Si lo comparamos con el modelo original de la primera ley de mercado de capitales (Ley N°17.811), el actual diseño de la infraestructura del Marcado de Capitales (MC) ha mejorado sin duda en gran medida en nuestra actual Ley de Mercado de Capitales. En este proceso de mejora, consideramos que de ser sancionada la propuesta de RG CNV 916, está constituiría un paso atrás importante en este proceso de desarrollar una infraestructura adecuada para la negociación de valores individuales (ej. Cheques de Pago Diferido; Facturas de Crédito Electrónicas, Pagarés, etc.).

En lo que respecta a las funciones de registro y custodia de valores negociables y a partir del Decreto Ley 677/2001 se avanzó en línea con los estándares internacionales al definir un concepto amplio de valores negociables que pone acento más en el aspecto funcional de los instrumentos que en el tema formal de los mismos (superando el concepto de valores emitidos en serie y poniendo de relieve la función económica más que la forma del instrumento) y precisar el régimen jurídico de los valores anotados en cuenta(dado que la desmaterialización de los valores es la regla en el MC) y su registro (hoy regulado en los arts. 129 a 131 de la Ley de Mercado de Capitales (Ley 26.831 o LMC) que en lo que respecta a la función de registro lo habilita para “un agente de depósito colectivo autorizado o bancos comerciales o bancos de inversión o agentes de registro designados”.Esta norma es relevante, porque en los valores anotados en cuenta la función de registro y custodia se encuentran íntimamente ligadas ya que no hay depósito de un título o cosa mueble.

Sin perjuicio de este enfoque moderno que se introdujo en el 677/2001 con la definición de “valores negociables”, hay que tener bien en claro que no todos los valores allí mencionados tienen idéntica naturaleza jurídica. En efecto, Como surge del tenor literal del art. 2º de la Ley de Mercado de Capitales, la norma trata separadamente a tres conjuntos: a) en su primer párraforefiere a los valores homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie que por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros­ - los que podríamos denominar los “valores negociables propiamente dichos en el concepto clásico”; b) luego refiere a los contratos de futuros, de opción y derivados en general, y finalmente c) a los “títulos susceptibles de negociación secundaria en mercados”, frase esta última que refiere a lo que en doctrina se denominan los “títulos cambiarios” o “títulos de crédito” o “títulos valores”, que engloban a casi todos los que la misma disposición nomina: cheques de pago diferido, certificados de depósitos a plazo fijo, facturas de crédito, certificados de depósito y warrants, pagarés, letras de cambio y letras hipotecarias, etc. Estos son valores individuales, propios del mercado monetario y bancario y donde las entidades financieras siempre actuaron como agentes de registro, custodia y pago (art. 1850 del Código Civil y Comercial de la Nación para el caso de los valores no cartulares) y negociaron en operaciones de descuento, factoring o reverse factoring.  

Los del tercer grupo no son estrictamente valores negociables, porque no se emiten en masa o en serie, y por lo tanto no reúnen las características de homogeneidad y fungibilidad a los que refiere la norma en su primer párrafo pero se asimilaron a estos en el Decreto 677/01 adoptando un enfoque funcional, a fin de permitir también su negociabilidad en los Mercados de Capitales. Dado que son susceptibles de negociación secundaria en mercados, a partir de que la misma se admite y regula por la Comisión Nacional de Valores y en los reglamentos de los mercados habilitados – y plataformas electrónicas de negociación, en el caso de las facturas de crédito electrónicas – la ley los engloba dentro del concepto de valores negociables aunque su naturaleza jurídica no es la misma que las acciones u obligaciones negociables. De ahí la frase “quedan comprendidos” (los “Títulos Cambiarios Asimilables”, y junto con los contratos del segundo grupo, los “Contratos y Títulos Cambiarios Asimilables”.Entre otras diferencias, hay un distinto tratamiento para el depósito en un Agente Depositario Central de Valores de Valores Negociables (ADCVN) (incluyendo a contratos de derivados autorizados a negociación en un mercado) y de Títulos Cambiarios Asimilables, a saber: 

1. A efectos de la negociación (primaria o secundaria) de Valores Negociables propiamente dichos (ej. acciones u obligaciones negociables), los mismos pueden ser objeto de depósito colectivo en un ADCVN (según el cual el ADCVN sólo tiene la obligación de entregar al depositante, o a quien éste indique, igual cantidad de valores negociables de la misma especie, clase y emisor; art. 30 inc. a) de la ley 20.643). Esto en cuanto se trata de un depósito colectivo, que guarda similitud con el depósito irregular;

2. Pero a los efectos de la negociación (secundaria) de Títulos Cambiarios Asimilables, los mismos deben ser objeto de depósito regular . Esto implica que el agente de depósito tiene la obligación de entregar al depositante, o a quién éste indique, exactamente el mismo Título Cambiario que se recibió en depósito, y no otro. 

En el actual modelo de mercados regulados por la Comisión Nacional de Valores (CNV), la Ley de Financiamiento Productivo, Ley N° 27.440 o “LFP”, precisó la normativa de la 26.831 en varios aspectos -en especial en relación a los instrumentos PYME que se negocian en el MC-, y estableció la obligación de la CNV de requerir a los mercados y a las cámaras compensadoras  mecanismos de conexión y protocolos estandarizados como forma de fomentar la competencia entre los distintos ámbitos de negociación, compensación y custodia de valores negociables.

Asimismo, a fin de fomentar la competencia en los servicios de custodia, la  LFP incorporó  de manera expresa la posibilidad que el Agente Depositario Central de Valores o ADCV (nueva denominación para los agente de depósito colectivo como Caja de Valores S.A.) pueda realizar  otras funciones no relacionadas con el rol originario y específico de su Ley de creación que era el deser el depósito colectivo de valores emitidos en serie y le sumó la posibilidad de recibir depósitos regulares (no colectivos)para valores individuales, es decir de los viejos Títulos Cambiarios que fueron asimilados “funcionalmente” a los valores negociables (ej. pagarés, facturas electrónicas, cheques de pago diferido, etc).

Estas funciones adicionales asignadas a los ADCV se agregaron en el nuevo artículo 32bis de la ley 20.643 con el fin de fomentar la competencia en los servicios de registro y custodia de valores individuales, pero se adicionaron en competencia a los otros agentes (los ACRyP) que por ley podían realizar custodia de valores negociables individuales bajo la figura legal del depósito regular (y no en exclusividad como ahora le asigna la norma proyectada de la RG 916).

Dos ejemplos sirven para ilustrar el punto: el primero es la modificación de la LFP a la Ley N 27.264que en relación a los Pagarés que se negocien en Mercados autorizados por CNV hablaba erróneamente de que la función de custodia lo debía realizar un “agente de deposito colectivo” y lo reemplazó por “el agente que ejerza la función de custodia, registro y/o pago, conforme a la reglamentación que dicte la CNV” (art. 53 de la Ley 27.264 modificado por la LFP).

El segundo es la regulación de las facturas de crédito electrónico, nuevo instrumento creado por la LFP mejorando lo que había sido la figura de la factura de crédito. En relación a este instrumento la LFP estableció que las facturas aceptadas pueden ser conservadas por el emisor hasta la fecha de su  pago por la empresa “grande” obligada o ser depositadas ante un Agente de Depósito Colectivo o Agentes que cumplan funciones similares.Las facturas aceptadas que no hayan sido acreditadas en un Agente de Depósito Colectivo o Agente que cumpla funciones similares, sólo podrán ser canceladas mediante los medios de pago habilitados por el Banco Central de la República Argentina. En este caso las facturas quedan en el registro de AFIP hasta la fecha de su cancelación, sin que la misma sea negociada.

Es decir, la LFP que modificó la actual Ley de Mercado de Capitales tuvo como objetivo promover la competencia en el Mercado de Capitales de la función de registro y custodia por distintos agentes autorizados por la CNV a prestar dichos servicios, habilitando a Caja de Valores, que tenía por ley de creación un mandato exclusivo en depósitos colectivos para los valores negociables típicos, a actuar en la custodia de instrumentos individuales y permitiendo a otros agentes que hoy cumplen esa función actuar como custodios de valores individuales junto a los Agentes Depositarios Centrales de Valoresbajo la figura del depósito regular (no irregular como es el depósito colectivo), como se mencionó más arriba con el pagaré y la factura de crédito electrónica.

En caso del cheque de pago diferido debería seguir el mismo criterio, ya que el viejo Decreto 386/2003 que modificó la Ley de Cheques lejos de querer consagrar una exclusividad, modificó la ley con la intención de que las PyMES pueden negociar los cheques “no endosables” no sólo con entidades financieras como contemplaba la Ley de Cheques, sino también en el Mercado de Capitales y a tal fin modificó el art. 56 permitiendo la negociación en mercados de valores y estableciendo que la transferencia a Caja de Valores debía asimilarse en su régimen legal al depósito colectivo (art.41 de la ley 20.643). Téngase presente que en el 2003 CAJA DE VALORES no estaba habilitado para recibir en depósito regular títulos individuales. 

La reciente RG 916 que se pone en consulta por CNV parece ir por el camino inverso de la Ley de Mercado de Capitales en relación a la idea de fomentar la competencia. En efecto la propuesta de norma propone reservar los servicios de registro y custodia de los valores negociables individuales a Caja de Valores S.A. sin competencia de los demás agentes que brindan este servicio. Es decir, propone un monopolio allí donde no existen razones legales ni económicas que lo justifique.

Para analizar esta propuesta que va en el sentido contrario a los estándares internacionales de promover mayor competencia y transparencia, es necesario previamente recordar cómo operan hasta la fecha los ámbitos de negociación, liquidación y custodia.

Para eso vale la pena distinguir en relación a la custodia de valores, a los casos de los valores emitidos en serie y a los títulos individuales (cheques, pagarés, facturas de crédito, etc.), ya que hemos visto que el mecanismo legal de custodia y los riesgos económicos involucrados son  totalmente distinto.

En el primer caso, los títulos emitidos en serie, el sistema de depósito colectivo funciona desde la Ley N° 20.063 de creación de Caja de Valores S.A. bajo la figura del “deposito irregular” (obligación del depositario de devolver no los mismos títulos sino unos de la misma especie y calidad), sistema muy distinto de la figura del “deposito regular”, aplicable a todos los títulos individuales donde no opera la transferencia de la propiedad de los valores al depositario.

En el primer caso, el depósito colectivo, es un depósito que por Ley se ha reservado a los ADCV (Caja de Valores S.A.), por el eventual riesgo “sistémico” del depósito irregular que se caracteriza por la transferencia de propiedad del depositante al depositario (ej. emisión de una emisión de ON por varios millones, etc). En el caso del depósito regular, ello no ocurre, por lo que las actuales Normas CNV habilitan a los Agentes de Custodia, Registro y Pago a actuar como tales (ej. ACYRSA), en línea con lo que establece la LMC .

Si bien los monopolios no son económicamente buenos y por lo tanto deben regularse correctamente para controlar la renta del monopolista, en muchas situaciones, es conveniente tener un servicio prestado en forma monopólica (ej. líneas de trasmisión, redes de servicios, etc) y en general donde hay una situación de costos marginales decrecientes. Ello obliga al regulador a imponer a aquellos que se les da el derecho de prestar un servicio en forma monopólica a imponerle altos estándares de independencia, propiedad pública, gobierno corporativo y regulación de las tarifas o precios, como forma de controlar los beneficios del monopolista.

La norma proyectada RG 916 en vez de ir en esa dirección, va en el sentido contrario: otorga a Caja de Valores S.A. un monopolio en sus funciones de clearing y custodio de todos los valores negociables en Mercados, incluyendo no sólo los emitidos en serie sino los títulos valores individuales también,  expandiendo lo que tenía racionalidad económica (deposito colectivo para valores emitidos en serie) por el mayor riesgo del depósito irregular al depósito regular de los títulos individuales, emitidos principalmente por las PYMES y Medianas Empresas.

La propuesta de  norma se justifica en la necesidad de “propender a la centralización de los servicios de custodia de valores negociables en una sola entidad, siendo la principal causa la gestión de los sistemas de liquidación, por la que se produce la transferencia de valores negociables y fondos como consecuencia de su negociación, y la relevancia de su papel sistémico para la estabilidad del mercado en su conjunto”, según rezan los considerandos de la propuesta de CNV.

Estos argumentos son erróneos, falsos y jurídicamente equivocados ya que desconocen la diferente naturaleza de la custodia de los valores emitidos en serie de los emitidos individualmente. En efecto, no existen ningún argumento económico o legal para expandir el monopolio de la custodia de los valores en serie sujetos del depósito colectivo al caso de los títulos individuales que se rigen por la figura del depósito regular en base al argumento del “riesgo sistémico”. Es decir, en el ámbito de los títulos individuales donde no hay riesgo sistémico por tratarse de depósitos regulares (no hay transferencia de propiedad) y teniendo el depositario siempre que devolver el mismo valor depositado.  

Así las cosas, para peor, la RG 916 desconoce normas superiores que rigen a los títulos individuales desmaterializados y que están previstas en el Código Civil y Comercial de la Nación (Art 1836)[1]y  altera el sentido de la reforma a la LMC introducida por la ley 27.440, constituyendo así un claro exceso reglamentario. En efecto, el art. 1850 habilita a las entidades financieras a hacer algo que toda la vida hicieron bajo la Ley de Entidades Financieras, prestar servicios de custodia, registro y negociación de instrumentos individuales.

La proyectada RG 916 afirma que “en atención a la actual estructura de las diferentes categorías de Agentes que intervienen en el mercado de capitales argentino y la necesidad de centralización de los servicios de custodia de valores negociables aludida precedentemente, se propicia la presente medida, la cual resulta de aplicación a la totalidad de los valores negociables enunciados en el artículo 2° de la Ley N° 26.831, atento los riesgos inherentes a su depósito y custodia y los requerimientos de infraestructura a efectos de asegurar la estabilidad del mercado en su conjunto”. Como hemos visto antes, la interpretación de CNV del concepto de valores negociables es también equivocada, ya que aun cuando la actual Ley de Mercado de Capitales los “asimila”, ello no importa desconocer su distinta naturaleza jurídica.

Es decir, la propuesta consiste en “monopolizar” los servicios de custodia de todos los valores negociables (emitidos en serie o individuales) en Caja de Valores S.A., basado en una supuesta “necesidad” de centralizarlos… atento “los riesgos inherentes a su deposito … a efectos de asegurar la estabilidad del mercado en su conjunto” (sic).

La norma por lo tanto asume que tiene el mismo riesgo el depósito colectivo que el depósito regular y pese a que la actual LMC y el propio Código Civil y Comercial tratan en forma diferente a los títulos emitidos en serie de los individuales, propone dar el monopolio de todos esos servicios a Caja de Valores S.A.

La consecuencia de esta política es clara: aumentarán los costos de estos servicios, en particular y por ende el costo de financiamiento de las PYMES.

Por otro lado, la norma proyectada limita la actuación de los AGENTE DE REGISTRO Y PAGO (ARyP) que actualmente también prestaban el servicio de custodia de valores individuales, a “prestar el servicio de registro de valores negociables no admitidos a la negociación en Mercados autorizados, pudiendo revestir, en los términos previstos en el artículo 32 de la Ley Nº 20.643 y las Normas de esta CNV, la calidad de depositante en el ADCVN. Es decir, elimina la competencia de este tipo de agentes en el registro y custodia de este tipo de Agentes que fomentaba una mayor competencia y menores costos en el financiamiento PyME. En vez de ir por la ampliación de los agentes que pueden brindar estos servicios cuando se trate de valores individuales, como bien proponía la RG 769, la nueva propuesta toma el camino inverso. Recordamos que dicha norma iba por la dirección correcta a plasmar en una RG lo que ya habilita el Código Civil y Comercial de la Nación a todas las entidades financieras.

En conclusión, la norma propuesta sólo puede tener una efecto de aumento en el costo de financiamiento de las PyMes que emiten instrumentos individuales. Estos instrumentos individuales, tanto CPD como FCE representan cada vez más un porcentaje importante de los valores negociados en los mercados y constituyen la principal fuente de financiamiento de las PYMES.

A modo de conclusión, sostenemos:

1. La custodia, registro y pago de valores negociables de creación individual -  incluyendo los pagarés, cheques de pago diferido y facturas, que en la actualidad es prestado por los agente de custodia, registro y pago, es plenamente válida en los términos de (i) la Ley de Mercado de Capitales - modificada por la ley 27.440 -, en particular sus artículos 2, 129, 130 y 131; (ii) el Código Civil y Comercial, en particular sus artículos 1.815, 1.836 y 1.850; y (iii) las normas vigentes de la CNV, en particular la Sección XV del Capítulo V del Título VI de las Normas de la CNV (T.O. 2013).

2. En el caso del registro de Pagarés la facultad para actuar como agente de registro surge del Decreto 6965/63 – modificado por la Ley de Financiamiento Productivo, que es una norma de rango superior a una RG de la CNV.

3. Con respecto a las Facturas de Crédito Electrónica la facultad surge de la Ley de Financiamiento Productivo que autoriza el depósito de las mismas ante agentes de depósito colectivo o “agentes que cumplan funciones similares”, esto es a los ACRyP.

4. En relación con los cheques de pago diferido, la figura contractual aplicable al registro es el contrato de depósito regular (por ser un título valor individual) y por lo tanto las funciones de depositario pueden ser prestadas por agentes que cumplan actividades de custodia, registro y pago – a las que se aplica las reglas de dicho tipo de depósito. La actual Ley de Cheques no confiere un monopolio a CAJA DE VALORES sobre este instrumento, sino que sólo tenía por sentido asimilar su depósito al deposito colectivo, más una vez que se habilito por la LMC el deposito regular de valores individuales, todos los instrumentos de pago similares del mercado monetario (cheque, factura, pagaré,etc). deben tener un régimen idéntico y consistente.

5. La normativa vigente de la CNV debería mantener – conforme las prescripciones de (i) la Ley de Mercado de Capitales – modificada por las leyes 27.264 y 27.440 –, en particular los artículos 2, 129, 130 y 131; (ii) el Codigo Civil y Comercial, en particular los artículos 1.836 y 1.850; y (iii) la ley 20.643 – modificada por la ley 27.440 - la categoría existente de ACRyP o bien permitir que dichas funciones – en relación con los valores negociables de creación individual - sean prestadas no solo por los Agentes Depositarios Centrales de Valores sino también por otras entidades que tengan entre sus funciones las de prestar aquellas de custodia, registro y pago, incluyendo Argentina Clearing S.A., como cámara compensadora y todas las Entidades Financieras habilitadas bajo la Ley 21.526, ya que todos los títulos individuales fueron y son instrumentos del mercado bancario y siempre las entidades fueron permitidas a custodiar, registrar y negociar este tipo de instrumentoes.

6. De sancionarse la propuesta de CNV de RG 916, lo que es de esperar es un aumento de los costos en los servicios de custodia y registro de valores individuales, cuya contracara es un aumento de los costos de financiación de las MYPIMES que son los principales entes que se financian con estos instrumentos. Es decir, una propuesta que va a contramano de lo que el mismo Gobierno propone desde otros ámbitos, como es el Sistema de Circulación Abierta para Factura de Crédito Electrónica propuesto por el BCRA.