El ecosistema de venture capital (VC) está atravesando uno de sus momentos más desafiantes en los últimos años, con una caída significativa en las valuaciones y una disminución de inversiones en startups. Este panorama se explica, en parte, por los profundos cambios en el contexto macroeconómico global, especialmente tras el aumento de las tasas de interés a partir de 2022. Con una liquidez limitada y una contracción de opciones de salida -como las ofertas públicas iniciales (IPO) o las fusiones y adquisiciones (M&A), los fondos de VC ahora deben competir intensamente con otras clases de activos en la búsqueda del capital de sus socios limitados (LPs)[1].

Sin embargo, algunos informes recientes, como el de Endeavor México y Glisco Partners[2], muestran señales alentadoras en América Latina, donde el ecosistema emprendedor ha comenzado una lenta recuperación. En la primera mitad de 2024, la región recaudó aproximadamente US$1.1 mil millones, un 30% más que en el mismo período de 2023, aunque el número total de transacciones disminuyó en un 63%. Este contraste evidencia una tendencia crítica: mientras el capital disponible sigue siendo elevado, las oportunidades de inversión se tornan más selectivas.

Frente a este escenario, es fundamental que los fondos de VC implementen estrategias legales robustas que protejan tanto su capital como el de sus inversores, minimizando los riesgos inherentes a este tipo de operaciones. Una comprensión sólida de las diferentes rondas de inversión y de los mecanismos contractuales puede ser clave para navegar eficazmente en este mercado.

Rondas de Inversión: Estructuras y Características

Las startups, empresas emergentes de base tecnológica que buscan escalar rápidamente mediante modelos de negocio innovadores y disruptivos, requieren grandes inyecciones de capital en sus primeras etapas para desarrollar su producto y posicionarse en el mercado. A diferencia de las empresas tradicionales, es esta inversión lo que les permite adelantarse estratégicamente a sus competidores y cubrir los altos costos iniciales, que incluyen desde la retención de talento especializado hasta la implementación de infraestructura y estrategias de expansión.

Estas inversiones suelen estructurarse principalmente de dos maneras, según los objetivos y la etapa de la startup: rondas de equity y rondas de instrumentos convertibles.

En una ronda de equity, el inversor adquiere una participación en el capital social de la compañía, generalmente mediante acciones preferentes. Estas acciones suelen otorgar derechos adicionales respecto a las acciones comunes, tales como preferencias de liquidación, dividendos preferenciales y, en algunos casos, derechos de voto o veto en decisiones clave. Esta estructura es frecuente en startups que han alcanzado un nivel de madurez y buscan consolidarse con inversores estratégicos a largo plazo.

En etapas tempranas, cuando la startup aún se encuentra en desarrollo y necesita capital inmediato, negociar una ronda de equity puede resultar costoso y engorroso. Por ello, se recurre a rondas puente (bridge) que permiten a la startup hacerse de capital entre una ronda de equity y otra, sin tener que emitir o vender acciones. Esto no solo ofrece mayor flexibilidad a la compañía, sino que también reduce los costos y tiempos asociados con las negociaciones de una ronda de equity completa.

Estas rondas puentes suelen implementarse a través de la emisión de instrumentos convertibles, entre los que se encuentran el Simple Agreement for Future Equity (SAFE) y las notas convertibles.

La nota convertible es un instrumento de deuda que puede convertirse en acciones en una ronda de equity futura. Al ser una deuda, se establece una tasa de interés y una fecha de vencimiento, pero también se incluye un cap de valuación y un descuento, protegiendo al inversor en rondas futuras. En términos legales, la nota convertible ofrece al inversor la ventaja de ser acreedor hasta el momento de conversión, lo que le otorga prioridad en caso de liquidación de la startup. Sin embargo, este estatus de deuda puede resultar menos atractivo para la startup, ya que requiere cumplir con ciertos pagos de intereses y asumir la deuda en sus estados financieros.

El SAFE, a diferencia de una nota convertible, es un acuerdo que otorga al inversor el derecho a recibir acciones en una ronda futura sin constituir una deuda, por lo que no incluye intereses ni fecha de vencimiento. Su popularidad radica en la simplicidad: incluye un cap de valuación y un descuento sobre el precio de conversión, ofreciendo flexibilidad y rapidez a ambas partes, permitiendo la entrada rápida de capital en momentos cruciales.

Mecanismos de Protección Frente a un Mercado Incierto.

En un mercado incierto, los fondos de VC deben asegurar que los documentos de inversión incorporen mecanismos que protejan sus intereses y mitiguen posibles pérdidas.

En el caso de los instrumentos convertibles, como los SAFEs, un primer aspecto relevante es la posibilidad de negociar preferencias de liquidación. Aunque los SAFEs no suelen incluir este tipo de protección, en un mercado incierto puede ser estratégico incluir una cláusula que permita al inversor recibir una cantidad fija, superior a su inversión inicial, en caso de que la compañía sea vendida. Esta disposición garantiza una recuperación prioritaria frente a otros accionistas, brindando una capa de seguridad en situaciones de venta o liquidación de activos a precios de descuento.

Asimismo, introducir una “fecha de vencimiento” para el SAFE constituye una medida útil en entornos volátiles. Tradicionalmente, los SAFEs no incluyen una fecha límite para la conversión en acciones; sin embargo, establecer un “target date” para la conversión o permitir la renegociación de términos en caso de que esta no ocurra en un plazo razonable, puede brindar al inversor opciones de salida o recapitalización en caso de estancamiento de las rondas de equity. Este enfoque resulta particularmente valioso en Latinoamérica, donde las rondas de equity pueden demorarse, exponiendo al inversor a un riesgo prolongado sin garantías de retorno en el corto plazo.

Otro aspecto esencial para una adecuada protección es el descuento sobre el precio de conversión en rondas futuras. En contextos de mercado desfavorable, asegurar un descuento mayor que el estándar de 10-20% permite al inversor acceder a un precio preferencial frente a los nuevos participantes, mejorando así el atractivo de su inversión en términos relativos. Esta medida, junto con un cap de valuación bajo, permite que el inversor aproveche una posible valorización futura de la compañía sin estar sujeto a fluctuaciones de valuación drásticas.

Para startups más consolidadas, donde las rondas de equity representan la forma estándar de inversión, también existen mecanismos de protección ante un mercado incierto.

La preferencia de liquidación escalonada se convierte en una herramienta clave en estos casos: al negociar una preferencia de liquidación superior a 1x (por ejemplo, 1.5x o 2x), el fondo asegura que, en caso de liquidación, recibirá un retorno prioritario, resguardando el capital invertido aún si la valuación de la compañía es menor a la proyectada en el momento de la inversión.

Las cláusulas de antidilución también son esenciales en este contexto. Incorporar un mecanismo de full ratchet, que ajusta el precio de conversión al más bajo en cualquier ronda futura, garantiza una compensación directa en caso de que se emitan nuevas acciones a una valuación menor. Alternativamente, una cláusula de weighted average brinda un ajuste moderado, pero aún así permite proteger la participación del fondo frente a escenarios de dilución.

Otro recurso crucial es el derecho preferencial en rondas futuras, que garantiza la participación proporcional del fondo en futuras rondas de financiamiento. Este derecho es particularmente estratégico en mercados donde el acceso a capital adicional puede ser difícil, permitiendo al fondo mantener su posición y resguardar su porcentaje de participación sin dilución excesiva.

Adicionalmente, los derechos de veto sobre decisiones críticas brindan al fondo un control sustancial en áreas estratégicas, como la emisión de deuda significativa o la venta de activos clave, asegurando así que la compañía tome decisiones alineadas con los intereses de los inversores.

Finalmente, las cláusulas de arrastre y acompañamiento, conocidas como drag-along y tag-along, facilitan salidas organizadas en caso de venta significativa y protegen el derecho del fondo a participar proporcionalmente en ventas de acciones, resguardando la capacidad de obtener liquidez en una eventual venta o reorganización del capital.

En conclusión, tanto en rondas de instrumentos convertibles como en rondas de equity, la incorporación de estos términos permite a los fondos de venture capital adaptarse a un mercado en baja, resguardando su capital e incrementando su posición estratégica. En tiempos de incertidumbre, un enfoque jurídico proactivo y técnicamente sólido permite a los fondos maximizar la protección y el retorno de su inversión, asegurando su participación en el crecimiento de las compañías en las que invierten.

Conclusiones

Navegar en un mercado en baja exige a los inversores de VC una precisión estratégica y un profundo conocimiento de los mecanismos de protección que no solo resguarden su capital, sino que acompañen el crecimiento de las startups en las que confían. Las estructuras contractuales como las preferencias de liquidación, los derechos antidilución y los instrumentos convertibles ofrecen una herramienta poderosa para enfrentar las incertidumbres del mercado, permitiendo a los inversores asegurar su participación y adaptarse a las dinámicas cambiantes.

Sin embargo, el desafío de equilibrar la protección de la inversión con la autonomía de crecimiento de la startup es delicado. Condiciones demasiado estrictas o protectivas pueden limitar la flexibilidad y capacidad de innovación de la empresa, contraviniendo el propósito fundamental de los inversores de VC: apoyar a las startups en su trayecto hacia la escalabilidad y el éxito a largo plazo. Un enfoque estratégico, que combine protección con apoyo genuino, permitirá a los fondos y startups prosperar en conjunto en un entorno incierto.

BIBLIOGRAFÍA:

Venture Capital y Growth Equity en LATAM 2024. Endeavor México y Glisco Partners, August 26, 2024. DocSend, https://docsend.com/view/edji954h95ef442n. Consultado el 12 de noviembre de 2024.

Walker, Peter, Kevin Dowd, Michael Young, PhD, and Alex Lester. VC Fund Performance: Q1 2024. Carta, August 16, 2024.