La reciente actuación de la Comisión Nacional de Valores (CNV) en el caso Belo / ARGt ofrece una pieza interesante y, en cierto punto pedagógica, sobre cómo el regulador argentino está abordando el fenómeno de los activos virtuales.

En una primera instancia, mediante la Resolución N° 23483, la CNV ordenó el cese de la operatoria vinculada al token “ARGt”, al entender que su ofrecimiento al incluír una promesa de rendimiento (de hasta 32% TNA), podía encuadrar dentro de la noción de “contrato de inversión” y, por ende, de valor negociable en los términos del artículo 2° de la Ley de Mercado de Capitales.

Este token se considera un activo digital denominado stablecoin, es decir que se trataría en principio de un token de pago,[1] vinculado en relación de paridad 1:1 con el peso argentino en base a una ingeniería tecnológica y jurídica determinada.[2]

Sin embargo, lo verdaderamente relevante no es la medida en sí, sino su fundamento: la CNV no cuestiona la existencia ni la licitud de las stablecoins como categoría, sino que interviene exclusivamente cuando detecta un elemento típico del mercado de capitales: la oferta pública de inversión.

Esto se confirma con claridad en la segunda resolución (N° 23515), donde el organismo levanta la suspensión una vez que desaparecen los elementos que configuraban dicha oferta, en particular la promesa o expectativa de rendimiento, y el activo vuelve a presentarse como un mero instrumento de pago sin retorno asociado.

El caso deja en evidencia un punto que suele perderse en el debate público: las stablecoins no están prohibidas en Argentina.

Por el contrario, la propia CNV reconoce que en principio, una stablecoin en tanto instrumento de estabilidad de valor no constituye un valor negociable. El problema surge cuando se le agrega una capa de “remuneración”, igual a rendimiento, gestión activa de fondos o expectativa de ganancia. Es decir, no es el token lo que la entidad pone en cuestión, sino su uso económico.

Regulación de sujetos, no de objetos.

Otro aspecto central es la reafirmación de un criterio normativo clave, que es que la CNV no ha regulado los activos virtuales en sí como objetos, sino a los sujetos que operan sobre ellos, los proveedores de servicios de activos vituales (PSAV), y eso es por manda legal de ser la encargada del registro de dichas entidades.

La CNV lo dice expresamente, y en tal sentido su competencia sobre los activos es excepcional y depende de que estos encuadren como valores negociables, dado que ese es el ámbito de su competencia. De lo contrario, quedan fuera de su órbita.

Esto genera que un activo virtual (token) es, en principio, “neutral” desde el punto de vista del control de la CNV, y la realidad es que la intervención administrativa de policía en ese caso depende de cómo se lo estructure, promocione o utilice.

Nuevamente el Howey test.

El núcleo argumental de la CNV descansa, una vez más, en el clásico test de Howey: inversión de dinero, en una empresa común, con expectativa de ganancias derivadas del esfuerzo de terceros.

La resolución adopta explícitamente este estándar, lo que confirma la creciente “importación” de criterios del derecho estadounidense al análisis local de criptoactivos, a lo que se suma un alineamiento con las regulaciones estadounidenses y europeas que han sido refractarias a permitir rendimientos a las stablecoins, probablemente debido al lobby bancario en tal sentido, que ve parte de su negocio diluido si este tipo de actividades proliferaran.

Pero, al igual que en el caso Ripple, el punto no es si el token es o no un valor en abstracto, sino en qué contexto y bajo qué modalidad se lo ofrece.[3] Y esto es crucial, ya que un mismo activo puede ser no regulado en un escenario (medio de pago) y regulado en otro (vehículo de inversión).

¿Y el Banco Central?

Finalmente, la propia CNV introduce de manera lateral una cuestión institucional de fondo que se da en la Argentina, y es que si un activo virtual funciona como medio de pago, su regulación debería corresponder al ámbito monetario. Por tanto, la CNV en realidad interviene cuando hay inversión, y entonces el Banco Central en el ámbito de su competencia debería intervenir cuando hay función monetaria.

Estas competencias aparecen difusas, ya que el registro de entidades del mercado de activos virtuales se puso en cabeza de la CNV por orden normativa.

Conclusión.

El caso Belo no es un precedente contra las stablecoins. Es, más bien, una confirmación de algo más estructural, y es que, en Argentina, los criptoactivos no son regulados por lo que son, sino por lo que se hace con ellos.

Y en ese marco, la CNV no actúa como regulador tecnológico, sino como guardián del mercado de capitales y registrador y controlador de las PSAV. Su intervención no responde a la existencia de un token, sino a la aparición de una promesa de inversión.

El mensaje es claro: se puede tokenizar valor, pero no se puede, sin seguir los carriles administrativos,[4] tokenizar inversiones.