SUMARIO: I. Introducción; II. Contexto de promulgación de la Ley; III. Reconocimiento legal de las DLT; IV. ¿Qué es una DLT?; V. Implicancias jurídicas; VI. Comparativa regional: Argentina y Brasil; VII. Consideraciones comparatísticas: errores regulatorios y recomendaciones para evitarlos; VIII. Conclusiones

I.               Introducción

El 7 de noviembre de 2025 Paraguay sancionó y promulgó la Ley Nº 7.572/25 denominada “Mercado de Valores y Productos” (la “Ley”), que unifica y moderniza el marco jurídico del mercado de capitales y de productos. Entre sus novedades más relevantes figura la incorporación expresa de activos emitidos y transferidos mediante tecnologías de registro distribuido (DLT / blockchain), así como la creación de un Registro Público del Mercado y la ampliación de las atribuciones del Banco Central del Paraguay (“BCP”) y la Superintendencia de Valores (“SIV”) para reglamentar estas materias.

En ese sentido, el art. 73, segundo párrafo, inc. a), de la Ley establece:

“A los efectos de la presente ley, se entenderá por valores aquellos que representen derechos de crédito, propiedad, participación, suscripción, o que estén vinculados, directa o indirectamente, a prestaciones dinerarias, y que sean susceptibles de negociación o transferencia en el mercado de valores, conforme a lo dispuesto en la presente ley y en la reglamentación que se dicte al efecto.

Esta definición incluye, entre otros: (…). Igualmente, se considerarán valores:

a)    Aquellos emitidos, registrados, transferidos o almacenados mediante tecnologías de registros distribuidos u otras similares.

b)    (…)”

 Los puntos centrales de la Ley respecto de las DLT son:

-       Definición ampliada de “valor”: se extiende la noción de valores/productos para abarcar activos "emitidos, registrados, transferidos o almacenados mediante tecnologías de registro distribuido u otras similares"2, habilitando así tokenizaciones y registros nativos en DLT como forma legítima de representación y transferencia de derechos.

-       Marco de supervisión y Registro Público: se crea el Registro Público del Mercado de Valores y Productos cuya gestión será competencia de la SIV (art. 7, inc. e), y la normativa delega en dicho organismo la definición de parámetros técnicos (p. ej.: requisitos de conectividad, custodia, liquidación y estándares tecnológicos).

-       Posibilidad de negociar en infraestructuras DLT: se habilita la negociación, custodia y transferencia de instrumentos por medio de infraestructuras que utilicen DLT, sujetas a las reglas de autorización, gobierno, gestión de riesgos y AML/CTF que establezca la reglamentación.

Ahora bien, aunque la Ley haya reconocido el concepto de DLT y sea la que lo introduzca por primera vez al ordenamiento jurídico paraguayo, mayor será la importancia y transcendencia de la reglamentación posterior que realice la autoridad de aplicación. Ello así, puesto que la Ley no pasa del reconocimiento formal del DLT, estableciendo de manera expresa la reglamentación delegada por medio del último párrafo del referido art. 73: “El Directorio del Banco Central del Paraguay podrá dictar normas complementarias para especificar, ampliar o restringir el alcance definido en el presente artículo, adaptándose a la evolución de los instrumentos financieros y las necesidades del mercado.”.

De allí que el propósito de estas líneas sea el de contribuir con la consolidación de un marco jurídico integral, que tenga presente las dinámicas actuales del mercado, las complejidades regulatorias de tecnologías avanzadas, los aprendizajes recientes del derecho comparado, y una propuesta de guía orientativa para su reglamentación.

II.           Contexto de promulgación de la Ley

La Ley ha sido presentada por el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) con miras a la modernización del sistema financiero, en general, y en particular, del mercado de valores. En ese sentido, el mercado de valores representa una herramienta esencial en el desarrollo económico nacional en la medida que canaliza recursos desde la oferta a la demanda, contribuyendo de esta forma a la promoción de inversiones y al crecimiento sostenible.3

En particular, la Exposición de Motivos de la Ley reconoce, como parte del contexto de promulgación, al grado de inversión internacional obtenido recientemente por Paraguay4, reconocimiento institucional que exige fortalecimiento de la confianza en los mercados financieros (y entre ellos, el de valores): “Este reconocimiento internacional –el del grado de inversión– otorga una relevancia particular al proyecto de ley, ya que un marco regulatorio robusto y acorde a las mejores prácticas internacionales es fundamental para asegurar un entorno atractivo y competitivo que realmente motive y genere inversiones nacionales e internacionales.”5.

Asimismo, se evidencia la heterogeneidad normativa en la materia, diseminada en diferentes instrumentos6, que interpelan a la unificación y modernización normativa, no solo por las dificultades interpretativas que sufra el ordenamiento financiero-bursátil sino también por la limitación que esto supone a su buen desarrollo: “Como se observa, las leyes fueron emitidas conforme surgían las necesidades del mercado; no obstante, hoy en día, su fragmentación y antigüedad han generado inconsistencias entre las disposiciones, ocasionando lagunas regulatorias o incluso contradicciones que limitan la capacidad de supervisión efectiva y la promoción de un entorno competitivo y transparente.”7.

Por otra parte, merece encomio –y transcripción íntegra– el reconocimiento que hace el proyecto de Ley del principio de protección del inversionista: “Sobre el objetivo del proyecto, resaltamos que uno de los principios rectores de esta propuesta es la protección al inversionista, estableciendo mecanismos claros que fomenten la transparencia, la equidad y la confianza en el mercado; en línea con las mejores prácticas internacionales, el proyecto de ley incorpora· medidas para fortalecer el gobierno corporativo de los actores del mercado y de otros stakeholders, promoviendo una gestión más responsable y alineada con los intereses de los inversionistas, e introduce un esquema claro de sanciones, adaptado a cada tipo de supervisado en los caos pertinentes, para garantizar el cumplimiento normativo y disuadir conductas indebidas.”8. Este principio, a no dudarlo, ha merecido especial atención de la academia, en tanto se ha evidenciado –por vía de método empírico y sobre la teoría de los legal origins– una correlación directa –aunque no exclusiva– entre “protección del inversionista” y “crecimiento de mercados de capitales”, con referencia a los países de tradición common law –principalmente, EEUU y Reino Unido9– como los que destacan, precisamente, por ofrecer las mejores protecciones al inversor y contar con los más maduros mercados financieros10, dando lugar al nacimiento del movimiento jurisprudencial Law and Finance como aquel cuyo objeto de estudio es el impacto que el nivel de protección del inversor ha tenido en “las estructuras de capital de las empresas, el desarrollo de los mercados de capitales y el crecimiento de los países”11.

Por último, el sello de garantía y calidad, transversal al proyecto normativo todo, es la refrenda institucional que dieron a la Ley el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y el Fondo Monetario Internacional (FMI) por medio de su asistencia técnica a la SIV, de manera que se puede confiar que la Ley se alinea con los mejores estándares internacionales y recomendaciones para una correcta regulación normativa12.

En conclusión, la Ley se ubica en un contexto de transformación económica del Paraguay, con miras al fortalecimiento de sus mercados financieros, por medio de la modernización normativa.

III.        Reconocimiento legal de las DLT

Esa modernidad legislativa que ha inspirado la promulgación de la Ley ha llevado al reconocimiento de los valores que sean emitidos, registrados, transferidos o almacenados mediante tecnologías de registros distribuidos (u otras similares), a tenor del art. 73 de la Ley.

Este reconocimiento legal de las tecnologías de registro distribuido –o distributed ledger technology (DLT)–, aunque meramente formal, importa la introducción, por primera vez, en el ordenamiento jurídico paraguayo, de tales tecnologías. Sin embargo, la mera formalidad de su enunciación determina de manera inevitable la posterior reglamentación que se haga de ella por medio del ente regulador.

En tal sentido, llama la atención el silencio absoluto –contrario a su espíritu didáctica– que guarda la Exposición de Motivos de la Ley respecto del reconocimiento DLT, lo que, por lo demás, contrasta de manera llamativa con el nivel de detalle brindado a otros aspectos. Y esta omisión genera dudas interpretación acerca de la incorporación de las DLT a la Ley: ¿se trata de una incorporación tardía al texto de la ley? ¿se trata de un silencio intencional para evitar el debate? ¿se trata de una simple decisión de política regulatoria de delegación reglamentaria a la autoridad de aplicación?

Cualquiera haya sido el móvil detrás de la decisión del legislador, lo cierto y lo concreto es que la Ley erige el estandarte de la modernización bursátil con el marco jurídico necesario para la sofisticación de nuestros mercados financieros13.

IV.         ¿Qué es una DLT?

La tecnología de registro distribuido, más conocida por su denominación en inglés como distributed ledger technology (DLT), tiene su principal manifestación en la conocida como “cadena de bloques” o blockchain, siendo esta última una especie dentro del género DLT, y constituyendo en todos los casos una especie de contabilidad como si fuera un libro mayor –de ahí la expresión ledger–. Es decir, es un registro contable en el que se llevan todas las transacciones en orden secuencial y cronológico. La DLT presupone la existencia de un sistema digital para registrar transacciones de activos en múltiples ubicaciones simultáneamente, sin un administrador central de datos, lo que permite un control descentralizado y mayor transparencia. Es técnicamente una base de datos replicada, compartida y sincronizada geográficamente entre múltiples sitios, países o instituciones, donde cada participante posee una copia idéntica del registro.

Ahora bien, Blockchain sería una especie dentro de las DLT, y si bien se presenta en muchas variantes, en resumidas cuentas, puede ser entendida también como un libro mayor de todas las transacciones que en forma secuencial y cronológica se van almacenando, en las que todas las transacciones de los usuarios se anotan en ese libro mayor en forma descentralizada por todos los nodos de una red de computadoras que están unidos a la blockchain de que se trate. Si bien se admiten diferentes características, que van distinguiendo entre una y otra blockchain, en definitiva, siempre consiste en una base de datos distribuida que almacena en forma permanente e inmutable los registros de las transacciones que se van anotando cronológica y secuencialmente en aquella.

La blockchain, cual género de las DLT, reúne las siguientes características:

-       Descentralización: al no estar en poder de una sola entidad sino de (hasta) millones que formen parte de la red, la información es almacenada en diferentes nodos.

-       Inmutabilidad: ningún operador de la red puede modificar los registros que se fueron escribiendo, siendo la red, en pocas palabras, de solo lectura, de modo que lo que se registra y valida se incorpora a un bloque de datos (transacciones), y desde entonces es inmutable.

-       Seguridad (criptografía): la información se encuentra encriptada, por lo que se puede verificar la realidad de la transacción, pero se puede reservar secreto todo el contenido que no requiera ser divulgado.

-       Transparencia (blockchain públicas14): todo usuario, incluso quienes no son parte de la red, pueden verificar todas las transacciones que se fueron haciendo, de manera tal que en todo momento uno puede saber si con quien contrata es el titular de lo que le está ofreciendo;

-       Trazabilidad: es posible ir para atrás en el registro y verificar todas las transacciones con un activo determinado. Hay que agregar sin embargo que existe la técnica denominada “Fork” que consiste en crear una nueva cadena desde un punto determinado, técnica que se ha usado en varias blockchains15.

-       Consenso: a los efectos de la validación de las transacciones, los nodos de la red deben “ponerse de acuerdo” (vía mecanismo de Proof of Work o Proof of Stake)

Aplicado al mundo real, las aplicaciones que se basan en la infraestructura blockchain posibilitan a todos sus usuarios contar con ese registro de datos y transacciones que no puede ser alterado ni manipulado, y en el que, de así preverlo el protocolo de la blockchain, permite el libre acceso a la información de las transacciones, con indicación de los sujetos intervinientes, el objeto transado y una marca de tiempo vinculada, dándole así total transparencia y trazabilidad a todas las transacciones que se vayan registrando. Como se dijo más arriba, los registros almacenados en una blockchain son inalterables como consecuencia de su propia naturaleza, ya que la información está distribuida en múltiples nodos de la red, conteniendo cada uno una copia actualizada e idéntica de tal registro, y al mismo tiempo protegidos por criptografía.

Entonces estructuralmente la base de datos de una blockchain –subtipo de DLT–está organizada en una cadena de bloques de transacciones que están matemáticamente relacionados una con otra en esa cadena secuencial y cronológica y a medida que los bloques se van incorporando al registro, van formando una cadena –de allí el nombre de blockchain–. Cada bloque se va cerrando con una especie de “firma criptográfica” (hash) y el siguiente bloque se abre con ese hash, por lo que, si se quiere modificar un bloque, habría que modificar todos los subsecuentes, dado que cada bloque con información encriptada lleva un dato único de la anterior; por lo que, sería imposible modificar un bloque de datos, pues generaría una discrepancia con el resto de los bloques que están almacenados en los otros nodos de la red.

Todos los activos pueden ser almacenados como tokens, que son representaciones digitales de aquellos, como datos que se inscriben de manera inmutable, transparente y trazable en ese registro distribuido. Todas las aplicaciones que corren bajo la infraestructura de una blockchain se favorecen por tales características, creando registros inmutables, trazables y transparentes de todas sus operaciones y partes involucradas.

La irrupción de la tecnología blockchain vino de la mano del surgimiento de las criptomonedas, la primera de las cuales y más conocida es el Bitcoin (BTC)16, tras cuya aparición surgieron otras criptomonedas y multitud de otros nuevos criptoactivos, todos ellos conocidos como altcoins –por alternativo coin a Bitcoin–, que en la actualidad son decenas de miles, con una capitalización de mercado enorme que en el caso de Bitcoin supera los 1.700.000.000.000 millones de USD17.

Ciertamente, si bien las primeras criptomonedas nacieron con el propósito declarado de constituir una alternativa a las monedas fiduciarias de curso legal (o fiat), con la aparición de la blockchain de Ethereum y la posibilidad de ejecutar smart contracts18, surgieron una serie de criptoactivos que ya no tenían esta misión de operar simplemente en reemplazo de la moneda fiduciaria, sino que servían a otros propósitos, como por ejemplo, autorizar a su tenedor –el tokenhabiente– a usar o acceder a algún servicio o bien digital o analógico prestado por el emisor de la representación digital, denominada token.

Esos activos, los tokens, representados y almacenados digitalmente en una blockchain, pueden comercializarse a través de programas automatizados a los que se los denomina “smart contracts”, los que son programas informáticos que se encuentran alojados en la blockchain y que pueden automatizar transacciones y procesos para representar digitalmente activos, así como derechos a usar o acceder a servicios o productos, digitales o analógicos, como por ejemplo: las entradas al cine, al teatro, pasajes de avión, packs de hotelería, acciones, bonos, participaciones de interés, títulos, credenciales, y un largo etcétera19. Esto es nada más y nada menos que la llamada Tokenización.

Cuando ese algo que se representa en la cadena de bloques es susceptible de valor económico, entonces decimos que ese token es la representación digital de un activo subyacente, por lo que la naturaleza del token no es sino el alcance y naturaleza de ese derecho subyacente, pues jamás podría ser algo distinto a aquello que representa. En opinión que se comparte, se ha dicho que “la naturaleza económica de la transacción subyacente (STO) sella la suerte jurídica del instrumento utilizado “título valor regulado ‘por accesión’”20.

Por virtud de lo anterior, en materia de tokenización, se tiene una gran variedad de especies y subespecies de tokens que representan activos de las más diversas naturalezas jurídicas: en fin, y analizado caso por caso, sobre una cada token tendrá la naturaleza del sustrato económico-jurídico que le subyace. Por otra parte, en materia de criptomonedas, no todas ellas tienen finalidad de pago, por lo que concluir que todas ellas son payment token –por el mero hecho de ser criptomoneda– resulta erróneo, sino que podría revestir la naturaleza de un utility token –si da acceso a servicios–, asset token –si representa un activo– o security token –si configura, a tenor de la ley aplicable, un valor negociable–21.

En cuanto a las tipologías de criptoactivos hay distintas formas de clasificar los criptoactivos; sea según clasificación legal/regulatoria, cuando la hay; según clasificación tecnológica; según consideración de mercado; o bien, según su finalidad. Bajo esta última clasificación, de tipo general, podemos observar distintos tipos de tokens, pero para los fines de este artículo tomamos la clasificación de la Financial Market Supervisory Authority (FINMA) de Suiza que los subdivide en: currency tokens, utility tokens y security tokens22.

Los currency tokens, también denominados criptomonedas, tienen por función esencial servir de medio para realizar intercambios23. Se tratan de criptoactivos no emitidos ni respaldados por ninguna autoridad central, que están diseñados para ser utilizados como medio de intercambio. Estos tokens pueden permitir la compra y venta de bienes y servicios sin necesidad de intermediarios tradicionales como bancos centrales o comerciales (por ejemplo, de igual a igual).

Los utility tokens son aquellos instrumentos que dan acceso a una red o a una plataforma tecnológica o a un servicio que se proporcione a través de aquella, normalmente a cambio de alguna recompensa, como recibir un acceso preferente a productos o servicios. Pese a lo mencionado, al igual que los currency token, los utility tokens pueden ser negociados en mercados secundarios y utilizarse con fines de inversión especulativa.

Finalmente tenemos los security tokens que son instrumentos asimilables a valores negociables por tener características equivalentes a ellos (por ejemplo, proporcionar una participación en los beneficios de un negocio, conceder derechos políticos sobre la gestión de una compañía o rentar un interés prefijado) y, por tanto, representar una inversión. Estos criptoactivos, que se consideran securities, otorgan ciertos derechos asociados a los valores tradicionales y representan una posición de propiedad en una empresa común y a diferencia de los utility token que proporcionan a los titulares acceso a un servicio o producto actual o futuro son concretas ofertas de inversión, por lo cual los security tokens están sujetos a las regulaciones propias de los valores negociables.

Emitir como utility o currency un token que puede ser considerado security, supone grandes riesgos legales y regulatorios, por lo que es necesario comprender si las características asociadas a un token pueden caer bajo la clasificación de security durante algún momento de su transacción.

Ahora bien, todo token tiene un momento inicial que es su emisión y posterior puesta en comercio, siendo que su distribución particular ha inclusive creado una nueva forma de interpretación económica, denominada “tokenomics” y es aquí donde la normativa en comentario aparece en toda su dimensión, dado que una oferta de tokens, un fenómeno internacional y no solo local, en tanto los tokens se ofrecen a través de Internet de forma global y es común que su emisión y comercialización afecte a varias jurisdicciones. De hecho, a la emisión de tokens se las denomina Initial Coin Offering (ICO), denominación que claramente lleva a la asociarla con la tradicional Initial Public Offering (IPO), esto es, con el proceso por el cual una empresa privada sale a bolsa y emite acciones en un mercado de valores24. Ello así, pese a sus diferencias: una ICO carece de los requisitos esenciales de una IPO (disclousure, registro, supervisión); los tokens emitidos no necesariamente equivalen a un valor negociable; y, aunque algunos tokens puedan equipararse a un valor negociable, esto no convierte a una ICO en una IPO25.

El hecho es que en forma privada y mundial se llevaron a cabo numerosas ICOs26 para financiar proyectos emitiendo tokens, con recaudaciones multimillonarias, lo que captó la atención de los reguladores y supervisores, especialmente de los supervisores de valores. Y es ello lo que lleva directamente a la normativa sancionada, y al comentario presente.

V.            Implicancias jurídicas

Redactado como está el art. 73, segundo párrafo, inciso a), de la Ley, la norma no pasa de ser un mero reconocimiento formal de la posibilidad de considerar “valores negociables” a aquellos que por su naturaleza lo sean y se encuentren emitidos, registrados, transferidos o almacenados mediante DLT o tecnología similar. En lo inmediato, queda sujeto a reglamentación profunda porque tal como está redactada la norma no genera certidumbre para comenzar a operar sobre ella.

Y la norma mencionada –art. 73– debe ser leída en simultáneo con las siguientes:

-       Art. 94 de la Ley, que incorpora las acciones escriturales representadas en anotaciones en cuenta, lo que equivale a la consagración de la desmaterialiación total de los valores como condición estructural de la eventual representación de los tokens (los que, por su naturaleza misma, no pueden tener representación cartular)27.

-       Art. 102 de la Ley, que establece la anotación en cuenta como registro que confiere la calidad de accionista; y los arts. 144 y 160 de la Ley que realizan los propio respecto de las cuotas de participación en fondos.

-       Y, por último, con una mirada sistémica de la Ley, los arts. 24, 70 y 207 de la Ley sientan las bases para una infraestructura tecnológica adecuada, con acceso real a registros, promocionando un mercado ágil, transparente y eficiente, disposiciones estas que, si bien no regulan DLT, resultan plenamente compatibles -y necesarias-con su implementación. Del art. 73, segundo párrafo, inc. a), lo primero que surge igualmente es la validez jurídica de tokens ya que aquellos que representen valores podrán ser considerados medios válidos de transmisión de derechos, siempre que su emisión/registro cumpla requisitos de la Ley y su reglamentación. Reiteramos sin embargo la necesidad de reglamentación técnica, la cual remite a la SIV, dependiente del BCP, para la definición de parámetros técnicos –finalidad de la liquidación, custodia, registros off-chain/on-chain, interoperabilidad–, por lo que gran parte del detalle operativo quedará en la reglamentación secundaria.

En tal sentido, se concluye también que será necesario nuevas autorizaciones y supervisión de los actores (sujetos) que ofrezcan servicios DLT –oficinas de registro, proveedores de custodia de claves privadas, plataformas de intercambio/tokenización– ya que los mismos deberán en el futuro obtener autorizaciones o registrarse ante la autoridad competente y seguramente ajustarse a requisitos prudenciales y de AML/CFT que dicta la Secretaría de Prevención de Lavado de Dinero o Bienes (SEPRELAD)28.

Se debe destacar que el impacto en infraestructuras tradicionales será enorme, ya que bolsas, cámaras de compensación y cajas de valores deberán actualizar procedimientos y sistemas para interactuar con registros DLT o para proveer servicios híbridos (custodia tradicional, trazabilidad on-chain utilización de scaners propios o ajenos, etc.). Esto llevará directamente a riesgos regulatorios, operativos y de mercado, siendo entre otros: i) riesgo de titulación y finalización de la transferencia (settlement finality) ya que en DLT depende del protocolo; ii) certeza legal sobre cuándo se considera la transferencia jurídicamente perfecta; iii) custodia de claves privadas: riesgos de acceso y recuperación; estándares de custodia y requisitos de segregación de activos; iv) AML/CFT y KYC: flujos y pseudonimato propios de DLT obligan a imponer obligaciones robustas sobre plataformas y custodios; v) interoperabilidad y estandarización: falta de estándares puede generar fricciones entre sistemas on-chain y la infraestructura tradicional; vi) riesgo tecnológico: vulnerabilidades de smart-contracts, oráculos y dependencia de terceros (proveedores de infraestructura).

Estos los problemas y esta la norma: así, se abre una nueva concepción que exige del estudio comparativo con otros países para determinar qué es lo que se puede hacer a futuro para evitar o mitigar los conflictos posibles.

VI.         Comparativa regional: Argentina y Brasil

i.     Normativa

 -       Paraguay (BCP/SIV – Ley N° 7.572): reconoce expresamente la posibilidad de representar, emitir y transferir valores mediante tecnologías de registro distribuido y delega al regulador (BCP/SIV) la definición de los requisitos técnicos y de supervisión. Esto da un marco legal amplio, pero con muchos detalles por reglamentar, junto con una amplia discrecionalidad del ente regulador para marcar las reglas de juego.

-       Argentina (CNVA – régimen y resoluciones 2024-2025): la Comisión Nacional de Valores de Argentina (“CNVA”) ha avanzado con un marco operativo más detallado y pragmático, autorizando la tokenización de ciertos valores negociables bajo condiciones específicas (resoluciones/reglamentación que delimitan qué instrumentos y qué requisitos de oferta pública aplican). Argentina ya publicó resoluciones y guías que permiten la “representación digital” de valores negociables y reglas de admisibilidad para tokenización con control regulatorio más granular.29

-       Brasil (CVMB + BACEN): en el corto plazo ha desarrollado un enfoque dual y coordinado: la Comissão de Valores Mobiliários de Brasil (“CVMB”) ha posicionado que muchos tokens que ostenten las características de “valores mobiliários” estarán subsumidos bajo la regulación existente –orientaciones, pareceres y consultas públicas–, mientras que el Banco Central de Brasil (“BACEN”) y otras autoridades han promovido marcos para prestadores de servicios y stablecoins, impulsando mayor claridad técnica y supervisión. Brasil tiende a combinar adaptación de reglas existentes con consultas públicas y resoluciones técnicas.

ii.     Alcance práctico

-       Paraguay: la Ley abre la puerta de forma amplia a activos DLT pero remite al regulador la definición de alcance operativo: qué se considera “valor” tokenizado y en qué condiciones. Implica que el mercado debe esperar la reglamentación secundaria para conocer límites precisos.

-       Argentina: la CNVA ya permitió, mediante instrumentos regulatorios, la tokenización de ciertos valores negociables (ej.: deuda, certificados de participación de fideicomisos financieros y otros según condiciones de oferta pública) y estableció requisitos administrativos y de registro para esas representaciones digitales. Hay un enfoque restrictivo pero explícito: tokenización admisible para instrumentos concretos y con obligaciones de prospecto/registro según el caso. Es preciso destacar sin embargo que hasta la fecha la regulación que ha sido derivada de la CNVA, solamente se ha dirigido en forma profunda a los sujetos, los PSAV, y no al objeto, es decir al token representativo.

-       Brasil: la CVMB ha señalado que los tokens que reúnan características de valores estarán sujetos a la regulación de valores (y ha emitido orientaciones y consultas públicas); simultáneamente hay iniciativas regulatorias para infraestructura, custodia y servicios de activos digitales (es decir, tanto el activo como la infraestructura están siendo regulados activamente).

iii.     Reguladores

-       Paraguay (BCP/SIV): marco general en la Ley, muchos detalles técnicos pendientes de reglamentación. Sería recomendable acercamiento proactivo a las autoridades para pruebas piloto.

-       Argentina (CNVA): resoluciones y guías prácticas ya publicadas (resoluciones generales que acotan la tokenización admisible y establecen requisitos operativos). El nivel de detalle regulatorio es relativamente alto comparado con Paraguay en esta materia.

-       Brasil (CVMB + BACEN): coordinación entre reguladores, consultas públicas, orientaciones, y reglas específicas para prestadores de servicios/infraestructuras; evolución rápida y técnica.

iv.     Custodia y régimen de supervisión

-       Paraguay: la Ley indica la posibilidad, pero deja a la reglamentación definir estándares de custodia, recuperación de claves y criterios de “finalidad” para la transferencia on-chain. De allí el riesgo transitorio hasta establecer esos estándares.

-       Argentina: la CNVA y actores locales (incluidos proveedores de custodia) han avanzado en soluciones prácticas (p. ej., bóvedas físicas y esquemas de custodia); resoluciones que regulan condiciones de representatividad y registros y que aportan mayor certeza sobre la representación digital y sus efectos frente a terceros.

-       Brasil: enfoque riguroso en custodia y en la clasificación de tokens; la CVMB advierte que la caracterización como valor despliega obligaciones completas de oferta y custodia, y el BACEN regula proveedores de servicios y stablecoins, reforzando requisitos de supervisión.

v.     Pruebas piloto

-       Paraguay: la Ley permite (y en la práctica conviene) solicitar marcos piloto, pero la operativa dependerá de la voluntad regulatoria en la reglamentación.

-       Argentina: la CNVA ha mostrado apertura a experiencias controladas y facilitación técnica (se observan pilotos y soluciones autorizadas en 2024-2025).

-       Brasil: múltiple uso de consultas públicas y programas piloto; coordinación regulatoria facilita pilotos con condiciones técnicas exigentes.

VII.      Consideraciones comparatísticas: errores regulatorios y recomendaciones para evitarlos

La experiencia internacional en materia de criptoactivos, tokenización y uso de DLT muestra un patrón claro: la regulación puede construir o destruir un ecosistema naciente, dependiendo de cómo se diseñen los requisitos de entrada, la proporcionalidad de las cargas y la flexibilidad técnica.

Paraguay, con la sanción de la Ley, está en una posición privilegiada: tiene el marco legal habilitante, pero aún puede definir el detalle técnico sin incurrir en los errores de otras jurisdicciones. A continuación, se profundiza sobre esos errores y cómo evitarlos.

a.    Error 1: Replicar modelos pensados para grandes bancos o mercados tradicionales

Muchos países regularon los servicios DLT bajo esquemas pensados para bancos o cámaras de compensación tradicionales. Esto derivó en:

-       Requisitos de capital desproporcionados inconcebibles para startups.

-       Procesos de autorización lentos, pensados para instituciones sistémicas, no para desarrolladores tecnológicos.

-       Normas de custodia obligatorias: infraestructuras físicas o procesos incompatibles con la lógica on-chain (ej.: bóvedas físicas, requisitos notariales, etc.).

-       Estructuras de cumplimiento normativo diseñadas para instituciones financieras de mayor tamaño.

Por otra parte, el regulador debe tener presente que riesgo sistémico no es lo mismo que riesgo tecnológico, de modo que no se puede extrapolar la regulación para contrarrestar el primero a la regulación del segundo. En muchos países, la regulación DLT ha tratado al fracaso tecnológico como si comprometiera la estabilidad financiera nacional, cuando en la realidad los volúmenes transaccionales son mucho menores, no captan dinero del público en el sentido tradicional, ni generan efecto sistémico sobre otras instituciones.

i.     Recomendaciones

-          Adoptar un sistema de “proporcionalidad regulatoria”, donde los requisitos varíen según el tamaño, riesgo y naturaleza del proveedor.

-          Separar claramente:

o    infraestructuras sistémicas (bolsas, cámaras),

o    proveedores tecnológicos de servicios DLT,

o    custodios,

o    emisores pequeños.

-          No imponer exigencias sistémicas a actores que no generan ese nivel de riesgo.

b.    Error 2: Bloquear la innovación con prohibiciones tecnológicas o estándares cerrados

En algunos países (incluyendo prácticas de Argentina y consultas en Brasil), se cometió el error de:

-       Definir tecnologías específicas permitidas (p.ej., exigir registros privados o infraestructura cerrada).

-       Excluir redes públicas incluso para usos que no implicaban riesgo sistémico o exigir el uso de una blockchain específica.

-       Tratar a la DLT como si fuera un único tipo de infraestructura en vez de un ecosistema heterogéneo, adaptable y evolutivo.

-       Exigir protocolos o códigos propietarios

Esto genera un problema grave: la tecnología avanza más rápido que la normativa, por lo que cualquier regla rígida queda obsoleta en un par de meses.

i.     Recomendaciones

-       No “congelar” la tecnología: regular funciones, resultados y estándares mínimos, no protocolos específicos.

-       Permitir el uso de redes públicas para emisores pequeños o pilotos, siempre que cumplan requisitos de transparencia, custodia y reporte.

-       Dejar puertas abiertas para la interoperabilidad, evitando que el regulador quede obligado a reescribir la norma cada vez que aparece un nuevo protocolo.

c.     Error 3: Convertir la licencia o autorización en una barrera de entrada infranqueable

A los ojos del derecho administrativo, una licencia o autorización no es otra cosa que un instrumento destinado a verificar condiciones mínimas y estándares básicos, de fácil supervisión por la autoridad. En palabras de Villagra Maffiodo, los permisos y autorizaciones no son más que “actos administrativos por los cuales se cumple el requisito para el ejercicio de un derecho”30. Sin embargo, en varios países, las licencias para operar con activos digitales fueron diseñadas con requisitos tan altos que solo grandes fintechs o bancos pudieron obtenerlas, reduciendo artificialmente el acceso a un mercado. Esto generó:

-       Mercado concentrado, con pocos jugadores y baja competencia, controlado por la banca tradicional, grandes proveedores tecnológicos, o conglomerados internacionales.

-       Éxodo de talento técnico hacia jurisdicciones más flexibles.

-       Aumento de costos de cumplimiento regulatorio que se trasladan al usuario final.

-       Operatividad informal, sin supervisión del ente regulador.

-       En general, y como consecuencia de todo lo anterior, traslado del costo al consumidor/usuario.

La innovación en Web3 y tokenización nació históricamente de equipos pequeños, laboratorios, desarrolladores independientes y startups de 2–5 personas. Si el marco regulatorio impide su participación, el ecosistema pierde dinamismo, diversidad y capacidad de experimentar.

i.     Recomendaciones

Lo recomendable en Paraguay sería crear un sistema de registros diferenciados según el riesgo:

-       Crear un sistema de registros diferenciados según el riesgo:

o    Registro ligero para desarrolladores o proveedores de infraestructura DLT de bajo riesgo;

o    Autorización regular para custodios y plataformas con manejo directo de fondos de terceros;

o    Licencia avanzada para infraestructuras críticas.

-       Reducir costos administrativos y plazos de aprobación para actores pequeños:

o    Canales de consulta rápida (“fast guidance”) para startups, evitando que un proyecto quede paralizado 6–12 meses.

d.    Error 4: Confundir “protección del inversionista” con “hiper-regulación”

La creencia de que “a mayor regulación, mayor protección” no pasa de ser una falacia. Algunas jurisdicciones, ante el temor de riesgos sistémicos o de fraude, implementaron regulaciones excesivamente restrictivas bajo el argumento de “proteger al inversor”. No obstante, una regulación demasiado dura:

-       Expulsa al inversor minorista, porque no hay productos o plataformas accesibles.

-       Incentiva la deslocalización de los emisores, que terminan lanzando ofertas fuera del país.

-       Desalienta el desarrollo de vehículos nuevos como productos tokenizados, fractionalización de activos o infraestructura abierta para negociación.

En este sentido, el usuario no se encuentra más protegido, informado, seguro, ni compensado (frente a posibles daños) y solamente tiene en frente un sistema más complejo, con exigencias elevadas a los sujetos regulados, estructuras rígidas, auditorías y reportes, licencias de difícil obtención, etc. Por el contrario, lo que protege al usuario es: información clara y transparente, comprensión de riesgos, mecanismos eficientes para formular reclamos, responsabilidad del operador, garantía de restitución de fondos, etc.

i.     Recomendaciones

-       Focalizar la protección del inversor en:

o    transparencia,

o    divulgación adecuada,

o    custodia segura,

o    trazabilidad,

o    prohibición de prácticas engañosas.

-       No imponer cargas que aumentan costos sin mejorar la protección (ej.: redundancias documentales, certificados notariales innecesarios, obligaciones de infraestructura física sin justificación técnica).

-       Alinear la regulación con estándares tecnológicamente neutrales y evitar presumir que toda innovación es riesgosa.

e.     Error 5: No crear espacios de “prueba y error” (sandbox regulatorio)

Brasil avanzó con pilotos y consultas públicas, pero muchos reguladores de la región aún no ofrecen un sandbox real donde las empresas puedan experimentar sin temor a sanciones. Sin un espacio de prueba:

-       Las start-ups no pueden desplegar soluciones nuevas.

-       Se depende de modelos extranjeros.

-       La innovación se congela porque nadie quiere ser el primer caso sancionado y se tiende a la informalidad o emigración tecnológica.

-       Los reguladores carecen de información técnica a observar de la práctica.

i.     Recomendaciones

-       Crear un sandbox con límites claros, pero con autorización efectiva para operar en entorno controlado.

-       Permitir pruebas con usuarios reales, montos limitados y reportes recurrentes.

-       Habilitar un esquema de “graduación”: si el piloto funciona, la empresa pasa al régimen general, ya con una evaluación previa.

VIII.   Conclusiones

Paraguay tiene un potencial gigantesco con ventajas comparativas y competitivas tales como energía sustentable, marco tributario competitivo y estabilidad monetaria como base para un hub tecnológico regional.

Las características estructurales del país lo colocan en una posición privilegiada para convertirse en líder regional en minería de activos digitales, instalación de datacenters, infraestructura blockchain y desarrollo tecnológico de alto valor agregado. Estas condiciones –combinadas con una regulación moderna y adaptable– podrían transformar al país en uno de los polos más atractivos de América Latina para la innovación basada en tecnologías DLT.

Al contar Paraguay con una de las matrices energéticas más limpias y renovables del mundo, sustentada en centrales hidroeléctricas binacionales de enorme capacidad, esto genera que energía sostenible y competitiva, ideal para operaciones intensivas en consumo eléctrico como la minería de criptomonedas, inteligencia artificial, machine learning y servicios de procesamiento de datos, además de constituir una ventaja comparativa regional frente a países que dependen de energía fósil o tarifas más elevadas, permitiendo atraer inversiones de empresas globales que buscan migrar hacia operaciones “carbon neutral”.

Este elemento por sí solo posiciona a Paraguay como candidato natural para liderar minería-cripto limpia, centros de datos verdes e infraestructura tecnológica de escala industrial, y por añadidura, generación de empleos de calidad, y desarrollo de la nueva industria mundial la “tokenizacion”, respecto de la cual el Banco Mundial, sobre informes de PwC y Citigroup, estima alcanzará la cifra de 4 trillones de dólares para el 203031.

El marco tributario paraguayo, históricamente más simple y competitivo que el de sus vecinos, ofrece un entorno favorable para proyectos intensivos en capital y tecnología. Las características más relevantes incluyen:

-       Baja carga impositiva relativa, en comparación con Argentina y Brasil.

-       Previsibilidad tributaria, sin la volatilidad normativa que suele afectar a otros mercados regionales.

-       Mayor facilidad para establecer estructuras societarias orientadas a inversión, tecnología y exportación de servicios digitales.

Un marco tributario simple, acompañado de reglas claras sobre tokenización y activos digitales, permitiría a Paraguay captar empresas que hoy se ven expulsadas por sistemas fiscales complejos o inestables en la región.

Asimismo, otra gran ventaja es la reputación institucional del BCP, con enfoque disciplinado y de estabilidad en comparación con otras economías de la región, y con una política monetaria prudente, control de inflación, y gestión responsable del sistema financiero. Esta estabilidad monetaria y regulatoria se convierte en un activo fundamental para atraer proyectos tecnológicos de escala, que requieren previsibilidad jurídica y financiera para operar a largo plazo.

Si Paraguay acompaña estos factores estructurales con una normativa moderna, dinámica y orientada a la innovación, puede posicionarse como el epicentro regional en criptominería, datacenters, infraestructura DLT y servicios tecnológicos avanzados.

Los elementos centrales serían:

-       Marco regulatorio flexible, proporcional y no excluyente para start-ups.

-       Incentivos a la instalación de datacenters, minería verde y laboratorios de innovación Web3.

-       Educación técnica avanzada: formación en blockchain, ciberseguridad, programación, infraestructura y compliance digital.

-       Políticas activas de atracción de talento regional, evitando fuga de cerebros y creando un ecosistema local de desarrolladores, ingenieros, analistas y especialistas en Web3 y fintech.

-       Promoción de clúster tecnológicos, integrando academia, sector privado y organismos del Estado.

Esta visión permitiría que Paraguay no solo sea competitivo, sino que lidere en:

-       Minería sustentable.

-       Infraestructura para IA.

-       Hubs de validadores y nodos.

-       Tokenización de activos regionales.

-       Servicios fintech transfronterizos.

-       Centros de resiliencia tecnológica.

-       Instalacion de data centers (incluyendo la Inteligencia Artificial como industria).

Es la principal tarea del regulador sancionar entonces una normativa abierta a redes públicas y privadas, neutral tecnológicamente, proporcional en requisitos, sin barreras excesivas para nuevos entrantes, y con espacios de experimentación (sandbox).

Paraguay tiene, reiteramos, la posibilidad hoy de colocarse en un lugar que ningún país de la región ocupa plenamente que sería el primer hub criptotecnológico sustentable de América Latina, ya que ningún otro país sudamericano combina sus fortalezas energéticas, estabilidad monetaria, régimen tributario sencillo, etc., permitiendo el crecimiento del país, y su transformación en un modelo de desarrollo económico basado en innovación, exportación de servicios y generación de empleo altamente calificado.