En fecha 11 de junio de 2025, la Comisión Nacional de Valores dictó la Resolución General 1069/25 (B.O. 13/6/2025), que establece un régimen para la representación digital (tokenización) de determinados valores negociables, utilizando tecnologías de registro distribuido (TRD) u otras tecnologías equivalentes.

El objeto de esta colaboración es brindar un panorama inicial sobre dicha normativa y sus alcances.

I. LA TOKENIZACIÓN DE ACTIVOS.

Conceptualmente la tokenización de activos implica la conversión de la representación de los derechos de propiedad sobre un activo, ya sea financiero o físico, en un token criptográfico y  único, que corre sobre una red digital (blockchain), sea pública o permisionada[1].

Ello puede ser gestionado por contratos inteligentes (smart contracts) y convertirse en un criptoactivo (con valor para el titular) lo que permite su comercialización.

Cabe señalar que los “tokens” son fichas criptográficas que pueden definirse como una representación digital y encriptada de algo.

Si los tokens tienen valor para su titular se consideran “criptoactivos”.

Los “criptoactivos” pueden ser clasificados en: criptomonedas (de pago); “security tokens” (de inversión); “asset tokens” (de propiedad); y “utility tokens” (de acceso y/o uso).

La tokenización, para ser tal, debe necesariamente implicar la “representación legal” del activo subyacente (bienes o créditos), de modo tal que el titular de un token pueda detentar, conforme con la ley, la propiedad exclusiva y excluyente del activo subyacente, con exclusión de cualquier otra persona, y que la transferencia de ese token implique la transferencia de dicha propiedad con efecto erga omnes.

Sentado ello, y conforme a las normas del derecho civil argentino actual en materia de propiedad y transferencias dominiales, no es posible tokenizar inmuebles ni otros bienes materiales al no satisfacerse las exigencias de título, tradición posesoria y, en su caso, escritura y registración inmobiliaria.

Es por eso que en el mercado argentino se utilizan algunas formas impropias de tokenización, donde el token no representa la propiedad sino un derecho personal contra el emisor. A esos fines se utilizan los “fideicomisos”, las “sociedades vehículo” y las “stablecoins impropias”.

En cambio, según el derecho comercial sí resulta posible la tokenización de créditos y títulos valores, dada la libertad de formas del CCCN (arts. 1820 y 1850).

También es posible tokenizar los warrants, por expresa autorización legal (Decreto 640/24).

Vale decir que, en argentina, los tokens crediticios o “security tokens”  pueden emitirse conforme con la ley de fondo y requieren, en ciertos casos, reglamentación.

II. LOS TOKENS CREDITICIOS (SECURITY TOKENS).

La circulación del crédito y su instrumentación legal reconoce varias etapas históricas, sucesivas y que hoy conviven: la cesión de derechos, los títulos valores papel con el fenómeno de la “incorporación del derecho al documento (cosa) y su circulación como cosa mueble, la emisión de títulos en serie, la securitización, los certificados globales, los títulos escriturales y la consecuente despapelización y, luego, los títulos electrónicos.

A una última etapa de la evolución corresponde la aparición del título valor criptográfico el que ya no se hace en forma electrónica autónoma sino que requiere de una plataforma de blockchain y de un sistema de Smart contract.

Estamos así ante los “security tokens” o tokens criptográficos representativos de créditos que van a circular por transferencias en su propia red..

Hay que destacar que la tokenización de valores negociables (participaciones sociales, títulos de deuda, cuotapartes, etc.) es el ámbito en el cual más crece la digitalización de activos.

Cabe señalar que existen dos modalidades de tokenización. En un caso, el valor negociable per se ya existe en el mundo real y es digitalizado para facilitar su distribución y comercialización, creando una especie de mercado secundario on-chain (es lo previsto en la resolución de la CNV).

En otro caso, el valor negociable nace directamente digital, sin existencia off-chain.

En ambos casos, se reemplaza el registro electrónico del valor negociable en libros de agentes centrales de depósito por un registro distribuido en una blockchain, que “des-intermedia” las transacciones y permite automatizar algunos o todos los pasos del ciclo de vida del valor negociable mediante smart contracts.

III. LA OFERTA PÚBLICA DE TÍTULOS VALORES TOKENIZADOS.

La posibilidad legal de la creación y la circulación de los tokens crediticios se funda en la combinación de las disposiciones emanadas de los artículos 1820 y 1850 del Código Civil y Comercial de la Nación (CCCN).

Ahora bien, en caso de hacerse oferta pública de los títulos valores tokenizados, se aplica el artículo 3° de la Ley de Mercado de Capitales N° 26.831 y existe una necesaria sujeción a las reglas y principios de los títulos valores y a las normas de la C.N.V. que rigen la oferta pública.

Al respecto, la Comisión Nacional de Valores ("CNV") ya se había expedido respecto de los criptoactivos en un informe en el que estableció que las ofertas iniciales de monedas virtuales o tokens [denominadas "ICO"][2] podrían ser consideradas, según el caso, como de valores negociables, y, por lo tanto, estar sujetas al régimen de oferta pública establecido por la CNV, lo que implica que el emisor deba cumplir con determinados requisitos informativos y financieros, reflejado en mayores costos.

Es decir, la CNV había adoptado un criterio casuístico que deja abierta la puerta para su intervención como autoridad de aplicación si las circunstancias así lo exigieren.[3]

IV. LA RESOLUCIÓN 1069/2025 DE LA COMISIÓN NACIONAL DE VALORES.

Esta nueva normativa de la CNV registra como precedente a la RG 1060/25 mediante la cuál se sometió a consulta pública el anteproyecto de norma administrativa, en los términos del Dec. 1172/2003 sobre el procedimiento de “Elaboración Participativa de Normas”

En tal sentido, ni el anteproyecto ni la actual resolución siguieron un criterio doctrinario anterior que había postulado hacer correr los tokens representativos de títulos valores sujetos a la oferta pública en el marco de una blockchain semipública o permisionada, donde  la CNV conformaría un nodo validador y los tenedores de los tokens también constituirían nodos con el objeto de control y seguimiento de sus inversiones. También, según esa idea, podría incorporarse como otro nodo a un Agente de Custodia (ej. Caja de Valores S.A.) con el objeto de que custodie y lleve el registro de las inversiones[4]

V. PROCEDIMIENTO REGLAMENTADO DE TOKENIZACIÓN.

El procedimiento establecido presenta los siguientes pasos y características:

i. Emisores y títulos

Como regla, el primer paso de la tokenización consiste en identificar y valorar el activo del mundo real que se va a tokenizar.

En este caso los emisores sólo pueden ser fideicomisos financieros (art. 1690 y conc. del CCCN)  o fondos comunes de inversión cerrados (ley 24.083).

Los títulos a emitir deben consistir en valores representativos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o cuotapartes de fondos comunes de inversión cerrados (art. 1).

A su vez, los activos subyacentes deben ser activos del mundo real (real world assets) u otros bienes admisibles pero nunca pueden ser valores negociables o cuotapartes que estén en oferta pública.

La forma de los títulos será la de escriturales o cartulares.

O sea que se trata de una tokenización donde los títulos valores ya nacieron en el mundo real y limitada a cierta clase de títulos.

Aquí aparece un primer registro que será en el “registro especial” del emisor o de un tercero autorizado (art. 1850 CCCN).

ii. Autorizaciones de la CNV:

Antes de proceder con la tokenización, es crucial garantizar que el proceso cumpla con todas las regulaciones pertinentes (arts. 3 y 4).

En este caso la regulación de la CNV establece que deben pedirse a la CNV ambas autorizaciones juntas: la de oferta pública y la de representación digital.

El documento de emisión debe contener las principales características de los tokens, sus contingencias y la autorización de informar la identidad del inversor (art. 12).

Pueden también tokenizarse títulos que ya están en circulación, pidiendo autorización y subiéndolo a la autopista de información financiera.

iii. Deposito en la Caja de Valores.

Los títulos deben depositarse (art. 5, b).

El depositario de los títulos debe ser la Caja de Valores u otra Agente Depositario Central de Valores Negociables (ADCVN).

Esta entidad abre una cuenta especial y tiene la administración y custodia del valor negociable (art. 21).

iv. Titularidad registral de una PSAV

El emisor designa a un titular registral, el que debe ser un Proveedor de Servicios de Activos Virtuales o PSAV, generalmente una Exchange (art. 5, c).

El PSAV tiene a su cargo la custodia de los activos virtuales y procurar el pago de intereses, debiendo identificar a los inversores (art. 19), cumplir las normas de prevención de lavado de dinero (art.20) y preservar los datos personales de sus clientes (art. 25)..

Se inmovilizan los títulos depositados no pudiendo el titular registral transferirlos ni hacer uso de ellos (art. 15).

Debe haber una clara segregación entre los tokens de sus clientes y los propios, no pudiendo contabilizarlos como propios sino en cuentas de orden (art. 32).

Se establece la separación patrimonial entre el titular registral (el PSAV) y el beneficiario (inversor), exigiéndose la segregación de los tokens de uno y de otro

Se considera que el PSAV interviniente recibe activos a un título no destinado a transferir el dominio por lo que está en posesión de activos de terceros.

v. Creación de los tokens.

Debe intervenir una entidad especializada en TRD, la que va a seleccionar una plataforma de blockchain y elaborar los contratos inteligentes que permitan la creación, gestión y comercialización de los tokens (art. 5 inc. d)

Debe tener prestigio, experiencia y estructura.

Como plataforma posible cabe destacar el rol de Ethereum que, a diferencia de otras blockchains, es una red pública de “propósito general”, lo que la convierte en posibilitadora de las tokenizaciones[5] por: sus características de “Turing-complete”, su diseño de alto nivel, su aptitud transaccional, su tecnología de “time-stamping”, su Smart contract conectado al mundo real por “IoT”, el uso de “Dapps” y la posibilidad de operar “DAOs”[6].

vi. Emisión de tokens:

Una vez que se han cumplido los requisitos legales y regulatorios, se emiten los tokens en la cadena de bloques elegida (art. 5, d).

Cada token representa una participación en el activo subyacente y puede ser comprado, vendido o transferido de manera similar a las criptomonedas.

vii. Colocación y negociación:

Los tokens son colocados entre inversores por la PSAV, mediante oferta pública a través de sus propias plataformas de negociación y/o aplicaciones móviles, teniendo a su cargo el registro, la negociación, la liquidación, la custodia digital y/o la suscripción. A tales efectos puede contratar diversos agentes pero sin que ello importe delegar responsabilidades (arts. 22, 23 y 24).

viii. Gestión y derechos del token mediante smart contracts:

Una vez que se han emitido los tokens, la gestión continua del activo tokenizado requiere la operatoria de contratos inteligentes o smart contracts para automatizar ciertas funciones.

En el caso, deben establecerse los mecanismos de consulta previa dirigidos a los inversores quienes deberán poder emitir instrucciones, suscripciones y elecciones precisas para ejercer los derechos previstos en el valor negociable, debiendo garantizarse que el derecho de voto se ejerza en forma segura y evitando conflictos de intereses (art. 15).

Se admite el voto en sentido divergente por parte del titular registral bajo cumplimiento de ciertos recaudos (art. 18).

ix. Sandbox regulatorio.

La reglamentación se encuentra puesta a prueba por un año luego del cual no podrán emitirse los tokens y se evaluará la conveniencia de continuar con el sistema (art.38).

VI. PARTICULARIDADES: UNA TOKENIZACIÓN “ATENUADA”.

En el caso de la RG 1069/25 la denominada “equivalencia funcional”, o sea el poder representativo de la propiedad del crédito por parte del token, es limitada tal como la propia normativa reconoce (art. 8).

Ello en tanto el dueño del token no puede ejercer directamente sus derechos patrimoniales y políticos contra el emisor sino que tiene que hacerlo con la necesaria intervención del titular registral, al que deberá brindarle las respectivas instrucciones (arts. 15 y 18).

Vale decir que frente al emisor el único acreedor es el titular registral (la PSAV).

No obstante, el crédito debe reputarse de propiedad del tenedor de los tokens conforme con las condiciones del depósito y de la titularidad registral fijadas por la CNV.

Vale decir que el titular registral ostenta una propiedad aparente frente al emisor.

Como consecuencia de ello, y siempre que se cumplan las condiciones estipuladas, en caso de quiebra del titular registral, la PSAV, el crédito contra el emisor no ingresa al patrimonio fallido sino que se considera un bien de tercero, recibido bajo título distinto al de transmisión de dominio, de propiedad del inversor (art. 138 de la ley 24.522 de concursos y quiebras).

Vale decir que en el sistema reglamentado la “legitimación cambiaria” corresponde en forma exclusiva y excluyente al titular registral (la PSAV) mientras que la “propiedad subyacente” corresponde al inversor propietario del token con la particularidad que, no obstante, puede hacerla valer ante terceros y frente a la insolvencia.

Por tales motivos, nos parece conveniente calificar al sistema de la RG 1069/25 como una tokenización “atenuada”.

VII. CONSIDERACIONES FINALES Y PROVISORIAS.

Más allá de mis reparos personales a una “tokenización del todo” propuesta por alguna doctrina y que considero peligrosa por deshumanizante[7], lo cierto es que en materia crediticia la tokenización debe ser apoyada.

Ello por sus grandes ventajas en cuanto a la circulación y fraccionamiento del crédito y a la posibilidad de inclusión financiera y mientras se cumplan recaudos de seguridad, trazabilidad, inmutabilidad, fungibilidad y verificabilidad de las operaciones.

En el caso de la tokenización “atenuada” reglamentada por la Resolución General 1069/2025 de la Comisión Nacional de Valores, en tanto es relativa a ciertos títulos valores y prevé un riguroso procedimiento de emisión, información, responsabilidad y control, la misma se aprecia como muy conveniente y necesaria.

A la apuntada celeridad y seguridad en las transferencias crediticias se suma la adecuada protección de los derechos de los acreedores ya que los titulares de los tokens estarán siempre individualizados y la insolvencia de la Exchange no afectará sus derechos ni los de sus propios acreedores.

Confiamos que ésta elaborada reglamentación sea el primer paso para una positiva difusión de la tokenización crediticia en nuestro medio.