Como hemos informado desde el año 2020 a través de diferentes informes (*ver los mismos al final del presente), en 2017 el regulador financiero de Inglaterra (la Financial Conduct Authority) anunció la desaparición de LIBOR.

A lo largo de estos años hemos trabajado con muchos de ustedes -y continuamos trabajando- en relación con las variadas cuestiones jurídicas y prácticas que la desaparición de LIBOR plantea, en especial en relación con los contratos que tienen una vigencia que perdura más allá de la desaparición anunciada de LIBOR (“legacy transactions”).

En esta oportunidad, nos ponemos en contacto con ustedes para realizar una primera entrega en relación con Term SOFR (“secured overnight financing rate”), la tasa que en el presente se vislumbra como la alternativa preferida de los mercados a LIBOR y que ya comienza a ser utilizada en Uruguay.

¿SOFR sustituye a LIBOR?

En Uruguay, hasta el presente, no existe legislación que indique que, en caso de que LIBOR no esté disponible entonces necesariamente debe recurrirse a SOFR en relación con las legacy transactions.

Por tanto, en Uruguay, cuando se dice que SOFR va a sustituir a LIBOR ello se dice en el sentido que o bien un contrato prevé que -en caso que LIBOR no esté disponible- se usará SOFR, o bien en el sentido que para una nueva transacción en la que en otro momento se habría utilizado LIBOR, se utilizará SOFR.

¿LIBOR ya ha desaparecido o cuándo va a desaparecer LIBOR?

Existe cierta confusión al respecto porque LIBOR tiene diferentes plazos (llamados “tenors”) y LIBOR ha desparecido para algunos de dichos plazos mientras que se mantiene vigente para otros.

LIBOR se publica en muchos plazos (“tenors”) y el 31 de diciembre de 2021 se dejaron de publicar dos de esos plazos que son los que menos se usaban, que son LIBOR a 1 semana y LIBOR a 2 meses.

Pero los demás plazos de LIBOR, incluyendo los más utilizados, como ser LIBOR overnight (1 día), a 6 meses, y a 1 año, siguen vigentes y van a estar en vigor hasta el 30 de junio de 2023.

Lo que los reguladores y el “ARRC” (abreviatura de Alternative Reference Rates Committee), que es el comité organizado por la Reserva Federal de Nueva York para aconsejar en el proceso de desaparición de LIBOR, han recomendado no producir más stock de contratos LIBOR luego de 2021, por lo que actualmente recomiendan no se celebre ningún contrato nuevo que use como tasa de referencia LIBOR, de forma que al llegar al mes de junio 2023 haya relativamente pocos contratos firmados que referencien a LIBOR, de modo tal que se produzca una transición a otras tasas variables de referencia paulatina y sin sobresaltos.

¿Qué es SOFR?  

SOFR es la tasa variable alternativa a LIBOR más acogida para transacciones en dólares (para transacciones en otras monedas existen otros índices que son también muy utilizados).

Es un índice basado en transacciones reales y masivas, que pretende reflejar el valor del dinero en el tiempo sobre la base de operaciones prácticamente libres de riesgo.

SOFR pretende solucionar una de las fragilidades inherentes de LIBOR, conocida como el fenómeno de “pirámide invertida”.

La “pirámide invertida” significa que LIBOR se determina en base a al promedio de las tasas de interés pactadas (o que estarían dispuestas a pactarse) en las transacciones interbancarias que reportan un grupo de 16 bancos. Sin embargo, esos Bancos tienen poco volumen de operaciones interbancarias en comparación con los billones de dólares que se transan con referencia a LIBOR. Se calcula que de unos 200 billones¹ de dólares que usaban LIBOR como referencia, había solo mil millones de dólares transados en operaciones interbancarias. De hecho, los Bancos que integran el panel (y que son quienes informan las tasas interbancarias alas que estarían dispuestos a prestar) muchas veces no tienen ninguna operación para reportar y entonces deben entregar estimados. Entonces, la tasa más usada en el mundo se basa en gran parte en estimados más que en transacciones reales.

Determinadas dinámicas produjeron una expansión muy relevante de la LIBOR -que se usa para todo tipo de transacciones y en forma masiva- mientras ha habido un declive en las transacciones subyacentes que respaldan dicha tasa. El índice sobrepasó al valor subyacente que le daba respaldo y creó una debilidad estructural que hizo que LIBOR no necesariamente reflejara la realidad.

El anuncio de la desaparición de LIBOR hizo que la Reserva Federal creara el ARCC, un comité integrado por decenas de miembros del sector público y privado encargado de recomendar una tasa sustituta.

La tasa que recomendó el ARCC fue la tasa SOFR. El anuncio lo hizo en 2017 pero recién en los últimos dos años se ha acentuado la tendencia del mercado hacia este camino.

SOFR es la tasa que mide el costo de tomar fondos prestados (no solo por Bancos sino por cualquier otro participante del mercado de dinero) a 1 día garantizados con bonos del Tesoro de los Estados Unidos (lo que se conoce como operaciones “repo”).

Una de las fortalezas de SOFR es que la misma se basa en operaciones reales y no en el juicio de expertos, ni en estimados, ni en un panel limitado de Bancos que reporta la información sino que, por el contrario, se toma información real de un mercado enorme y representativo de dinero, que es el mercado de repos.

Las operaciones repo, llamadas en español “operaciones de reporto”, consisten económicamente en prestar dinero garantizado con bonos del tesoro pero jurídicamente tienen una protección muy sólida, porque el prestador -mientras el préstamo existe- se hace dueño del bono del tesoro; jurídicamente está estructurado de forma tal que el bono se vende por el prestatario al prestador y a cambio de esa venta el prestador le entrega dinero al primero, pero el prestatario se obliga a recomprar el bono en un momento futuro, generando el efecto económico de un préstamo.

¿Cómo funcionaría SOFR en Uruguay?

En Uruguay recién se están empezando a hacer las primeras transacciones con SOFR, fundamentalmente en contratos de financiamiento con empresas que en otro momento habrían tomado préstamos en LIBOR.

La metodología es similar a la de otros mercados y se basa fundamentalmente en prestar plata a tasa SOFR más un determinado margen (spread), tal como se hacía con LIBOR (es decir, LIBOR más X puntos, o SOFR más X puntos).      

SOFR tiene varias variantes. La variante que más se está usando es Term SOFR, que es la que usa una convención similar a LIBOR en el sentido que es una tasa que se calcula a 1 mes, 3 meses, 6 meses, 12 meses, etc., y queda fija para todo el período de intereses. Así, puede decirse que la TERM SOFR es una tasa prospectiva, que mira al futuro, basada en el valor actual de SOFR. 

¿Quién administra SOFR?

La Reserva Federal de Nueva York reporta el valor de SOFR todos los días pero nadie “maneja” SOFR, en el sentido que se basa sobre transacciones reales efectivamente celebradas en el mercado. Pero la Reserva Federal de Nueva York es el administrador de SOFR en cooperación con el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos.

La tasa se publica diariamente a las 8 a.m. Eastern Time.

¿Cuáles son las debilidades de SOFR?

Uno de los temas más recurrentes que se plantean es que SOFR no sería “credit-sensitive”, es decir, que como SOFR se basa en préstamos garantizados con bonos del Tesoro de los Estados Unidos, en caso que ocurriese una crisis la tasa SOFR no debiera en teoría subir tanto como lo haría la tasa LIBOR (ya que en estos supuestos habría una tendencia natural al encarecimiento del crédito).

En definitiva, estamos ante un tasa con un ADN distinto que LIBOR y no sabemos cómo se va a ir comportando en el largo plazo y cómo se van a ir alineando los intereses e incentivos de todas las partes.

¿Cuáles son las recomendaciones que realizan en materia de SOFR? 

Dos recomendaciones son de suma importancia. Por un lado, es necesario anticipar el fenómeno de la desaparición de la tasa LIBOR, para poder contar con soluciones contractuales sólidas, que permitan una transición ordenada y sin sobresaltos de una tasa de referencia (LIBOR) a la otra (SOFR).

Por otra parte, al trabajar en la adopción de cláusulas de SOFR nuestra recomendación es que haya un trabajo en equipo de las áreas legales, financiera y de tesorería, porque son cuestiones  complejas y todos los involucrados deben poder asegurarse una comprensión correcta de lo que se está estipulando y cómo va a impactar a las diferentes áreas del negocio.

Por Guzmán Rodríguez y Rodrigo Varela