1. Introducción

El elemento precio es claramente un aspecto clave en las operaciones de compraventa de empresas (M&A). A los efectos de su determinación, es habitual que el comprador y vendedor centren su atención en la negociación del valor de empresa (o enterprise value o EV), pero no debe restarse importancia a la cuestión del mecanismo de ajuste de precio.

La necesidad de establecer un mecanismo de ajuste surge del hecho de que en las operaciones de compraventa existe una ventana de tiempo entre el momento que las partes acuerdan el precio (ya sea en una carta intención y/o en el contrato de compraventa) y el momento en que el comprador toma el efectivo control de la empresa (el cierre o closing).

Dado que en dicha ventana la empresa continúa operando y teniendo ingresos y egresos y movimientos en su posición patrimonial, es que las partes deberán regular de qué forma se compensarán dichos movimientos.

En este artículo comentaremos brevemente sobre los dos mecanismos de ajustes de precio que suelen utilizarse: el mecanismo de “cuentas al cierre” (completion accounts) y el de “caja cerrada” (locked box). También comentaremos sobre las tendencias en esta materia, y las ventajas y desventajas que traen los mecanismos para cada parte.

2. Mecanismo de cuentas al cierre

2.1. El precio en las compraventas de empresas

Para comprender el funcionamiento del mecanismo de cuentas al cierre (y su diferencia con el mecanismo de caja cerrada), es necesario en primer lugar repasar brevemente cuáles son los elementos de su fórmula.

Para ello, facilitará hacer una distinción en la forma de determinación del precio según si la empresa que se compra es abierta o cerrada.

En el caso de compra de empresas abiertas, o sea, aquellas que cotizan en bolsa, la determinación del precio no genera mayores controversias. En tales casos el comprador pagará las acciones al precio que cotizan en bolsa al momento preciso de la operación. Así, si se quisiera comprar el 100% de las acciones de una compañía abierta, el precio de compra se obtendrá de multiplicar el número de acciones en circulación por el precio de cotización de cada acción.

En estos casos, el comprador toma la compañía con el mismo balance que tenía al momento de la compraventa. Es decir, “hereda” la sociedad con sus mismos activos y pasivos.

En el caso de las compañías cerradas, en cambio, que es el tema que nos ocupa, las partes suelen pactar un precio en función del valor de la empresa (EV), y acordarán que la empresa se entregará “libre de deuda neta” (o libre de caja y libre de deuda, cash-free debt-free) y con un capital de trabajo “normal”. La manera de implementar esto es mediante la utilización del mecanismo de cuentas al cierre (el nombre viene del hecho de que deberá confeccionarse un balance a la fecha de cierre). La fórmula de precio en estos casos sería la siguiente:

Precio de las acciones = (1) EV (valor de la empresa), más/menos (2) deuda neta, más/menos, (3) ajuste por capital de trabajo.

A continuación, comentamos brevemente cada uno de los tres componentes.

2.1.1. Valor de empresa

Existen diferentes metodologías para determinar cuál es el valor de una empresa. Una de las más comunes es utilizar como métrica un “múltiplo sobre EBITDA”. A continuación comentamos brevemente cómo funciona.

¿Qué es el EBITDA? Es el acrónimo en inglés de Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization. Este indicador refleja las ganancias de una empresa, antes de intereses, impuestos y amortizaciones. Es decir, es un reflejo de la ganancia operativa de una empresa en un determinado ejercicio económico, o sea, la capacidad que tiene una empresa de generar ganancias por sí misma con independencia de qué se hace con dichas ganancias o a qué se destinan (al pago de dividendos, intereses de la deuda, etc.).

Debemos destacar que el EBITDA que se toma para valorar una empresa es un EBITDA “promedio” de los últimos años (por ejemplo, 3 o 4 años). Ello a efectos de mitigar eventos del último ejercicio que hayan sido irregulares o no recurrentes de la empresa.

¿Qué múltiplo utilizar para determinar el valor de la empresa? Como decíamos, el EBITDA refleja la ganancia operativa de un solo ejercicio económico. Pero lógicamente, quien se propone vender la empresa no la venderá al valor equivalente al rendimiento de un solo ejercicio sino a un múltiplo de ello, en otras palabras, a un determinado múltiplo de EBITDA.

El múltiplo de EBITDA a aplicar será el que resulte de la negociación de las partes. Para ello las partes tomarán como referencia diferentes factores, siendo algunos de los más importantes el de la industria concreta en que opera la compañía (agro, Fintech, manufacturera, etc.) y la consideración sobre si en los últimos ejercicios el EBITDA ha tenido una tendencia al alza o a la baja. A los efectos de este artículo, tomaremos como ejemplo un múltiplo de x6.

A continuación, un simple ejemplo para calcular el valor de empresa (EV).

• EBITDA = USD 200
• Múltiplo = x6
• Valor de la empresa (EV) = USD 200 mil x 6 = USD 1,2 millones.

2.1.2. Ajuste por deuda neta

El segundo componente de la fórmula del precio es la “deuda neta”. La deuda neta se resta del valor de la empresa (EV) dado que, como se mencionó, el comprador tomará la compañía (la “heredará”) libre de caja y de deuda.

El fundamento es que el comprador paga por la ganancia operativa del negocio núcleo de la compañía, es decir, la ganancia que le reportará la compañía en el futuro, lo cual es independiente de la estructura de capital que pueda tener la compañía al momento concreto de su compra (por ejemplo, la deuda bancaria, dividendos acumulados, etc.).

De tal modo, en la fecha de cierre de la operación, el vendedor, por un lado, “retirará” la caja de la empresa, o lo que es lo mismo, el comprador se la pagará, y, por otro lado, se deducirá la deuda financiera del precio.

La fórmula para obtener la deuda neta de la compañía es la siguiente:

Deuda neta = (caja + equivalentes de caja) – (deuda + elementos asimilables a deuda)

Cabe precisar que para el cálculo de la deuda no se toma en cuenta las deudas que son habituales del giro ordinario del negocio o de corto plazo (por ejemplo, pago a proveedores) sino la deuda de largo plazo, la cual se la denomina “deuda financiera”.

Pongamos un ejemplo:

A acuerda comprarle la empresa a B. El valor de empresa (EV) lo acuerdan en USD 1,2 millones. En la fecha de cierre de la compraventa, la empresa cuenta con USD 100 mil de efectivo y una deuda financiera de USD 300 mil.

En tal caso, el pecio que recibirá el vendedor (sin considerar ajustes de capital de trabajo) será el siguiente:

USD 1,2 millones + USD 100 mil – USD 300 mil = USD 1 millón

2.1.3. Ajuste por capital de trabajo

El tercer elemento de la fórmula de precio es el ajuste por capital de trabajo. El capital de trabajo refiere básicamente a los recursos financieros que necesita una empresa para llevar a cabo sus operaciones cotidianas y cumplir sus obligaciones de corto plazo. El capital de trabajo se obtiene de la siguiente fórmula:

Capital de trabajo neto = activos corrientes – pasivos corrientes

Los activos corrientes son los activos de corto plazo, e incluye, entre otros, el dinero depositado en la cuenta bancaria de la compañía, cuentas por cobrar (ejemplo, ventas a crédito de corto plazo) y el inventario que espera venderse en un plazo de 12 meses. Los pasivos corrientes son las deudas de corto plazo e incluyen cuentas por pagar (ejemplo, pago proveedores, pagos adelantados de clientes, servicios de luz, agua, etc.), así como otras deudas y gastos acumulados por salarios o impuestos.

El EV que paga el comprador por la empresa asume que la misma tiene un capital de trabajo “normal o “adecuado” para el negocio, de manera que la empresa podrá continuar operando normalmente una vez el comprador tome el control. Las partes deberán ponerse de acuerdo sobre cuánto es un monto “normal” de capital de trabajo, el cual generalmente vendrá dado por el promedio de los últimos años, y al mismo le llamarán capital de trabajo “objetivo”.

En el momento del cierre de la operación, si el capital de trabajo se encontrara por encima del capital de trabajo “objetivo”, el comprador deberá pagar esa diferencia al vendedor, y por tanto se suma al monto de EV. Por el contrario, si el capital de trabajo se encontrara por debajo del capital de trabajo objetivo, el precio se ajustará a la baja por la diferencia.

2.2. Implementación del mecanismo de cuentas al cierre

En las operaciones que se adopta el mecanismo de “cuentas al cierre”, el contrato de compraventa establecerá un “precio inicial” (el EV acordado), y preverá que el mismo se ajustará por deuda neta y capital de trabajo a la fecha de cierre de la operación.

El cálculo de dicho ajuste se realiza en dos oportunidades: (a) en primer lugar, al momento del cierre de la operación (closing), de conformidad con el balance de cierre que prepare el vendedor a dicha fecha, que se denominará “balance de cierre preliminar”. El precio inicial ajustado de tal modo será denominado “precio preliminar”, y es el precio que paga el comprador en la fecha de cierre de la operación (closing); y (b) en segundo lugar, de forma eventual, el precio se volverá a ajustar en un momento posterior al cierre de conformidad con el “balance de cierre definitivo”.

El balance de cierre definitivo se obtiene de la siguiente manera. El comprador, dentro de determinado plazo desde la fecha de cierre de la operación (por ejemplo, dentro de los 60, 90 o 120 días), es decir, una vez ya en control de la compañía, deberá realizar su propio balance de cierre y entregarlo al vendedor. En caso de que dicho balance difiera del balance de cierre preliminar, el vendedor tendrá un plazo (por ejemplo, de 15 días) para entregar una notificación de disputa al comprador detallando y fundamentando los rubros que se disputan. Recibida dicha notificación por el comprador, habitualmente se abrirá una etapa en el que las partes deberán hacer esfuerzos razonables para llegar a un acuerdo con relación a la disputa, vencido el cual cualquiera de ellas podrá someter la disputa a una firma de contadores independientes (el “Perito”). El contrato de compraventa regulará el procedimiento que deberá seguir el Perito para resolver la disputa y su determinación será final y vinculante.

El “balance de cierre definitivo” de la operación será entonces: (a) en caso de que el comprador no prepare y entregue su balance de cierre dentro del plazo establecido, el “balance de cierre preliminar” preparado por el vendedor; (b) en caso de que el vendedor no notifique una disputa dentro del plazo previsto con relación al balance realizado por el comprador, el balance del comprador; o (c) en caso de que el vendedor haya notificado una disputa, el que surja del acuerdo de partes, o eventualmente, en caso de no haber acuerdo, el que determine el Perito.

El precio “definitivo” de la operación será el “el precio inicial” ajustado de conformidad con el balance de cierre definitivo. De tal modo: (a) si el precio definitivo que surge a partir del balance definitivo es mayor que el precio preliminar resultante del balance preliminar, entonces el comprador deberá abonar dicha diferencia al vendedor, (b) si el precio definitivo que surge a partir del balance definitivo es menor que el precio preliminar resultante del balance preliminar, entonces el vendedor deberá abonar dicha diferencia al comprador, y (c) si el precio definitivo obtenido a partir del balance definitivo fuera igual que el precio preliminar resultante del balance preliminar, entonces ninguna de las partes deberá compensar ningún monto.

3. Mecanismo de caja cerrada

En las operaciones que se adopta el mecanismo de “caja cerrada”, el precio se establece de forma fija en el propio contrato de compraventa (o en la carta de intención) y no tiene ajustes posteriores. Es decir, a diferencia del mecanismo de cuentas al cierre donde existe un precio inicial en el contrato de compraventa, que se ajusta una primera vez en la fecha de cierre y, eventualmente, una segunda vez en una fecha posterior al cierre, bajo el mecanismo de caja cerrada el propio contrato de compraventa ya prevé el precio “definitivo”.

En estos casos, el precio acordado por las partes toma en consideración cierto balance general de la compañía cerrado en anticipación a la fecha de firma del contrato de compraventa (o de la carta de intención). Generalmente se tomará el balance del último ejercicio económico de la compañía, y se le denominará “balance de caja cerrada”.

De tal modo, las ganancias o pérdidas de la posición patrimonial de la empresa durante el período que va desde la fecha del balance de caja cerrada hasta la fecha de cierre de la operación corren a riesgo del comprador. Así, por ejemplo, si durante dicho período la deuda neta aumentará, el comprador no podrá pedir una compensación o ajuste del precio a la baja.

Naturalmente, ante esta situación, el comprador procurará obtener defensas en el contrato de compraventa para proteger el valor de la compañía durante dicho período, en el que, si bien ya se encuentra corriendo el riesgo de los movimientos de la posición patrimonial de la empresa, jurídicamente el propietario de la compañía y quien estará en control de esta, hasta la fecha de cierre, es el vendedor.

Dicha protección en el contrato de compraventa viene dada de dos formas: (a) se impondrá la obligación al vendedor de dirigir la compañía de conformidad con el “curso ordinario de los negocios” hasta la fecha de cierre, y (b) se le prohibirá al vendedor realizar “fugas” del valor de la compañía.

Algunos ejemplos de prácticas que típicamente estarán comprendidas en la definición de “fuga”, y por tanto le estarán prohibidas al vendedor, será la distribución de dividendos, pago de bonos extraordinarios, repago de deuda de accionistas o reducciones de capital. En caso de que el vendedor realice una acción que encuadre como “fuga”, el contrato preverá que el comprador podrá reclamar al vendedor una indemnización como compensación por la misma.

Adicionalmente, es habitual que las partes acuerden en el contrato que determinadas salidas de valor de la compañía sean consideradas “fugas permitidas”, por ejemplo, el sueldo que cobre el vendedor como empleado de la compañía, determinadas distribuciones de dividendos pactadas, o intereses en la deuda de accionistas.

4. Tendencias y la posición de las partes

4.1. Tendencias

El mecanismo de cuentas al cierre es considerado el mecanismo “tradicional” o “histórico”, mientras que el de “caja cerrada” comenzó a utilizarse extendidamente recién en los años 2000.

Según los comentaristas, la creciente popularidad del mecanismo de caja cerrada en dichos años se explica por la llegada de los fondos de capital privado (private equity funds) y por el contexto favorable al vendedor (seller friendly) de dicho período dado por las bajas tasas de interés y la consecuente facilidad de los compradores para obtener crédito para financiar el precio.

Por el contrario, agregan los comentaristas, en los últimos años se ha notado un creciente retorno al uso del mecanismo de cuentas al cierre. El mismo se explicaría por el reciente contexto internacional de incertidumbre (i.e., pandemia y guerras internacionales), lo que hace que los compradores estén menos dispuestos a correr el riesgo del rendimiento de la empresa durante el período de caja cerrada, y las altas tasas de inflación que generaron una baja en la cantidad de compradores en el mercado de M&A, y por tanto les otorga un mayor poder negocial (mercado buyer-friendly).

4.2. La posición de las partes

En términos generales, suele considerarse que los vendedores tienden a preferir el mecanismo de caja cerrada, mientras que los compradores tienden a preferir el mecanismo de cuentas al cierre.

En el caso de los vendedores, el mecanismo de caja cerrada les otorga seguridad y certidumbre en cuanto al precio exacto que recibirán por la venta de forma anticipada al cierre. En contraposición, bajo el mecanismo de cuentas al cierre, el precio exacto no se conocerá sino hasta una fecha posterior al cierre.

Esta certidumbre en el precio es especialmente valorada por los fondos de capital privado (private equity funds) al momento de realizar sus procesos de desinversión o venta (exits) ya que les permite asegurarse con anticipación que podrán repagar a sus inversores. Otros factores que valoran los fondos de capital privado de este mecanismo son: (a) que, en los casos de venta que se realizan mediante un proceso competitivo de venta (licitación privada), les permite valorar con mayor facilidad las ofertas recibidas (dado que el precio ofrecido no variará); y (b) que el mecanismo de caja cerrada presenta menor litigiosidad que el de cuentas de cierre, pues la discusión de dichas cuentas suele ser uno de los principales factores de litigio entre compradores y vendedores en las operaciones de compraventa.

Por su parte, el mecanismo de cuentas al cierre suele ser preferido por los compradores ya que les asegura que pagarán el precio exacto de la compañía, el EV, y que cualquier variación en la deuda neta o capital de trabajo durante la ventana entre la fecha de firma y el cierre, será ajustado en el precio. Incluso más, dicho ajuste de precio se realizará en base a un balance que el propio comprador habrá revisado y controlado (post-cierre), a diferencia de los casos de mecanismo de caja cerrada donde el precio se fija en base a un balance anterior a la firma del contrato, momento el cual el comprador no tenía control de la empresa.

5. Reflexión final

Como decíamos, el elemento precio es claramente un aspecto clave en las operaciones de compraventa de empresas, y en ese contexto es que las partes deberán prestar suma atención al mecanismo de ajuste a escoger. En general, suele considerarse que los vendedores tienden a preferir el mecanismo de caja cerrada, mientras que los compradores tienden a preferir el mecanismo de cuentas al cierre. No obstante, según el caso, los beneficios del mecanismo de caja cerrada que suelen ser valorados por el vendedor también puede resultarle beneficioso al comprador, y lo mismo ocurre viceversa con el mecanismo de cuentas al cierre.