I) INTRODUCCIÓN.

El viernes 29 de diciembre de 2017 el Diario El País informaba que, durante el año, el Mercado de Valores local tuvo una “Operativa Récord” con casi 29.000 millones de dólares americanos negociados allí. La principal explicación de ello está dada por el aumento en la operativa con Letras de Regulación Monetaria, que es el instrumento emitido por el Banco Central del Uruguay (en adelante, el “BCU”)para retirar pesos del mercado, y así ejercer su política monetaria. Dicha operativa se triplicó en relación a lo ocurrido en 2016; el récord también se explica por la avidez en el mercado de los bonos globales uruguayos. Sin embargo, y a nivel de emisiones privadas, el matutino informaba -citando una fuente del mercado- que se ha emitido menos monto con similar cantidad de emisiones. 

En agosto de 2017, en el mercado local había un circulante de USD 805 millones en obligaciones negociables, mientras que había el equivalente a USD 944 millones de acciones, y USD  2.045 millones de fideicomisos financieros, entre otros. En cuanto a las obligaciones negociables, de empresas privadas el circulante era de USD 160 millones, mientras que de empresas públicas era de USD 645 millones. Si dimensionamos parte de estas cifras, y nos comparamos con otros mercados de Latino América, Uruguay es de los que tiene uno de los índices de capitalización bursátil más bajos de la región en relación a su PBI.

Los números, y las opiniones en el mercado son contundentes en marcar que al mercado de capitales local para empresas privadas le falta dinamismo. Sin embargo, quienes seguimos regularmente las noticias financieras locales vemos que, cada vez que se presenta una emisión pública de una empresa privada, la misma es un éxito. Sin ir más lejos, el pasado 27 de octubre la empresa Zonamerica (principal explotador de Zonas Francas del Uruguay) emitió la primera serie de obligaciones negociables por un valor de USD 11 millones. Un dato menor es que la demanda por los valores fue por USD 63 millones, es decir, casi 6 veces la oferta. Posteriormente, y con fecha 27 de diciembre, el grupo brasileño Marfrig (propietario de plantas frigoríficas) emitió obligaciones negociables por USD 60 millones, recibiendo una demanda por más de USD 100 millones.

Por otro lado, los fondos de pensión que operan en nuestro mercado (República, SURA, Unión e Integración) manejan $ 11.707 millones de pesos, estando aproximadamente el 10% (diez por ciento) de dicha cifra colocada en los instrumentos del denominado “literal B”, es decir, “valores de empresas públicas o privadas uruguayas; certificados de participación, títulos de deuda o títulos mixtos de fideicomisos financieros uruguayos; y cuota partes de fondos de inversión uruguayos”.

II) EL MERCADO DE VALORES PARA FINANCIAR EMPRESAS.  

Cada empresa tiene una estrategia distinta a la hora de financiarse, lo que dependerá de su situación financiera y sus necesidades de fondos. Algunas empresas (generalmente de tradición familiar) procuran financiamiento únicamente mediante aporte de sus socios y/o deuda comercial, mientras que la gran mayoría de ellas complementa estas fuentes con deuda financiera para apalancar su actividad.

Es aquí en donde la gran mayoría de las empresas prioriza la deuda tomada con el sistema financiero por sobre la tomada con el mercado en su conjunto. Sin embargo, entendemos que están dándose las condiciones para que esta tendencia cambie, no solo a través de una excelente receptividad por parte del BCU, sino también a través del propio mercado, que -como comentábamos- en las últimas emisiones públicas ha respondido superando las expectativas de los analistas.

¿Qué son las Obligaciones Negociables?

Se trata de valores emitidos por empresas, quiénes al hacerlo reciben del mercado un capital y se obligan a devolverlo en determinadas condiciones. Se asemeja a un préstamo, pero se diferencia en cuanto a que se trata de un “préstamo colectivo” que se instrumenta a través de la emisión de un valor representativo de la cantidad prestada, transable en el mercado secundario.

¿Qué es la “Oferta Pública” de Obligaciones Negociables?

La normativa define a la Oferta Pública de valores como la “comunicación dirigida al público en general o a ciertos sectores o a grupos específicos de éste, a efectos de adquirir, vender o canjear dichos valores (…)”. Para realizarla, es necesario que los valores y su emisor hayan sido inscriptos en el BCU, siendo uno de los pilares de la normativa la divulgación veraz, suficiente y oportuna de toda información esencial respecto de los mismos por parte del emisor.

¿Cuáles son las ventajas de emitir públicamente Obligaciones Negociables?

La oferta pública de valores permite su cotización bursátil, requisito fundamental que requieren inversores sofisticados; así, estos demandarán una TIR menor sobre el valor adquirido en comparación otro idéntico, pero transable privadamente. La razón es sencilla: si el título cuenta con una cotización bursátil, el inversor sabe que existe un precio para él en todo momento, y si tuviera que venderlo, existe un mercado líquido y un precio determinado por la oferta y la demanda (este es el denominado “Mercado Secundario”).

El costo financiero del emisor también se ve disminuido por el régimen fiscal favorable para la emisión de obligaciones negociables de oferta pública.

Así, se establecen los siguientes beneficios:

a) Para el Emisor: Posibilidad de Deducción de la renta bruta los intereses abonados para el cálculo del Impuesto a la Renta de las Actividades Empresariales (IRAE), y deducción del pasivo a los efectos del Impuesto al Patrimonio (IPAT).

b) Para el Inversor: Alícuota del 7% sobre los intereses para el cálculo del Impuesto a la Renta de las Personas Físicas (IRPF).

Asimismo, existen casos en los cuales hemos tenido el gusto de participar activamente en donde los emisores se han podido consolidar en el mercado a través de un financiamiento de estas características, principalmente en cuanto a sus estrategias de marketing.

Existe otra ventaja, tal vez coyuntural, y está dada por los plazos en los cuales se estructuran estos financiamientos. En tal sentido, a través de emisiones públicas se pueden lograr mejores plazos que los que obtendrían con el sistema bancario.

Por último, existe una ventaja política, ya que mediante estos instrumentos el público puede colocar sus ahorros en instrumentos con mejores rentabilidades a los instrumentos tradicionales, promoviéndose el ahorro en las empresas nacionales y apostando al crecimiento de la economía.

¿Cuáles son las desventajas de emitir públicamente obligaciones negociables?

No podemos ocultar que existen algunas desventajas, las que están dadas principalmente por determinados costos relativos al reporte de información financiera al mercado, y su control (por ejemplo, a través de auditorías). Sin embargo, estas se ven matizadas (por ser costos fijos) ante emisiones mayores a USD 6.000.000, según nuestras estimaciones.

También podría argumentarse que un emisor puede develar a sus competidores información sensible sobre su empresa, sin embargo, y de acuerdo a nuestra experiencia, esto es relativo en la mayoría de los casos.

¿Qué Plazo Insume la Inscripción frente al BCU?

El decreto 322/2011 establece que el trámite para autorizar la inscripción de emisores y valores de oferta pública no podrá exceder los 30 días corridos, contados desde la fecha en que la solicitud fuera presentada. Sin embargo, dicho plazo podrá suspenderse en caso de que el BCU constate que el emisor no ha presentado toda la información y documentación requerida a tal fin, reanudándose cuando se haya presentado la misma.

¿Qué empresas actúan en una emisión?

Participan en este tipo de emisiones, entre otros, las siguientes empresas: i) Agentes Colocadores, ii) Representante de los Obligacionistas, iii) Agente de Pago, iv) Entidad Registrante, v) Empresa calificadora de riesgo, vi) Asesor legal del emisor, y vii) Agente organizador.

¿Qué son las Obligaciones Negociables Convertibles en Acciones?

Se trata de un título de deuda convertible en un título de participación en el capital del emisor (“equity”); que, si bien casi no hay casos de emisiones de este tipo en nuestro país, entendemos que se trata de una modalidad muy interesante para incentivar al inversor a adquirir el título.

Para la estructuración de estas emisiones se establece un “Ratio de Conversión” para que el inversor sepa, antes de ejercer el derecho de conversión, cuál será su participación en el capital del emisor.

Queremos destacar que con fecha 18 de junio de 2015 el BCU aprobó la segunda emisión de Obligaciones Negociables de la Tahona por un valor de USD 20.000.000, pero con la particularidad antedicha, es decir, son convertibles en acciones a opción del tenedor del título.

En este caso particular, y para incentivar la conversión de los valores por parte de los inversores, se estableció:

a) Un período de conversión del título a partir del año 2019, amortizándose el capital posteriormente para aquellos que no ejerzan el derecho de conversión.

b) Uno ratio de conversión de 1.518 acciones por cada V/N de USD 1.000 de títulos a emitir, lo que equivale al 23,5% del capital de la empresa si la totalidad de los Obligacionistas ejercieran tal derecho.

c) Limitaciones (“covenants”) del emisor en cuanto a la distribución de dividendos, especialmente durante los primeros años de la emisión.

d) La obligación del emisor, ante aumentos de capital, de adecuar el ratio de conversión en forma tal de que la participación de los obligacionistas que hubieran ejercido el derecho de conversión se mantenga en el porcentaje que corresponde.

III)  EL MERCADO DE VALORES PARA FINANCIAR PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA. 

El 19 de julio de 2011, el Uruguay promulgó la denominada “Ley de Participación Público Privada”, la que presenta como rasgos más salientes y destacables: (a) una mayor complejidad de la etapa preparativa de la contratación; (b) una flexibilización de los procedimientos competitivos; y (c) la regulación de una clase de contratos administrativos en cuanto al fondo, definiendo sus obligaciones principales, estableciéndose, entre otras, la determinación preceptiva de los riesgos, las exigencias para realizar modificaciones y renegociaciones del contrato, las causales de recisión y el arbitraje como instrumento de solución de controversias. Es de destacar que en el ordenamiento jurídico uruguayo una regulación de este tipo resulta novedosa, pues en materia de contratación administrativa las normas solían referir principalmente al procedimiento de contratación.

En síntesis, el “Procedimiento de Participación Público Privado” (en adelante, el “PPP”) es un sistema de contratación entre el sector privado y el público, diseñado a los efectos del desarrollo de proyectos de infraestructura pública.  Allí, el Estado participará como contratante y la empresa privada como contratista, quién se encargará por determinado plazo del diseño, construcción y operación de ciertas infraestructuras, así como de su financiamiento.

Dichas obras podrán ser viales, energéticas, de disposición y tratamiento de residuos, de infraestructura social (por ejemplo, cárceles, centros educativos, etc.) y colonización de tierras. Así, el mecanismo PPP crea el procedimiento denominado “Diálogo Competitivo” que abre una instancia de debate sobre los contratos de PPP entre la Administración y los postulantes seleccionados.

En este marco, el primer proyecto ejecutado bajo los procedimientos PPP fue la Licitación Pública Nº 35/2012 con el objeto de diseñar, construir, conservar y operar la obra pública denominada “Unidad PPL Nº1 (Personas Privadas de Libertad) en Punta de Rieles”.

Bajo este esquema, el inversor privado construye y mantiene durante 27 años y seis meses el recinto carcelario y sus servicios básicos, mientras que la Administración lleva a cabo las tareas relativas a la seguridad, salud y los programas de rehabilitación de la población. El sector público pagará los servicios al privado. El mantenimiento y aseo de la infraestructura, así como la alimentación de los internos, forman parte de los servicios que se contratan, lo que asegura que se mantengan condiciones decorosas para la internación.

Así, resultó adjudicatario el “Consorcio Unidad Punta de Rieles”, conformado por Teyma Uruguay, Instalaciones Inabensa y Goddard Cattering Group. Por cada recluso el Estado le pagará al contratista $ 558 (valor que se ajustará por IPC) por día, pudiendo alojarse 1.960 presos.

Para financiar el proyecto carcelario, la empresa adjudicataria emitió en obligaciones negociables de oferta pública, la que financiará USD 90 millones de los USD 122 millones que requiere el proyecto. Es decir, se trató de lo que se denomina en el mercado, un “Project Bond”.

¿Qué es el “Project Bond” y por qué un puede resultar atractivo para financiar proyectos de infraestructura?

El “Project Bond” es un mecanismo de financiamiento similar al “Project Finance”, con la diferencia que se emite un bono, u obligación negociable en el mercado, en vez de existir un préstamo o línea de crédito. Los fundamentos de ambas modalidades, salvo aquella diferencia, son iguales.

El “Project Bond” es una modalidad que fue muy utilizada en los 90 para financiar proyectos de infraestructura en Estados Unidos y Europa Occidental, pero actualmente se utiliza en todo el mundo, siendo el proyecto referido anteriormente el primero en el cual se implementó en nuestro país.

Para ello existen varias razones:

• La crisis Financiera Internacional ha llevado a regulaciones más estrictas a los Bancos (Basilea III), lo que ha limitado el elenco de proyectos a financiar.

• En el Uruguay, los fondos de pensión (y otros inversores institucionales) tienen exceso de liquidez colocados en deuda pública, con rentabilidades menores a las que se podrían obtener con este tipo de financiamientos.

•  Generalmente, y por la naturaleza de la actividad a financiar, el promotor busca financiarse con sumas muy elevadas. En el caso que comentábamos, el “Consorcio Unidad Punta de Rieles” emitió obligaciones negociables por un valor aproximado de USD 90 millones de dólares en Unidades Indexadas.

• Los plazos de los financiamientos son generalmente muy largos. En el caso referido, el contrato de PPP se firmó a 27 años y 6 meses, mientras que la amortización del bono se dará en un plazo de 25 años. Esto está alineado con los intereses de los fondos de pensión, que requieren instrumentos financieros a largo plazo para financiar jubilaciones.

IV) CONCLUSIONES. 

La mentalidad del inversor uruguayo está cambiando y es prueba de ello la fuerte reacción del mercado nacional en el marco de las últimas emisiones de títulos de oferta pública que ha habido. Asimismo, y con el poco atractivo que ofrecen las tasas de interés bancarias, los ahorristas ya no se ven incentivados a colocar sus ahorros en plazos fijos.

Es para ello, entre otras cosas, que existe el mercado de capitales, colocando capital de entidades superavitarias en entidades que lo requieren, y otorgándole al mercado un mecanismo de ahorro e inversión transparente y con suficiente información.

Esto es de suma importancia, ya que al final del día, implica un cambio en la mentalidad del ahorrista que comienza a pensar a ahorrar en proyectos de inversión y/o empresas nacionales por la confianza que estos le inspiran.

No nos engañemos; nos queda un camino grande por recorrer. La gran cantidad de emisiones que hay en el mercado son de deuda, y muy pocas de “equity”, a diferencia de lo que sucede en otros mercados. Esto se debe a que el inversor uruguayo es cauteloso, prefiriendo ampliamente una renta fija de poco riesgo por sobre una variable con una mayor exposición al mismo.

Queremos resaltar asimismo el gran trabajo que está realizando el BCU, así como la Bolsa de Valores de Montevideo en el impulso y el acercamiento del ahorrista al mercado de capitales.

Entendemos que el mercado de capitales es la herramienta necesaria y fundamental para que el Uruguay revierta la carencia que tiene en materia de infraestructura. Así, los proyectos PPP serán sin dudas la “vedette” de los próximos años.