Comenzando por los beneficios de un fideicomiso, el hecho de que las cláusulas de ejecución pueden ser estricta y exclusivamente activadas solo por el fiduciario trae consigo resultados relevantes no solo para los bonistas, sino que también para el soberano emisor de la deuda. Desde la perspectiva de los primeros, impedir a los acreedores que actúen individualmente asegura que, en el caso de litigio, todos los ingresos serán igualmente divididos entre los tenedores de bonos. Éste es, sin duda, un beneficio significativo ya que si los acreedores fuesen capaces de demandar en forma individual (que es el caso en un AAF), éstos muy probablemente tratarían de iniciar acciones legales tan pronto como fuese posible para conseguir una “prioridad de mejor derecho” por sobre sus pares, comenzando así lo que Olivares-Caminal llama una “carrera por agarrar” o grabrace.[8] En otras palabras, no cabe duda que, en un fideicomiso los poderes correctivos para una infracción contractual recaen en el fiduciario, mientras que en un Acuerdo de Agencia Fiscal recaen en cada acreedor, no en el agente fiscal.

Desde la perspectiva del deudor, la inhabilidad de los tenedores de bonos para demandar implica eliminar el problema del acreedor renitente o “holdout problem”, como se conoce en inglés. Para entender esto, es preciso comprender que los procesos de reestructuración de bonos soberanos usualmente se realizan a través de una “oferta de intercambio”. Esto implica nada más cambiar los viejos bonos por otros más nuevos con términos más convenientes para el deudor afligido (ej.: quitas de capital, disminución de la tasa de interés, ampliación del plazo de vencimiento). Haseler explica el problema del acreedor renitente como “un incentivo que tienen algunos acreedores para resistirse y rechazar la oferta de intercambio (en un proceso de reestructuración) y esperar el repago total bajo los términos originales”.[9] En efecto, parecerazonable rechazar el acuerdo de reestructuración y dejar que los otros acreedores lo acepten, ya que el intercambio de bonos muy posiblemente disminuirá la carga del deudor, haciéndolo más capaz de pagar no solo a los nuevos bonistas, sino que también a aquellos que se rehusaron a refinanciar y mantuvieron su derecho original. La principal limitación en un AAF sería hacer que los acreedores entendiesen que deben renunciar a parte de su reclamo para beneficiar al proceso de reestructuración en su totalidad, es decir, para beneficiar a todos los acreedores. El sentido común, sin embargo, probablemente alentaría a los acreedores a hacer exactamente lo opuesto. Un fideicomiso vence este inconveniente al usar una cláusula de “no accionar”, la cual prohíbe a los acreedores demandar.

Sumado a esto, existen instituciones financieras cuyo negocio principal se centra en comprar títulos de valor problemáticos, en otras palabras, títulos impagos o cercanos a ser impagos, como así también acciones de compañías que están enquiebra o casi en ella. Estos fondos de inversión, también llamados “fondos buitre” en la jerga coloquial, compran los títulos a un elevado precio de descuento y luego tratan de recuperar el monto inicial de capital más, obviamente, sus intereses. Con esto en mente, no sería razonable para estos fondos ser parte de una oferta de intercambio en un proceso de reestructuración, porque la esencia de su negocio es asumir grandes riesgos, pero también lograr resultados muy lucrativos. En este sentido, este enfoque de negocio indica que los “fondos buitre” se convertirán en acreedores renitentes, y posiblemente tomarán una activa estrategia de litigación para cobrar la deuda completa. Si un agente fiscal se encuentra con un “fondo buitre”, la negociación para reestructurar puede que no se lleve a cabo en un ambiente muy amigable.

En segundo lugar, otro beneficio significativo de un fideicomiso por sobre un AAF refiere a la propiedad del dinero dado por el deudor soberano. Como se mencionó anteriormente, dado que el agente fiscal actúa como un representante del deudor, se considera que el dinero que recibe para pagar a los acreedores estodavía propiedad del soberano. Por consiguiente, los fondos pueden ser embargados por orden judicial a petición de un tercer acreedor que no tuvo participación alguna en emisión de los bonos. En otras palabras, en un escenario de impago y post reestructuración, es posible que el soberano tenga que lidiar con una situación bastante incómoda. De un lado, tendrá a los tenedores de los nuevos bonos (quienes aceptaron la oferta de intercambio), a quienes el soberano necesita pagar en tiempo y forma para evitar otro default; del otro lado, los acreedores renitentes (aquellos que rechazaron la oferta) probablemente traten de embargar cualquier activo del soberano.[10] La desventaja de tener un AAF en vez de un fideicomiso pudo verse claramente en el caso Elliot, en el cual el gobierno peruano estuvo imposibilitado de realizar más pagos a aquellos acreedores que sí renegociaron su deuda debido a las acciones legales de aquellos que no lo hicieron.[11]

La situación difiere considerablemente en un fideicomiso. Como el fiduciario representa al grupo total de acreedores, el pago que el fiduciario recibe del soberano está fuera de peligro respecto a problemas que el deudor soberano haya tenido con anterioridad. Es así que el pago recibido ya no puede ser objeto de embargo por el simple hecho de que ya no es propiedad del soberano. Esta línea de pensamiento es también compartida por Bucheit, que sostiene el rol crucial del fideicomiso al actuar como una especie de escudo en contra de cualquier otro acreedor que no haya sido parte de la emisión inicial de deuda.[12] Parece ser que después de Elliot, los países empezaron a darse cuenta de los verdaderos beneficios de los fideicomisos. De hecho, después de su gran default in diciembre de 2001, Argentina logró reestructurar aproximadamente 75% de su deuda en febrero de 2005, 38 meses después de haber caído en cesación de pagos.[13] Pero en esa segunda negociación, el gobierno argentino optó por nombrar un fiduciario. De acuerdo a Olivares-Caminal, Argentina optó por fideicomisos gobernados por la ley estadounidense e inglesa para “evitar un nuevo Elliot”.[14] El cambio de enfoque que realizó Argentina sugiere que, en efecto, el gobierno evaluó los pros y contras de un fideicomiso, y eventualmente llegó a la conclusión que era la mejor opción.

En tercer lugar, un fideicomiso usualmente realiza algunos deberes que no son típicamente hechos por un agente fiscal. Uno de ellos es controlar el cumplimiento del emisor con los términos del contrato, monitoreando estrictamente si el soberano lleva a cabo sus obligaciones financieras y pactos restrictivos[15] tal y como fueron establecidos. Ciertamente, esto constituye otra prominente ventaja ya que, aunque no sea del todo imposible, que los bonistas se organicen para controlar el comportamiento del emisor implicaría demasiado trabajo y coordinación.En teoría, podrían constituir una especie de agente que ejecute dicha supervisión, no obstante, llevar a cabo esta tarea simplemente implicaría demasiado trabajo y, aún más importante, los acreedores tendrían que correr con los costos en su caso; en tanto que los costos de un fideicomiso son normalmente soportados por el deudor soberano (fideicomitente). En un AAF es claro que, debido a que el soberano y el agente fiscal se posicionan al mismo lado del acuerdo, el segundo no tiene la obligación de monitorear al primero. Sería un sinsentido que una parte se autoimponga restricciones.

En cuarto lugar, otra facultad relevante del fiduciario conlleva negociar enmiendas o exenciones del contrato con el emisor. Esto parece lógico ya que, en efecto, los pagos en sí no son adeudados a los bonistas, sino al fiduciario, y éste último tiene una obligación legal diferente, que es la de distribuir los fondos entre los acreedores en proporción a sus derechos. A pesar de que un fiduciario deberá todavía convocar una reunión con los tenedores de bonos si una situación identificada contractualmente inicia el default, generalmente, un fiduciario tiene cierto rango de acción para negociar enmiendas menores en forma independiente. De hecho, el fiduciario y el emisor pueden acordar el ajuste de cualquier cláusula contractual siempre y cuando se refieran a tecnicismos y no alteren el reclamo inicial de los acreedores.[16] Contrariamente, un agente fiscal no tiene el poder de imponer y hacer cumplir las cláusulas contractuales, ni tampoco la facultad para negociarlas.[17] Es así que los poderes de negociación y enmienda incrustados en un fiduciario podrían hasta ser considerados indispensables si un default pudiese darse, no por la inhabilidad o la falta de voluntad del deudor para con el cumplimiento de los cláusulas, sino que por un mero tecnicismo. En estas circunstancias en donde la rápida acción es imprescindible, el agente fiscal enfrente una enorme desventaja debido a que la coordinación necesaria entre los acreedores para enmendar cualquier término contractual tardaría demasiado.

Respecto a las desventajas de un fideicomiso, el primer aspecto notable refiere al costo que éste conlleva. Naturalmente, los servicios financieros proveídos por un fideicomiso deben ser pagados. Y, como se mencionó anteriormente, esta carga se pone sobre los hombros del deudor, posicionado como el fideicomitente en la estructura del fideicomiso. Al contrario, un AAF es ciertamente más barato que nombrar un fiduciario. Sin embargo, puede que esta ventaja económica propia del agente fiscal no sea una variable importante si las circunstancias que rodean a la operación la dirigen a un latente estado de probable default en el futuro. El beneficio económico puede considerarse hasta relativo debido al hecho que, en un escenario de incumplimiento, el fideicomiso sobrepasaría por mucho la capacidad del AAF. Como mencionó Bucheit, “unos cuantos miles de dólares al año” hace que la diferencia entre las dos estructuras de gobierno sea considerada hasta modesta.

Una segunda desventaja recae en la posibilidad de que el fiduciario no actúe como se supone que debería, ya sea porque sus facultades no hubiesen sido bien especificadas, o porque su inexperiencia o indecisión hacen que los derechos de los acreedores no estén protegidos eficientemente. Aunque improbable, debido a que iniciar el proceso de ejecución ante un evento de default es facultad discrecional del fiduciario[18], existe la posibilidad de que éste no ejerza sus poderes, dañando así a todo el grupo acreedor. Si tomamos una hipótesis aún más extrema, la inacción del fiduciario podría estar vinculada a un conflicto de intereses entre el fiduciario y el fideicomitente (emisor soberano). Asumiendo que estos escenarios eventualmente aparezcan, podría decirse que los tenedores de bonos se encontrarán en“aguas inexploradas”, ya que no tendrían ni un fideicomiso ni tampoco un agente fiscal. Pero, Bucheit favorece la idea de que, si esto realmente sucede, “el derecho para ejecutar vuelve a los tenedores de bonos”.[19]

En tercer lugar, Olivares-Caminal señala que insinuar que un soberano necesita un fiduciario en el caso de undefault puede ser visto como una desventaja.[20] Parece ser que el autor sugiere que el orgullo de una nación podría “herirse” debido al nombramiento de un fiduciario. Quizás, en algunas circunstancias puede que esto sea verdad, no obstante, es dudoso que un país elija una de las estructuras de gobierno solo para proteger suorgullo nacional. Estosería verdaderamente muy negligente, o hasta incluso arrogante. El autor también sugiere que quizás el emisor no se sentirá cómodo con el fiduciario vigilándolo, ya que ser controlado respecto al cumplimiento de los pactos restrictivos de alguna forma socava la soberanía del gobierno.[21] Esta observación parece más realista, ya que el país tendrá que cumplir los términos acordados en la emisión de deuda, de otra manera, podría activar un evento que ocasione incumplimiento. Por ejemplo, las restricciones podrían implicar la imposibilidad del soberano de emitir más deuda o de invertir en emprendimientos muy riesgosos. Estas limitaciones tratan de asegurar que los derechos de los acreedores no sean debilitados.

Conclusión

Este análisis realza los resultados positivos que conlleva un fideicomiso si es elegido como estructura de gobierno en una emisión de deuda soberana. En resumen, las diferentes explicaciones sugieren que un fiduciario sobrepasa la capacidad de un agente fiscal, especialmente si el emisor soberano enfrenta un escenario complicado o de incumplimiento. En estas circunstancias las diferencias son abrumadoras. No cabe duda que la independencia de un fideicomiso asegura la certera aplicación del principio paripassu entre acreedores, y al mismo tiempo protege al emisor de acreedores renitentes no cooperadores. La naturaleza jurídica del fiduciario como representante de los acreedores conlleva una inmensa ventaja respecto a la administración y protección de los pagos, ya sean en situaciones normales o conflictivas. Además, un fideicomiso tiene facultades para supervisar y negociar que no se ven en un Acuerdo de Agencia Fiscal.

Respecto a las desventajas, la única relevante es que un AAF es menos costoso para el emisor. La posibilidad de la inacción de un fiduciario, aunque posible, no deja a los acreedores totalmente desprotegidos; sólo implica que los tenedores de bonos tendrán que ejercer sus derechos como si estuvieran en un AAF. Y respecto a que la soberanía del emisor pueda ser “dañada” por el nombramiento de un fiduciario, el elemento subjetivo en esta observación lo torna no apto para ser considerado como una verdadera desventaja. En general, los beneficios de un fideicomiso superan las desventajas en número y significancia.