Con la entrada en vigencia de la "Ley de Responsabilidad Penal Empresaria" (LRPE)[1], la regulación interna de las empresas en Argentina comenzó un cambio, en consonancia con las recomendaciones efectuadas por la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE). Aquella se ha visto además reglada mediante distintos decretos de la Oficina Anticorrupción[2]. Tanto la LRPE como el marco complementario normativo recoge los principios de la leyes de los Estados Unidos de Norteamérica[3] y de la Sarbanes Oxley Act[4], que crea a la agencia del estado "Securities and Exchange Commission" o “SEC” –según sus siglas–, entre otras.

En esta exposición, intentaremos realizar una primera aproximación acerca del modo en que funciona la SEC en los Estados Unidos, de su similar en Argentina, la Comisión Nacional de Valores (CNV) y de la forma mediante la cual, la primera resolvió cómo perseguir más eficientemente prácticas corrosivas del mercado, como el insider trading[5], mientras que -a nuestro criterio-, Argentina continúa debiendo a los inversores seguridades para invertir en el país. Con ello apuntamos a los estímulos y sanciones que ofrece la SEC en contraste con la CNV, dada la ausencia de regulación local apropiada.

La SEC

En primer lugar y para situarnos en el tema bajo tratamiento, debemos explicar cómo opera la SEC, cuál es su ámbito de aplicación y sus facultades. Así, se trata de una agencia estatal que vigila la información financiera que publican las compañías que operan en mercados regulados por la Comisión de Valores. Tiene como objetivo proteger la confiabilidad y transparencia del funcionamiento del mercado de valores. De tal forma, opera en forma independiente al gobierno federal de los Estados Unidos y tiene la responsabilidad de hacer cumplir las leyes federales de valores, proponer reglas y regular la industria de valores, las bolsas de opciones y acciones del país y otras actividades y organizaciones, incluidos los mercados de valores electrónicos en los Estados Unidos.

En cuanto a su origen, debemos señalar que la SEC fue creada por la Sección 4 de la Ley del Mercado de Valores de 1933 (ahora codificada como 15 U.S.C. § 78d y comúnmente conocida como la Ley del Mercado de Valores o la Ley de 1934). Además de la Ley de Bolsa de Valores de 1934que la creó, la SEC aplica la Ley de Valores de 1933, la Ley de Compromisos Fiduciarios de 1939, la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, la Ley de Asesores de Inversiones de 1940, la Ley Sarbanes-Oxley de 2002, y otros estatutos.

La solución en EE.UU.: Sanciones y Recompensas

Con miras a controlar la operación del mercado de valores norteamericano (principal objetivo de la SEC, finalidad que también comparte su par local, la CNV), era necesario extender sus mecanismos de control para llegar a los intrincados procesos de cada sociedad que cotizaba en bolsa. Así, encontraron que la mejor forma era contar con aquella información, era con individuos que dentro o fuera de las sociedades, pudieran proveer de información sensible y valiosa para la Agencia. Para conseguir ello, la SEC ideó una serie de estímulos que incentivaran a aquellos individuos a proveer esa información, y por ello recurrió –entre otras– a la solución de ofrecer recompensas económicas. De tal suerte, la SEC estableció no sólo sanciones que correspondieran en caso de trasgresión a la normativa norteamericana por prácticas como el insider trading, sino también considerables estímulos que se traducen en rewards o recompensas para quienes realizaran denuncias sobre las prácticas ilegales[6].

Pioneros en la materia, los norteamericanos comprendieron que la sola regulación de sanciones no garantizaría cumplir el objetivo de prevenir conductas inapropiadas, y por ello resolvió incluir compensaciones siguiendo la estratégica metáfora del “carrot and stick policy.”[7]

Siguiendo esa lógica, en el año 2010 se firmó el programa denominado "Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act"[8], y con ello, el programa de "whistleblowers" (denunciantes o informantes) que tenía como objeto recompensar a los individuos que denunciaran hechos relacionados con violaciones a las leyes federales de valores. Aquello no termina allí, pues el programa ofrecía protecciones de empleo, posibilidad de denunciar anónimamente, y por sobre todas las cosas y como venimos anunciando, recompensas millonarias. Los denunciantes ante la SEC tienen desde aquél entonces derecho a adjudicaciones que van del 10 al 30 por ciento de las sanciones monetarias cobradas a las empresas denunciadas, que son pagadas con un Fondo de Protección al Inversor.

Por tomar valores estimativos proporcionados por el organismo, desde el año 2011 las investigaciones iniciadas a raíz de reportes efectuados por denunciantes bajo el programa referido han permitido a la SEC recuperar 1.000 millones de dólares estadounidenses en concepto de multas financieras a los infractores[9]. Como contracara de la misma moneda, la Agencia otorgó más de 300 millones de dólares estadounidenses a los denunciantes.[10]

Expuestos los incentivos de mención, luce claro entonces el motivo por el que el programa resultaba beneficioso para ambas partes: Por un lado, el denunciante particular se encuentra seducido al conocer que cuantos más datos aportara de la maniobra ilegal, más fácil y rápido se llegará al meollo y cobraría su jugosa recompensa; por otro lado, la SEC contaría con infinidad de potenciales informantes dentro y fuera de cada empresa, que bajo las condiciones enunciadas, permitirá identificar maniobras ilegales y aplicar las sanciones monetarias correspondientes. Finalmente, en una mirada más global, todo lo anterior se traduce en una mayor transparencia del mercado de valores, y la consecuente equidad en la compra y venta de activos.

La situación actual en Argentina

Atento a la exitosa experiencia norteamericana, es razonable preguntarse ¿qué incentivos existen en Argentina para fomentar la denuncia y detección temprana de conductas indebidas?, o mejor quizás, ¿son suficientes los beneficios previstos por la nueva LRPE? El único incentivo que aparece como posible en Argentina para que un individuo denuncie prácticas ilegales en la operatoria del mercado de valores, persigue principios morales o el impulse como puede ser el objetivo de venganza (derivada de la insatisfacción propia que puede experimentar el empleado dentro de una empresa). Así también, puede ocurrir que el móvil del empleado o informante externo, elija realizar una denuncia fundada, en apoyo a la envidia que puede generar no haber sido participado en el “negocio”.

En definitiva, no existen en Argentina recompensas en términos semejantes a los de EEUU y aquello es quizás, el motivo por el cual las prácticas lesivas de intervención en el mercado pasan inadvertidas.

La necesidad que reclama una solución local

Desde hace un tiempo, el mercado de valores argentino recuperó protagonismo, se ha levantado de un sueño aletargado en el que se encontró por más de una década. De tal forma, podemos ver que ha transitado distintos recorridos en los que se ha incrementado cada vez más el volumen operado en la Bolsa de Valores local (tanto las acciones locales como los CEDERARs[11]). Aquello puede observarse de los distintos sondeos y gráficos realizados por medidores públicos y privados.

Con los avances tecnológicos que experimentamos, cada vez más inversores se han visto atraídos a colocar sus ahorros en la Bolsa de Valores Argentina y descongestionar las cajas de ahorro y plazos fijos bancarios. Aquello se debe a la necesidad de asegurar los ahorros -derivado de la experiencia Argentina en términos de vaivenes en la materia-, como por la sed especulativa. Actualmente, puede operarse mediante sociedades de bolsa locales, como también mediante brokers-agentes de bolsa- en el extranjero, ejecutando órdenes de compra y venta instantánea mediante los teléfonos celulares. Todo ello, ha producido una mayor intervención del inversor individual en el mercado bursátil local.

Pero como contrapartida de lo expuesto, también se han multiplicado las posibilidades de realizar negocios al margen de la ley y con ello nos referimos al abuso de información privilegiada, delito que trataremos a continuación.

La normativa relacionada con el tema bajo tratamiento

La práctica que mencionamos, se encuentra descripta y sancionada en nuestro Código Penal. Ahora bien, cabe preguntarnos ¿Qué entendemos por información privilegiada? La respuesta la encontramos en el artículo 77 del Código Penal que lo describe de la siguiente forma:

"El término "información privilegiada" comprende toda información no disponible para el público cuya divulgación podría tener significativa influencia en el mercado de valores"[12]

Por su parte, los artículos que se encuentran relacionados con aquel término, establecen que:

"Será reprimido con prisión de uno (1) a cuatro (4) años, multa equivalente al monto de la operación, e inhabilitación especial de hasta cinco (5) años, el director, miembro de órgano de fiscalización, accionista, representante de accionista y todo el que por su trabajo, profesión o función dentro de una sociedad emisora, por sí o por persona interpuesta, suministrare o utilizare información privilegiada a la que hubiera tenido acceso en ocasión de su actividad, para la negociación, cotización, compra, venta o liquidación de valores negociables."[13]

"El mínimo de la pena prevista en el artículo anterior se elevará a dos (2) años de prisión y el máximo a seis (6) años de prisión, cuando:

a) Los autores del delito utilizaren o suministraren información privilegiada de manera habitual;

b) El uso o suministro de información privilegiada diera lugar a la obtención de un beneficio o evitara un perjuicio económico, para sí o para terceros.

El máximo de la pena prevista se elevará a ocho (8) años de prisión cuando:

c) El uso o suministro de información privilegiada causare un grave perjuicio en el mercado de valores;

d) El delito fuere cometido por un director, miembro del órgano de fiscalización, funcionario o empleado de una entidad autorregulada o de sociedades calificadoras de riesgo, o ejerciera profesión de las que requieren habilitación o matrícula, o un funcionario público. En estos casos, se impondrá además pena de inhabilitación especial de hasta ocho (8) años."[14]

De tal forma y como venimos mencionando, en palabras de GUZMÁN, lo que estos artículos intentan proteger es la transparencia, integridad y eficiencia del mercado, así como también la igualdad de oportunidades entre los negociantes, la confianza de los inversores y la lealtad de los administradores y accionistas societarios para con sus empresas[15].

Los antecedentes jurisprudenciales

En cuanto a las sanciones dictadas por la CNV en materia de insider trading, encontramos escasos dos antecedentes. Veamos. Mientras se encontraba vigente la RG 227/93, la CNV dictó la resolución particular 11.377 de fecha 11 de julio de 1996, en la que se sancionó a directores, familiares y accionistas de la Compañía Establecimiento Terrabusi por la utilización de información privilegiada para efectuar operaciones bursátiles en la bolsa de valores y respecto de la empresa. Fue ese entonces, el primer antecedente judicial y administrativo en donde se trató esta práctica. El fallo Terrabusi S.A., resuelto por la Corte Suprema de Justicia de la Nación el 24/4/2007, con remisión a los fundamentos del Procurador General de la Nación, selló la postura sancionadora de la CNV (luego de su paso por la Cámara de Apelaciones en lo Comercial).

Como explicara MEGGIOLARO, en su artículo de “Insider Trading. La “no prohibición” como alternativa regulatoria”[16] se señala precisamente por qué es perseguida esta práctica y los impactos nocivos al mercado bursátil:

“Dentro de los argumentos vertidos en la resolución particular CNV 11.337, se destacan aquellos pasajes en los que la CNV ratifica su visión moralista del insider trading. Así, por ejemplo, bajo el título “Por qué es Nocivo el Insider Trading” (Sección 6.2 de la referida resolución), la CNV expresa: “Que la información relevante y no pública pone en clara ventaja al que la posee, en desmedro de los restantes participantes en el mercado. Que esta ventaja puede beneficiar económicamente al que la utiliza, en perjuicio del público inversor, restándole transparencia y equidad a los mercados de capitales. Que tal perjuicio daña la confianza de los inversores, interfiriendo así con el propósito de los mercados de capitales, que es la canalización del ahorro público hacia el sector productivo de la economía”.

El caso que siguió el antecedente de “Terrabusi” ocurrió diez años después, con la “Sociedad Comercial del Plata”. Aquél es el último antecedente en materia de insider trading del que se tenga registro en la jurisprudencia argentina, sin perjuicio que en el ámbito administrativo, la CNV sí ha iniciado actuaciones sumarias en materia de insider trading. En aquél precedente, mediante la resolución particular 15.125 del 28 de julio de 2005, la CNV impuso la sanción de multa a la sociedad Solfina SA de Inversiones y Finanzas y a sus directores, por violar la prohibición relativa a la práctica mencionada. Luego de la intervención de la Cámara de Apelaciones en lo Comercial, Sala B y de la denegatoria del recurso extraordinario presentado ante la CSJN, la resolución sancionadora adquirió firmeza.

La información disponible actualmente de la CNV

Para realizar la correspondiente crítica que planteamos al inicio de este artículo, debemos detenernos en la página oficial del organismo de control. Al acceder a la página oficial de la CNV[17], se puede observar actualmente un cambio radical, pues recientemente ha sido modificada su estructura, incluyendo información relevante de distinto tipo, siempre orientada a las operaciones bursátiles. Sin perjuicio de lo expuesto, no podemos dejar de resaltar que la sección de Resoluciones Disciplinarias[18] subsección “denuncias penales”, cuenta con tan solo cinco antecedentes que mencionamos a continuación:

(i) Causa N° 55909/2016 del registro del Juzgado Nacional en lo Criminal y Correccional nro. 1 donde se observa únicamente una transcripción del sobreseimiento dictado respecto de los denunciados;

(ii) Causa N° 17353/2017 del Juzgado Nacional en lo Penal Económico N° 9 que según figura en el portal, habrían concluido con un archivo; (iii)

(iii) De las dos denuncias restantes, pocos datos se tienen, amén de que se han subido en simples bosquejos de los hechos denunciados[19]

(iv) Denuncia del mes de agosto de 2019, que sigue la misma tónica que las anteriores, una importante falta de información.

Mencionamos los antecedentes en cuestión-o la ausencia de ellos-, pues aquello es revelador de la ausencia de sanciones aplicables a los actores que intervienen en el mercado de valores o de la poca información que se tiene al respecto, de forma antagónica con lo que sucede en su par, en los Estados Unidos. Todo ello supone una clara falta a la publicidad de los actos de gobierno[20] que supone nuestra forma de gobierno.

Con todo lo expuesto anteriormente, apuntamos a resaltar que si bien se observa un avance en el ajuste del organismo a la legislación internacional en la materia (podemos ver una opción en la página principal, denominada “Protección al Inversor” conteniendo “alertas”, “consultas”, “canales de denuncia” y “preguntas frecuentes”), el portal oficial del organismo habla por sí mismo y es que, el hecho de que no se observen -o no se encuentren disponibles para el ciudadano- otras denuncias salvo las cinco que fueron citadas, que datan de tiempo atrás, permite preguntarnos si la CNV alcanza a cumplir con la función que mencionáramos párrafos atrás: “proteger […] la transparencia, integridad y eficiencia del mercado, así como también la igualdad de oportunidades entre los negociantes, la confianza de los inversores y la lealtad de los administradores y accionistas societarios para con sus empresas.”. Aquello exhibe la necesidad de aggiornar la normativa de la CNV.

De tal suerte, los cambios a los que apuntamos, no descansan únicamente en la publicidad que de las denuncias venimos mencionando, sino la efectiva persecución de maniobras que atentan contra el correcto funcionamiento del mercado bursátil argentino. La propuesta que se realiza, y que nos hemos permitido caratular bajo el término de “deuda” no es sino el incentivo que vemos en su par norteamericana. No podemos descansar únicamente en los desincentivos de prácticas como la de insider trading por temor a ser denunciado por el organismo (algo que vemos, no ocurre muy regularmente) sin a lograr incentivos reales para que, personas con información respecto de quienes cometen estas prácticas, colaboren activamente en la proporción de información necesaria para acercar al organismo y dotarlo de las correspondientes herramientas para su persecución, y dotar en última instancia de una mayor transparencia e integridad al mercado, y una real protección al inversor.

Comentarios finales

Como enunciamos al inicio de este artículo, si bien entendemos que el mercado de valores argentino no se acerca en volumen a otros mercados alrededor del mundo, la tendencia demuestra que se trata de un mercado en crecimiento, que reclama no solo que su organismo de fiscalización -la CNV- persiga prácticas ilegales, sino también incentivos que permitan al órgano, acceder a los focos donde se gesta, desarrolla y consuman los delitos que perjudican a los restantes inversores del mercado. He aquí nuestra propuesta.