1.     Introducción

En una operación de compraventa de acciones de una empresa en marcha, la fijación del precio es el elemento central de la negociación. Y, dada la complejidad que adopta la estructuración de estas operaciones, es necesario ver a la fijación del precio como más que el acuerdo por las partes en un simple número. La fijación del precio también engloba otros aspectos fundamentales tales como el mecanismo para su ajuste, las obligaciones de indemnidad y los montos mínimos y máximos que se establezcan para ellos, el plazo para realizar reclamos, el momento a partir del cual se traspasan los riesgos y beneficios económicos de la sociedad del vendedor al comprador, entre otros. Todos estos aspectos van a tener un impacto directo en el precio que va a recibir al final del día el vendedor de las acciones y el costo que va a tener la operación para el comprador, por lo que, luego de ponerse de acuerdo en el número, una delicada negociación del contrato de compraventa de acciones (“SPA”) entre las partes, junto con sus asesores, se impone.

En el presente artículo, por compraventa de acciones, hacemos referencia a las acciones de una sociedad que desarrolla una actividad empresarial ya que la dificultad se presenta en la fijación del precio del negocio – que de por sí es dinámico -, en un momento determinado. Por lo tanto, las consideraciones incluidas en el presente no serán aplicables a una sociedad que solamente sea tenedora de un inmueble o de otro bien mueble, salvo que dicha sociedad forme parte de un grupo junto con otra/s sociedad/es que desarrollen una actividad empresarial. Cuando haya varias sociedades que formen parte del mismo grupo, pero que en definitiva todas estén orientadas a desarrollar una actividad empresarial, los métodos de determinación del precio se aplicarán a todas ellas en forma consolidada.  

Existen diferentes mecanismos que las partes pueden utilizar para fijar el precio; la elección de uno u otro (o la combinación de más de uno en ciertos casos) dependerá de la particularidad de cada transacción. En definitiva, el objetivo consiste en lograr compatibilizar los intereses de las partes para que ambas puedan extraer el mayor valor de la transacción.

A continuación, realizamos una descripción de los mecanismos más utilizados a nivel internacional para la fijación del precio de compraventa de las acciones, analizando las peculiaridades, ventajas y desventajas de cada uno.

2.     Precio cerrado o “Locked box”

Básicamente, este mecanismo consiste en que el precio se fija de acuerdo con estados contables que son previos al momento de la firma del SPA. La fecha de esos estados contables es la fecha de fijación del precio (a esa fecha se le llama comúnmente en inglés “locked box date”). Los estados contables que se utilizan pueden ser los del último cierre de ejercicio (preferentemente si están auditados) o, si dicha fecha es muy lejana a la fecha proyectada para la firma del SPA, pueden prepararse estados contables especiales al efecto. En ambos casos, es común y recomendable que el comprador realice una revisión exhaustiva sobre los estados contables utilizados ya que es en base a ellos que se fijará definitivamente el precio de la transacción.

Al momento de la firma, el precio queda fijado en el SPA y el mismo no se ajusta en virtud de las variaciones que pueden haber existido en los estados contables desde la fecha de fijación del precio a la fecha del cierre de la transacción.

Ello hace que el mecanismo sea simple y eficiente ya que las partes no van a tener que discutir luego del cierre sobre el mecanismo de ajuste de precio y se van a evitar las disputas que típicamente surgen cuando se pactan dichos mecanismos. 

Dado que el precio queda fijo a la fecha de fijación del precio, es a partir de ese momento que los riesgos y beneficios económicos del negocio los pasa a soportar el comprador de las acciones. Es decir, a partir de esa fecha, todas las utilidades o pérdidas que se generen en la sociedad corresponderán al comprador y el precio no va a ajustarse en base a ellas. El vendedor no retirará las utilidades que se generen en la sociedad a la fecha de cierre, sino que las mismas permanecerán en la sociedad y, además, el vendedor no podrá realizar ninguna transferencia o extracción de valor desde la sociedad a sí mismo ni a ninguna de sus partes relacionadas. En virtud de ello, el vendedor dejará de detentar cualquier beneficio o perjuicio económico de la sociedad desde la fecha de fijación del precio y será como si estuviera gestionando la sociedad por cuenta del comprador.

Como contrapartida de ello, es que a veces se pacta el pago de cierta suma del comprador al vendedor desde la fecha de fijación del precio hasta la fecha de cierre como una forma de incentivo al vendedor para que siga generando utilidades y gestionando la sociedad en forma exitosa durante ese período. Esta suma puede fijarse de distintas formas, según lo acuerden las partes: puede pactarse como un interés sobre el precio de compra (partiendo de la ficción de que el vendedor “vendió” en la fecha de fijación de precio, pero recién recibe los fondos en la fecha de cierre), puede acordarse como un porcentaje de los flujos de fondos o utilidades generadas en ese período, entre otras.  

Por otro lado, cuando se establece un precio cerrado, se deben establecer cláusulas en el SPA a efectos de evitar que el vendedor de alguna manera retire o extraiga valor de la sociedad, es decir, que de alguna manera transfiera valor hacia sí mismo o sus partes relacionadas desde el momento en que queda fijado el precio de compra hasta la fecha de cierre. Por lo tanto, en los casos de precio cerrado es usual incluir en el SPA cláusulas estableciendo qué tipo de operaciones o transferencias no son permitidas desde la fecha de fijación del precio hasta la fecha de efectiva trasferencia de las acciones. En inglés a estas transferencias se les llama comúnmente “leakages” (fugas). Asimismo, es común establecer en el SPA una obligación de mantener indemne al comprador para el caso que el vendedor realice alguna transferencia u operación en violación de estas cláusulas. Generalmente, esta indemnidad está limitada en cuanto al tiempo en el que el comprador puede realizar el reclamo desde el cierre, a efectos de que exista un límite temporal para que el precio quede definitivamente cerrado.

Es importante que el comprador establezca con detalle en el SPA cuáles son las transferencias que no van a ser permitidas ya que la transferencia de valor de una sociedad puede darse de diversas formas, no solo mediante la distribución de utilidades - que sería la forma más típica-, sino también mediante aumentos de sueldo u otorgamiento de bonos, condonación de deudas, transferencia de bienes al vendedor o partes relacionadas, entre otros. Como contraposición, para permitir que la sociedad siga con su funcionamiento normal, en el SPA generalmente también se establecen cuáles son las transferencias permitidas hacia el vendedor o partes relacionadas (por ejemplo, hacia otras sociedades del grupo) sujetas a ciertos límites.

Dado que el comprador pasa a soportar los riesgos y beneficios económicos de la sociedad desde la fecha de fijación del precio y que el precio luego no puede ajustarse por cambios adversos que ocurran en la sociedad, muchas veces se incluyen en los SPAs con precios cerrados cláusulas que establecen que el comprador puede salirse del SPA antes del cierre (es decir, no concretar la transacción sin responsabilidad de su parte) si ocurre algún cambio material adverso en la sociedad o en su negocio. La definición de cambio material adverso varía de acuerdo con cada transacción y está sujeta a negociación por las partes. El vendedor tendrá interés en incluir una definición restrictiva de lo que se va a considerar un cambio material adverso que le permita al comprador salirse del negocio solo en determinados supuestos bien definidos y limitados. El comprador, en cambio, va a querer introducir una definición más genérica y amplia. A pesar de que es usual la inclusión de este tipo de cláusulas en los SPAs más allá del método de fijación de precio seleccionado, para el comprador es recomendable su inclusión particularmente en los casos de SPAs con precios cerrados a efectos de poder tener una salida en situaciones extremas de variación del precio hacia abajo ya que no hay posibilidad de ajuste.

Uno de los mayores beneficios de este mecanismo es que brinda certeza a las partes sobre el precio final desde el inicio y ello es ventajoso para el vendedor, porque ya sabe de antemano (al firmar el SPA) el monto que va a recibir a cambio de las acciones y le permite recibirlo más rápido sin tener que esperar a que culmine el procedimiento de ajuste de precio. También puede ser ventajoso para el comprador porque sabe exactamente de los fondos de los que va a tener que disponer para completar la transacción (ello es particularmente relevante cuando a su vez necesita obtener los fondos para financiar la transacción).

Como contrapartida, para el comprador existe el riesgo de que el negocio se deteriore luego de la fecha de fijación del precio, sin que exista la posibilidad de ajustar el precio en virtud de dicho deterioro. Incluso si se incluye una cláusula que permita al comprador salirse antes del cierre por un cambio material adverso, el comprador tendrá que probar que se alcanzó con el estándar previsto en el SPA para poder salirse sin responsabilidad o puede suceder que el cambio adverso no tenga la suficiente materialidad como para que el comprador pueda salirse, incluso cuando le cause un perjuicio económico.

El mecanismo de precio cerrado es particularmente útil en casos de procesos competitivos de compraventa de acciones ya que le permite al vendedor fácilmente comparar las ofertas de los potenciales compradores. Sin embargo, no es útil para sociedades que no tienen información contable histórica, por ejemplo, start-ups, ni en épocas de inestabilidad económica, ni cuando la sociedad está en proceso de reestructura, ya que el comprador debe tener cierta certeza de que las condiciones van a permanecer relativamente estables.

3.     Ajuste de precio de acuerdo con indicadores al cierre

Este mecanismo consiste en la fijación de un precio de compra preliminar en el SPA que estará sujeto a los ajustes que se realicen de acuerdo con estados contables especiales que se prepararán al día del cierre de la transacción.

Naturalmente, dichos estados contables van a insumir cierto tiempo en ser preparados y luego van a tener que ser revisados – y eventualmente aprobados- por la otra parte. Incluso, puede ser que surja entre las partes una disputa respecto a los estados contables al cierre y que ella deba resolverse de acuerdo con el mecanismo previsto en el SPA. Todo ello implica que el precio final quedará definido tiempo después (que puede ser meses, incluso años luego del cierre de la transacción).

En este mecanismo, el ajuste al precio va a realizarse en base a valores que se plantean como objetivo en ciertos indicadores de los estados contables seleccionados por las partes, que resultan de relevancia para el negocio particular, tales como el capital de trabajo, deuda o activos netos, entre otros que acuerden. Los valores objetivo de los indicadores seleccionados generalmente están planteados en base a los estados contables que se usaron como referencia para establecer el precio preliminar establecido en el SPA, aunque pueden ser otros. Por ejemplo, en un mecanismo de ajuste de precio “cash free/ debt free” (libre de caja/ libre de deuda), el valor objetivo de deuda neta (diferencia entre caja y deuda) se fija en cero y no en base a estados contables de referencia. Este mecanismo básicamente implica que el vendedor se queda con toda la caja y paga toda la deuda a la fecha de cierre (es decir, si existe deuda neta al momento del cierre entonces se va a descontar de precio de compra). Otro caso en el que los indicadores no se fijan en base estados contables de referencia consiste en que, cuando el ajuste se da por capital de trabajo, muchas veces el valor objetivo de capital de trabajo es un valor de capital de trabajo normalizado (el requerido para que la sociedad desarrolle sus negocios en forma normal y habitual), según lo acordado entre las partes.

Si se utilizan como objetivo los valores incluidos en los estados contables que se usaron como referencia para establecer el precio preliminar establecido en el SPA, el precio preliminar se va a ajustar en base a las variaciones de los indicadores seleccionados en los estados contables de cierre respecto a los estados contables de referencia.

Muchas veces, a efectos de lograr que el precio preliminar sea lo más similar posible al precio final luego del ajuste, se preparan estados contables de referencia a una fecha próxima anterior al cierre y el precio al cierre se paga en base a dichos estados contables, sin perjuicio de que luego el precio se ajustará en base a los estados contables al cierre.

Uno de los aspectos más complejos y que requiere mayor negociación e involucramiento de los asesores de las partes en los mecanismos de ajuste de precio consiste en determinar qué se encuentra incluido dentro de la definición de los indicadores seleccionados (por ejemplo, caja, deuda, capital de trabajo, etc.). Es buena práctica incluso incluir referencia específica en el SPA a los rubros de los estados contables que se considerarán incluidos dentro de cada uno de los indicadores.

Una vez establecidos los objetivos, si el valor del indicador en los estados contables de cierre es mayor al objetivo, entonces el comprador tendrá que pagar dicha diferencia al vendedor. En cambio, si es menor al objetivo, dicha diferencia será restada del precio de compra. Sin embargo, a veces se pacta en el SPA que el ajuste de precio solamente se realizará para uno de los dos sentidos y no en ambos.

De acuerdo con lo negociado por las partes, también pueden establecerse en el SPA mínimos o máximos de ajuste de precio de modo que el comprador se asegure que no pagará un precio mayor a determinado monto o que el vendedor se asegure un mínimo a recibir. Ello permite dar una mayor certeza a este mecanismo.

A los efectos de describir en detalle el método mediante el cual el precio se ajustará luego del cierre, es buena práctica establecer en el SPAs ciertos aspectos que ya fueron mencionados y otros tales como: el plazo para preparar los estados contables luego del cierre y quién estará a cargo de su preparación; los criterios a utilizar para la preparación de los estados contables de cierre (pueden establecerse específicamente o puede decirse, por ejemplo, que se utilizarán los mismos criterios que para los últimos estados contables); el mecanismo para resolver las diferencias respecto a los estados contables entre las partes. Muchas veces también se establecen las razones específicas por las cuales se pueden disputar los estados contables y montos mínimos para que pueda plantearse una disputa, todo ello a efectos de minimizar las posibles controversias entre las partes.

La principal diferencia con el mecanismo del precio cerrado es que el riesgo económico de la sociedad adquirida pasa a ser del comprador recién al momento del cierre, mientras que en el anterior mecanismo pasa a la fecha de fijación del precio cerrado. Es decir, con el mecanismo de ajuste de precio, todas las utilidades o pérdidas generadas por la sociedad hasta el cierre corresponderán al vendedor. Por lo tanto, el vendedor debería estar más incentivado en conservar e incluso aumentar el valor del negocio hasta la fecha de cierre.

Este mecanismo resulta más efectivo en proteger al comprador frente a eventuales pérdidas o deterioro en el negocio antes de la fecha de cierre. Además, el comprador no resulta afectado por transferencias de valor que se produzcan de la sociedad al vendedor o partes relacionadas antes del cierre ya que ellas se verán reflejadas en los estados contables al cierre y el precio se ajustará de acuerdo a ellas.

Por otro lado, como desventajas, en este mecanismo existe una falta de certeza en el comprador y el vendedor en cuanto al precio que finalmente se estará pagando o recibiendo, según el caso, y se trata de un mecanismo más complejo, que generalmente implica más costos para las partes en asesores e insume más tiempo e involucramiento de su personal superior.

4.     Fijación del precio en base al rendimiento futuro de la sociedad o “Earn-out”

Este mecanismo consiste en la fijación de un precio inicial, pagadero generalmente al cierre de la transacción y de un precio adicional, que deberá pagar el comprador solamente si la sociedad alcanza ciertas metas acordadas en el SPA entre las partes. El porcentaje del precio inicial respecto al precio adicional puede variar según el caso.

Las metas acordadas pueden estar basadas en ciertos indicadores de los estados contables (flujos de fondos, utilidades, entre otros) o pueden ser de otra índole, por ejemplo, pueden referirse a la obtención de determinado permiso o licencia o a alcanzar un determinado número de clientes.

Una de las mayores dificultades de este mecanismo radica en la negociación y fijación de las metas, logrando el equilibrio entre los intereses de las partes. Es común que las metas se fijen en relación con determinada estrategia que tiene el comprador para la sociedad al momento de realizar la transacción. Sin embargo, esa estrategia puede variar con el tiempo (por ejemplo, puede ser que se decida dejar de vender en determinada área geográfica, o cambiar el apetito de riesgo del negocio), lo que puede ocasionar un conflicto de interés entre el vendedor y el comprador y ocasionar disputas entre ellos. Por ese motivo, es recomendable que en el SPA se incluyan provisiones para lidiar con ese tipo de situaciones mediante una renegociación de las metas, aceleración de los pagos, entre otras soluciones posibles.

Sin perjuicio de las dificultades mencionadas en la fijación de las metas, se trata de un mecanismo que permite a las partes llegar a acuerdos sobre el precio en determinadas circunstancias, particularmente cuando no logran ponerse de acuerdo en las proyecciones futuras de la sociedad (el vendedor considera que el negocio tiene mejores perspectivas que las que tiene el comprador). En ese contexto, puede permitir al vendedor obtener un mayor precio por sus acciones mientras que el comprador solamente pagará ese precio mayor si la sociedad llega a determinadas metas acordadas por las partes. Incluso puede permitir al comprador financiar parte de la compra de las acciones con las utilidades futuras de la sociedad. A su vez, el vendedor se beneficiará del crecimiento futuro de la sociedad por un cierto período de tiempo acordado entre las partes.

Las cláusulas de “earn-out” generalmente están acompañadas de la obligación del vendedor a permanecer en la sociedad como empleado o prestador de servicios por el período de cumplimiento de las metas. De esta manera, el vendedor puede de alguna manera controlar o manejar su cumplimiento, no dejándolo del todo librado a la voluntad del comprador. Para el comprador esto resulta beneficioso en muchos casos porque logra retener el expertise del vendedor por un período de tiempo, quien además tiene sus intereses totalmente alineados con los del comprador ya que del éxito del negocio dependerá el precio final a recibir por sus acciones.

Asimismo, es común que se incluyan obligaciones para el comprador sobre la forma de manejo del negocio luego del cierre, por ejemplo, no discontinuar cierta línea de negocios, no dejar de hacer negocios en ciertas áreas geográficas, entre otras o que se le otorgue al vendedor el poder de vetar ciertas decisiones del comprador respecto de la sociedad vendida, que puedan afectar el cumplimiento de las metas.  

Dado que el período para el cumplimiento de las metas generalmente dura unos años, es importante en el SPA regular determinadas situaciones que pueden ocurrir a lo largo de ese plazo, como ser, la desvinculación del vendedor, la venta de las acciones de la sociedad a un tercero, entre otras. Para estos casos, muchas veces se pacta la aceleración de los pagos diferidos, de acuerdo con determinada fórmula acordada por las partes.

Este mecanismo puede complementarse con el mecanismo de precio cerrado o el de ajuste de precio al cierre.

5.     Consideraciones finales

De acuerdo con las conclusiones del “CMS European M&A Study 2021”,[1] en los últimos tres años en Europa, entre el 44 y el 45% de las transacciones se realizaron con ajuste de precio mientras que el 48% se realizaron con locked box y 19% con earn-outs. De acuerdo con el mismo estudio, en el mismo período en Estados Unidos, el ajuste de precio se utilizó en la gran mayoría de los casos, el 95%. A su vez, dentro de las transacciones que incluyeron ajuste de precio, en Estados Unidos, el 92% estaban basadas en ajustes por capital de trabajo mientras que en Europa solo el 38%. Por otro lado, según el citado estudio de CMS, la frecuencia del mecanismo de “earn out” ha sido bastante similar en Estados Unidos (27%) y en Europa (21%).

Si bien no contamos con una medición concreta a nivel de Uruguay o de Latinoamérica sobre la utilización de los distintos mecanismos de ajuste de precio, en operaciones locales la tendencia es más similar a la de Estados Unidos que a la de Europa, en donde hay una prevalencia de los mecanismos de ajustes de precio por sobre el precio cerrado, y dentro del ajuste de precio, predomina el ajuste en base al capital de trabajo.

Sin perjuicio de lo anterior, dadas las ventajas señaladas arriba del mecanismo del precio cerrado o “locked box”, sería esperable empezar a ver más transacciones con este mecanismo en los próximos años.