1. Introducción.

Según la Real Academia Española, la palabra aventura viene del latín adventūra, que significa “lo que va a venir”. De la misma raíz procede la palabra inglesa Venture, aunque su traducción al castellano no es aventura, sino “empresa o negocio”.

Cuando hablamos de Venture Capital nos referimos a aquellas inversiones destinadas a financiar compañías incipientes de pequeño o mediano tamaño, denominadas en las finanzas corporativas startups, expresión que viene del inglés start up, puesta en marcha.

Las startups son empresas nuevas, que normalmente no tienen acceso a la financiación bancaria ni al mercado de capitales y que necesitan imperiosamente de fondos para poder llevar a la realidad sus proyectos, generalmente innovativos.

Desde el punto de vista del inversor, estas compañías conllevan un elevado riesgo, ya que no tienen una historia que avale sus flujos de caja futuros -los cuales suelen ser negativos en sus primeros años-. Consecuentemente, las startups ofrecen grandes posiciones de su capital a potenciales inversores a cambio de que éstos las inyecten con venture capital a los fines de hacer crecer el negocio.

Hay ciertos inversores dispuestos a invertir su capital en este tipo de negocios, con una perspectiva de crecimiento a largo plazo. Si bien tales inversiones son riesgosas, ya que carecen de liquidez, son capaces de generar rendimientos elevados en caso de direccionarse a la empresa adecuada.

2. La Etapa Seed o de Capital Semilla.

Los socios fundadores de una startup normalmente atraviesan distintas etapas para el financiamiento de su emprendimiento. La primera y a veces la más vital de las rondas de financiación es la de capital semilla (o seed en inglés). Es la inicial, en la que generalmente se convoca a familiares, amigos y particulares, a las que se conoce en inglés como Friends & Family o también coloquialmente como FFF (friends, family and fools -amigos, familia y tontos-). Se caracteriza por ser generalmente informal, careciendo a veces de la mínima documentación que refleje las condiciones de las inversiones.

El contexto en el que normalmente se desarrollan este tipo de rondas explica el porqué de la informalidad a la que nos referimos. Al comienzo del ciclo vital de una startup, a menudo sus fundadores son empleados a tiempo completo por terceros ajenos, mientras trabajan después de sus jornadas laborales y los fines de semana en su proyecto de startup (una práctica conocida como Moonlighting).

A veces, una startup autofinanciada puede desarrollar la primera versión comprobable de su producto (la llamada versión alfa), o incluso una segunda versión con mayor funcionalidad (una versión beta) antes de buscar recaudar en una ronda inicial de capital.

Sin embargo, en la mayoría de los casos los fundadores recaudan capital inicial a los efectos de renunciar a sus trabajos diarios y concentrarse en la puesta en marcha de la propia startup a tiempo completo. Y, si carecen de las capacidades técnicas necesarias, contratarán desarrolladores para la puesta en marcha de su concepto o idea.

A los ya mencionados inversores Friends & Family, dentro de la misma etapa seed, muchas startups también pueden encontrar personas de alto poder adquisitivo que estén dispuestas a invertir algún porcentaje de sus activos en el proyecto presentado. Estos inversores son conocidos como ángeles. Algunos ángeles incluso han formado redes colaborativas de ángeles que comparten información sobre posibles inversiones, estrategias de inversión y empresas startups prometedoras. Si un socio fundador puede captar el interés de un inversionista ángel en su empresa, ese ángel a menudo convencerá a varios de sus amigos o contactos de alto poder adquisitivo de una red de ángeles para que también inviertan en el mismo proyecto.

Hay casos en que los ángeles son inversores de tiempo completo en startups en fase seed, en cuyo caso se los denominan superángeles. Los superángeles a menudo crean sus propios fondos de inversión para invertir en startups. Pueden ser tan sofisticados como los Fondos VC, pero tienden a invertir en muchas más empresas y en cantidades mucho más pequeñas. Esto significa que, por lo general, no tienen ni la capacidad ni la vocación para involucrarse en las operaciones de la empresa ni para ocupar un lugar en su directorio.

Las startups que obtienen capital en la etapa seed tienden a recaudar entre US$ 50.000 y US$ 2 millones en una o más rondas de financiamiento. Algunas rondas iniciales pueden ser un poco más grandes, pero no deberían exceder los US$ 3 millones. Una financiación de US$ 3 millones o más probablemente caería dentro de la categoría de una ronda de inversión tipo Serie A, más que ronda inicial, aunque los números no son tan rígidos ni inflexibles en esta industria.

3. Documentos más utilizados.

A continuación, haremos una breve descripción de los documentos más comunes que se utilizan en VC.

I. Term Sheet.

Las rondas de financiación de una startup generalmente comienzan con conversaciones entre sus fundadores y los posibles inversores, acerca de la idea del negocio y la oportunidad en el mercado concreto. 

Luego de esas primeras conversaciones, los fundadores desarrollan un documento llamado Term Sheet (“TS”) -la traducción literal sería hoja de términos-, que normalmente no es vinculante (no obliga a su emisor), en el cual describen los términos y condiciones económicos más importantes en los que la startup estaría dispuesta a tomar deuda con sus potenciales inversores iniciales. Más adelante, describiremos los documentos más comunes a través de los cuales una startup formaliza su deuda con sus primeros inversores durante la etapa seed. Por ahora, nos enfocaremos en el TS.

Si no hay un lead investor (inversor líder) que establezca los términos y condiciones principales del TS -normalmente no lo hay en la etapa seed-, es el abogado de la startup quien debe redactar la primera versión del TS, con el objetivo de que los fundadores puedan atraer a sus potenciales inversores. Los términos y condiciones mínimos que debe contener un TS son:

• La cantidad máxima que la startup espera recaudar, dándole flexibilidad a la propia empresa para recaudar fondos adicionales, en caso de ser necesario, usando el mismo instrumento.
• Un tope o techo (cap) en la valuación (futura) de la empresa. Esto es particularmente beneficioso para las startup en etapa inicial, ya que le brinda la oportunidad a sus founders de hacer crecer la compañía sin necesidad de definir el valor al que venderán sus acciones. Esto ayuda a los socios fundadores a evitar -o al menos reducir- la dilución por parte de inversores.
• La tasa de interés -que puede ser simple o compuesto a partir de cierta fecha o condición- y la fecha de vencimiento.
• Si a los inversores se les pagará un múltiplo determinado de su inversión original en caso de que ocurra un evento corporativo (i.e.: una compra del total o la mayoría de las acciones de la compañía por un grupo inversor).

II. Notas Convertibles (Convertible Notes).

Las notas convertibles (o convertible notes) son el instrumento más utilizado para recaudar capital en la etapa inicial o seed. Son títulos de deuda que tienen las siguientes características:

• Montos de capital con una fecha de vencimiento determinada y con una tasa de interés fija.
• Tienen privilegio para con los activos de la empresa por sobre los accionistas y, en general, pari passu con el resto de los acreedores sin garantías especiales.
• Conllevan la conversión de la deuda en acciones preferidas ante un acontecimiento que gatille dicha conversión. Estos eventos pueden ser:
  - Nueva Financiación de Capital. Implica una nueva emisión de acciones preferidas ante una nueva ronda de financiación (denominada Next Equity Financing). En este escenario, capital e intereses se convierten -al precio acordado- en acciones preferidas de la misma serie que el nuevo inversor.
  - Una venta de la empresa mientras las notas aún están en circulación, en cuyo caso sus titulares pueden:
  . Pedir que se les reembolse el principal y los intereses acumulados (o tal vez el interés más algún múltiplo del principal); o bien
  . Convertir el saldo de sus títulos en acciones ordinarias con un descuento del precio con relación al precio acordado con el inversor adquirente.

III. SAFE.

Un fondo de inversión o aceleradora de startups acuñó el SAFE en 2013. Constituye un tipo de contrato financiero que las compañías en etapa seed utilizan para tomar capital. Es un acrónimo que responde a Simple Agreement for Future Equity (acuerdo simple para futuro capital accionario) y es considerado como una alternativa más amigable que las notas convertibles para los socios fundadores.

Un SAFE es un contrato de inversión entre una startup y un inversor que otorga a éste el derecho a recibir acciones de la empresa ante ciertos eventos gatillo o desencadenantes, tales como:

• Nueva Financiación de Capital, al que ya nos referimos supra en las notas convertibles; o
• Venta de la compañía.

Los SAFE pueden tener características de conversión similares a las de las notas convertibles, pero carecen de las particularidades de deuda propias de las notas convertibles. En particular, un SAFE no tiene:

• Fecha de vencimiento. Mientras no ocurra un evento gatillo o desencadenante, un SAFE permanece pendiente indefinidamente.
• Intereses devengados: Los inversores sólo tienen el derecho a convertir sus SAFE en acciones a un precio más bajo que los inversores que ingresan en la ronda de financiación posterior, basado en el tope o cap de valuación (ver supra en el acápite de TS). No perciben intereses por su inversión.

El SAFE original creado en 2013 se basaba en una valuación de la compañía en cuestión “pre-dinero” (pre-money valuation). Esto significa el valor de la empresa antes de que haga oferta pública de sus acciones o títulos valores, o reciba otro tipo de financiamiento externo. De un modo sencillo, pre-money valuation de una compañía es cuánto dinero vale dicha compañía antes de recibir cualquier inversión.

A partir de 2018, se modificó el formato del SAFE original, pudiendo basarlo también en post-money valuation, es decir en una valuación post-dinero o post-inversiones. 

IV. Acciones preferidas convertibles.

Si bien no es tan común en la etapa seed como en rondas posteriores de financiamiento, se puede ver a inversores en fase inicial comprando acciones preferidas convertibles de startups.

Las acciones preferidas de la Serie Seed incluyen la mayoría de los derechos y preferencias que se incluyen en las acciones preferidas de la Serie A (etapa posterior a la Seed). No obstante, considerando que los inversores semilla no son tan sofisticados como los fondos VC y con el propósito de simplificar los documentos, las rondas iniciales no suelen incluir algunas de las disposiciones más engorrosas o complejas, las cuales sí son bastante estándar en una Serie A o posteriores.

Como ejemplo, la documentación correspondiente a financiación en la etapa seed no incluye las siguientes cláusulas:

• Derechos de registro (que consiste en un acuerdo entre la compañía emisora y los compradores de los títulos valores, por el cual la compañía se compromete a registrar ante la autoridad de contralor -CNV, SEC, etc.- a cierto tiempo vista, una nueva oferta de los títulos valores en cuestión).
• Derecho a designar un miembro (o en su defecto un veedor) en el directorio de la compañía.
• Derechos de drag-along, first refusal o co-sale.
• Disposiciones anti-dilución basadas en el precio de las acciones o los títulos.

V. KISS.

El KISS, un acrónimo de Keep it Simple (mantenlo simple) Security (título valor), es otro instrumento financiero que fuera creado en 2014.

El objetivo fue permitir que las empresas recién nacidas recauden fondos en términos razonables, en poco tiempo y a un menor costo. El KISS está diseñado para evitar largas negociaciones hasta que la inversión realmente se lleve a cabo.

Las condiciones del KISS son similares a las notas convertibles. Devenga intereses con el paso del tiempo y tiene una fecha de vencimiento, en la cual el título es convertible por acciones de la empresa emisora.

Sin embargo, hay dos notas que diferencian al KISS de las notas convertibles.

En primer lugar, todos los KISS tienen la cláusula de nación más favorecida. Esto significa que la startup emisora garantiza a los inversores que sus derechos no se subordinarán en una etapa o ronda posterior.

La segunda distinción reside en que las notas convertibles no imponen ninguna restricción a la compañía emisora en cuanto al tope o cap de valuación futura de la empresa a la hora de nuevas rondas de financiación. Sin embargo, el KISS impone tal restricción. Todos los inversores que utilicen este tipo de títulos valores deben aceptar el mismo tope o cap de valuación de la compañía.

En cuanto a la comparación entre KISS y SAFE, la principal diferencia es que el KISS tiene una tasa de interés mensual y una fecha de vencimiento, elementos que el SAFE no posee.

Además, el KISS proporciona a determinados inversores (los que invierten más de US$ 50.000) cierta información de la compañía, que normalmente no es conocida por el público común ni otros inversores.

El KISS también proporciona a los inversores derechos para invertir en una ronda posterior. Por lo tanto, si la puesta en marcha tiene éxito, la compañía estará obligada a permitir a los inversores del KISS a aumentar sus participaciones, invirtiendo proporcionalmente en la nueva ronda.

Los inversores consideran que el SAFE es demasiado favorable a la startup. El KISS fue creado justamente para intentar equilibrar la balanza. Este instrumento combina la simplicidad de las negociaciones para redactar un documento legal junto con la protección tanto de la compañía como de los inversores.