En mi última nota publicada en el mes de septiembre de 2024 describí una serie de cambios normativos que estaban siendo implementados en la República Argentina por la Comisión Nacional de Valores de dicho país. En dicho artículo expresaba lo oportuno y acertado que eran las nuevas normas que se estaban dictando en dicho mercado, pues contribuían a dar un marco de mayor certeza jurídica a los diferentes operadores. Finalizaba dicho artículo haciendo un comparativo de las soluciones incorporadas en Argentina y el estado normativo del mercado de valores uruguayo.

Por supuesto, los avances normativos y nuevas propuestas de regulación impulsadas por la CNV no terminaron allí. A lo largo del segundo semestre del año, han dictado diferentes proyectos normativos o aprobado normas con una mirada de apertura, de dotar de mayor profundidad al mercado y de flexibilizar procedimientos de inscripción, que han colocado a la CNV como un agente regulador con proyección moderna y focalizada en los desafíos que tienen los mercados de valores regionales. No conozco personalmente a su presidente, el Dr. Roberto E. Silva, pero claramente, bajo su influencia, el dictado de normas de oferta pública de fondos comunes de inversión destinados a inversores calificados, el régimen de autorización automática de fideicomisos financieros en régimen de oferta pública simplificada y el proyecto normativo en consulta sobre proveedores de servicios de activos virtuales, son un claro ejemplo de regulación que apunta a dar amplitud, profundidad y certeza al mercado de valores, en una lógica que reconoce las propias características que tienen los mercados de América Latina y los desafíos que tienen a futuro, en una economía cada vez más global e interconectada.

Por suerte, el regulador uruguayo no se ha quedado atrás. Al influjo de lo que ha sido las tendencias de emisiones de oferta pública ocurridas durante el año 2024, en donde han comenzado a inscribirse instrumentos bajo la denominada “oferta pública simplificada” y, por otro lado, el inicio de operaciones la primera plataforma de financiamiento colectivo, avanzó sobre el final del segundo semestre en nuevas propuestas normativas que entendemos ampliamente positivas.

1. Incorporación de los Fideicomisos Financieros que emiten Títulos de Deuda bajo los procedimientos de oferta pública simplificada.

El Proyecto Normativo en consulta publicado por el Banco Central del Uruguay el pasado 5 de diciembre de 2024, apunta a modificar el artículo 111 de la Recopilación de Normas de Mercado de Valores (“RNMV”).

Bajo dicha propuesta, se autoriza a los Fiduciarios Financieros la emisión de valores de oferta pública ya no solo bajo el régimen general de oferta pública, sino también bajo el régimen de oferta pública simplificada o, inclusive a través de plataformas de financiamiento colectivo.

En estos últimos dos casos se habilita únicamente la emisión de valores representativos de deuda, excluyéndose por tanto emisión de certificados de participación o títulos mixtos.

El proyecto normativo por su parte establece que, los controles en cuanto a las restricciones que existen para acceder a estos mecanismos de oferta pública específicos, como lo es la oferta pública simplificada y la realizada a través de plataformas de financiamiento colectivo, deben realizarse sobre el Fideicomitente, en tanto originador en definitiva del patrimonio de afectación.

Entendemos que la restricción sobre los títulos a ser emitidos tiene como sentido habilitar esta figura ampliamente desarrollada en nuestros mercados para afianzar procesos de “securitización” de créditos u otros instrumentos, comúnmente utilizados por las empresas como forma de descontar ingresos futuros en el marco de estrategias de financiamiento. Es decir que, en definitiva, el regulador mantiene el elenco de instrumentos de estos regímenes de oferta pública especificas como forma de acceso a nuevos instrumentos financieros que no sean estrictamente obligaciones negociables o acciones.

En nuestro mercado de valores, el fideicomiso financiero, se ha consolidado como el instrumento por excelencia al que recurren las empresas como forma de transferir (true sale) activos, créditos futuros, etc. y con ello financiar sus diversas actividades. Al habilitar que, en caso de dictarse la norma proyectada, pueda recurrirse al fideicomiso financiero también en régimen especial de oferta pública simplificada, entendemos que va a contribuir a que muchas empresas, locales o del exterior, vuelquen al mercado nuevos instrumentos de deuda, bajo esquemas de securitización, dejando de lado el financiamiento tradicional, bajo la figura de la emisión de obligaciones negociables.

A su vez, el hecho de que los límites y controles para el acceso a este instrumento se realice desde el originador, esto es el Fideicomitente, evita a nuestro modo de ver, que se distorsione el objetivo que persiguió el regulador con la regulación de la oferta pública simplificada. Por tanto, de resultar aprobado el texto del proyecto normativo en consulta, creemos que se estará dando un fuerte impulso al mercado de oferta pública de valores, bajo esquemas de emisiones simplificadas.

2. Incremento de nuevos instrumentos y montos de emisión bajo las plataformas de financiamiento colectivo.

Como comentábamos al comienzo, durante el ejercicio 2024 la primera plataforma de financiamiento colectivo aprobada por el BCU no solo dio inicio a sus operaciones, sino que comenzó con el proceso de emisión de instrumentos financieros bajo las pautas previstas en la RNMV.

Al influjo de la buena receptividad que tuvo esta modalidad de financiamiento para pequeños inversores, el BCU por medio del proyecto normativo mencionado precedentemente ha puesto en consulta dos cambios en materia de plataformas de financiamiento colectivo.

La primera de ellas, al igual que ocurre con la oferta pública simplificada, consiste en la admisión de los fideicomisos financieros que emitan valores representativos de deuda para que puedan ser emitidos y ofrecidos también a través de este mecanismo de acceso a la oferta de instrumentos de oferta púbica. Como ya fuera comentado, creemos que la incorporación del fideicomiso financiero dentro de la oferta de instrumentos no solo bajo el régimen de oferta pública general sino los especiales, contribuye en definitiva al desarrollo del mercado local.

En forma complementaria, el proyecto normativo pretende aumentar el monto máximo de emisión que puede ser canalizado bajo régimen de plataformas de financiamiento colectivo.

El proyecto normativo apunta a incrementar de 10.000.000 de UI (aprox. USD 1.500.000) a 20.000.000 de UI (aprox. USD 3.000.000) los montos en circulación permitidos por emisor en el conjunto de plataformas de financiamiento colectivo.

A su vez, propone modificar los límites de inversión aplicable a un mismo inversor pequeño, aumentándose de 40.000 UI a 75.000 UI por emisión y de 120.000 UI a 300.000 UI en valores emitidos en una misma plataforma de financiamiento colectivo. Adicionalmente, se modificaría de 1.000.000 UI a 1.500.000 UI el umbral de activos financieros por debajo del cual un inversor es considerado como pequeño.

Las propuestas anteriores nos merecen las siguientes reflexiones.

En primer lugar, en relación con el aumento del monto máximo a emitir, las mismas estarían superando los umbrales que en otras jurisdicciones de América Latina se habilita para participar en este tipo de plataformas. En efecto, del informe “REGULACIÓN DEL CROWDFUNDING EN AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE” del Banco Interamericano de Desarrollo del año 2022 en el cual hace una sistematización de la regulación del crowdfunding en Europa y en America se aprecia cómo se ha regulado esta temática en los diferentes países.

El caso más desarrollado es Reino Unido, que es casi una modalidad dentro del mercado de valores formal y por tanto asimilado en regulación, limitando el acceso a ciertos inversores por montos y también el valor máximo de inversión bajo estos esquemas. En estos casos, el umbral no supera los USD 6 millones aprox. España que es quien lo sigue en desarrollo, deja el límite para esta alternativa de financiamiento en USD 2 millones aprox. Por supuesto que las plataformas tienen una serie de requerimientos en materia de “advise”, custodia y manejo de activos y pagos, que apuntan a segmentarlos y separarlos del patrimonio de la propia plataforma. En este sentido, el Proyecto normativo en cuestión, con buen criterio, exige la conformación de fideicomisos de administración a los efectos de la administración de los fondos bajo custodia.

Con ello, asimila mucho la regulación que, en materia de intermediarios de valores, contempla la Ley de Mercado de Valores para estos últimos. 

Finalmente, el caso más permisivo en América Latina en materia de emisiones bajo plataformas de financiamiento colectivo sería Colombia, en donde puede llegarse a emitir hasta los USD 8 millones pero en la medida que los inversores que participen sean todos “institucionales” o de alto perfil. Si se apunta al sector minorista, no superan los USD 2 millones aproximadamente.

Por tanto, analizado el cambio normativo en Uruguay, a la luz de su profundidad y volumen operativo, parece claro que el proyecto normativo apunta a expandir dicho mecanismo de emisión, contribuyendo a desarrollarlo.

Finalmente, en cuanto al tratamiento del inversor minorista, creemos que, como ya lo hemos mencionado en otras oportunidades, que es momento de regular en forma general y no solo para cada segmento de mercado, los diferentes inversores que pueden participar del mismo, los recaudos y montos máximos permitidos según el perfil del inversor en cuestión.

Sin embargo, la normativa no ha incursionado en categorías de inversor a la hora de determinar los alcances de la colocación de instrumentos ofrecidos en forma privada. Este aspecto, creemos, puede ser un punto de mejora, siguiendo con las experiencias de regulaciones comparadas. Nuevamente, un inversor calificado, profesional, tiene muchas veces capacidad de entendimiento, conocimiento, y negociación de condiciones, que la tutela de la normativa regulatoria no necesariamente contribuye a equilibrar entre oferentes y demandantes de instrumentos financieros. Siguiendo esas líneas de regulación, se aprecia una tendencia para flexibilizar el alcance de la regulación en materia de oferta privada y pública atendiendo a la profesionalización del sujeto inversor.

 3. Conclusiones.

De la descripción del Proyecto Normativo en consulta promovido por el Banco Central del Uruguay, creemos que de incorporarse como norma jurídica en la Recopilación de Normas del Mercado de Valores, se continuará en el buen rumbo de aumentar la gama de instrumentos de oferta pública a los que pueda recurrirse por emisores e inversores en el mercado local.

Creemos sin embargo, que es tiempo de consolidar una revisión general, como lo han hecho en otras jurisdicciones, sobre los diferentes tipos de inversores que pueden participar del mercado de valores, dotando de regulación específica a cada uno de ellos, institucionales, profesionales y minoristas, y generando así umbrales y requerimientos de cumplimiento y asesoramiento acorde al perfil de cada uno de ellos. Puede ser un interesante proyecto, para el próximo 2025.