Habiendo transcurrido un año y medio de la irrupción de la crisis pandémica global -que seguimos transitando-, y que, por obvias razones, ha impactado en el mundo de los negocios, particularmente en el segmento de las “fusiones & adquisiciones” de empresas, expondremos sintéticamente cómo ha incidido en la estructura de aquellas cláusulas relevantes de los contratos que -de manera estándar- gobiernan este formato de transacciones (ya sea concentradas en la transferencia de acciones representativas de una participación controlante del capital social de una “compañía target”, o alternativamente, sobre activos integrantes de un establecimiento o unidad de negocios, según el caso), estrictamente “domésticas”, o en las que participaren inversores extranjeros.

En tal sentido, no podemos dejar de anticipar una conclusión trascendente.

Desde el mes de marzo del año pasado hasta la actualidad, la pandemia (en combinación con las medidas restrictivas a la libre circulación de las personas y sobre ciertas actividades económicas calificadas como “no esenciales”, adoptadas por los Estados nacionales) se ha transformado de ser un “evento disruptivo” inicialmente (que por sus particularidades, podría equipararse a un caso de “fuerza mayor”, por su carácter extraordinario, sobreviniente, ajeno a las partes e imprevisible), a un nuevo riesgo transaccional “conocido” por las partes, quienes al momento de su negociación y elaboración, deberán pactar sobre cómo (y bajo cuáles alcances) distribuirían entre aquellas su asignación, en el devenir de la proyectada operación1.

En especial, nos concentraremos en la tendencia que se ha impuesto globalmente sobre aquellos deals que comenzaron a gestarse “post-estallido” de la pandemia, y específicamente, sobre 3 cláusulas que integran la “columna vertebral” de contenidos de un contrato de compraventa de acciones (también llamado bajo su denominación en inglés, como “stock purchase agreement”, o “SPA”), cuya utilización (y términos y condiciones) en su idioma de origen, ha sido (y sigue siendo) receptada por los usos y costumbres de nuestro mercado.

Las cláusulas a las que haremos referencia son: las “Declaraciones & Garantías” otorgadas por el vendedor; la denominada como “MAC” (“material adverse change” o “cambio adverso significativo”); las condiciones previas al cierre; y las obligaciones o compromisos del vendedor previos al cierre (en especial, en lo que respecta a la administración de los negocios de la compañía target durante el lapso que transcurre entre la firma y el cierre, bajo la regla del “curso ordinario de los negocios consistente con sus prácticas pasadas en todos sus aspectos relevantes”), teniendo en cuenta además que, la observancia de dicho compromiso constituye otro “condicionamiento” para poder cerrar la operación.

De cualquier modo, entendemos que la aplicación de estas modificaciones -que comentaremos a continuación- podrían -analógicamente- aplicarse a las operaciones concertadas exclusivamente por partes “locales”, atendiendo esencialmente a que en su negociación prevalecerá el ejercicio del “pacta sunt servanda”.

En lo que respecta al contenido de las “Declaraciones & Garantías” otorgadas por el vendedor, en especial, en lo relativo a la situación patrimonial de la compañía target, independientemente de las posibles limitaciones -que como parte de su negociación (y protección de intereses) podría intentar aquella (nos referimos a los supuestos de “materialidad”, como la de su calificación por “conocimiento” (efectivo o contingente)), la diversidad de áreas jurídicas y regulatorias que la integran, debería haberse adecuado no solamente a cómo el “Covid” podría haber afectado la gestión de las operaciones, activos y negocios de la compañía target, sino esencialmente respecto a cómo esta última entidad debería haber implementado medidas de recaudo y cuidado, tendientes a evitar -en la mayor medida de las posibilidades- que la hubieran “contagiado”, y haber puesto en peligro a sus activos o elementos esenciales (entre los que podríamos incluir -además- a sus trabajadores).

Al respecto, y dado que una labor de due diligence es habitualmente su principal “fuente” de información en su construcción, enunciamos (no taxativamente) una serie de temas jurídicos sustantivos que no deberían dejar de ser soslayados en la adecuación de su alcance al actual contexto pandémico, tales como: implementación de un plan de contingencias; el cumplimiento de sus relaciones contractuales con clientes; nivel de cobrabilidad de sus créditos; políticas preventivas en materia de seguridad e higiene del trabajo; instrumentación de una modalidad de “trabajo remoto”; y, políticas y procedimientos internos en materia de compliance (ley 27401), entre otros.

Otra cláusula en la que las partes contratantes intentarían limitar o transferir su exposición a riesgos, máxime en los casos en que exista una disociación entre la firma y el cierre, es la comúnmente conocida como “MAC” (“material adverse change”).

Su propósito es el de autorregular (y prevenir) convencionalmente las consecuencias derivadas de un “cambio adverso significativo” que pudiera ocurrir luego de la firma del contrato, y con antelación al cierre de la transacción, sobre los activos, pasivos, resultados de las operaciones, negocios o condición financiera de la compañía target, y que de efectivamente suceder, conferirían la posibilidad al adquirente de “abandonar” o “bajarse” de la transacción (sin perfeccionarla).

Recordemos que esta previsión incluye una serie de “excepciones” a su aplicación (que abarcan cambios en las condiciones económicas generales del mercado, supuestos de fuerza mayor, cambios normativos, actos terroristas, catástrofes causadas por la naturaleza, entre otras), y cuyo riesgo es “asumido” por el comprador, y además, una “excepción” a dichas excepciones, como lo constituye el test de la “desproporcionalidad” de los efectos de dicha excepción causada sobre la compañía target, en comparación con otras similares dentro del sector al que pertenece, en cuyo caso el riesgo se trasladaría otra vez hacia el vendedor.

Vale la pena señalar que hace menos de 3 años que la jurisprudencia Americana ha reconocido -por primera vez- la efectiva aplicación de esta cláusula, la cual sido (y sigue siendo) excepcional.

Al respecto, el Tribunal de Chancery del Estado de Delaware (Estados Unidos), reconoció como válida la pretensión de una entidad absorbente bajo un proceso de fusión, de abandonar el perfeccionamiento de dicha operación, invocando la aplicación de la cláusula “MAC”, con sustento en que luego de la firma del acuerdo de fusión, se habían cumplido los dos presupuestos sustantivos requeridos para su ejecución.

Por una parte, la pérdida del valor de la compañía target, que fue sostenido y “significativo” (de acuerdo al parámetro fijado por tal decisorio, representó una reducción equivalente al 21%), y además, temporalmente duradera, materializada -según el razonamiento adoptado por dicho fallo- durante (al menos) 5 trimestres2.

Todo lo cual conduce a reafirmar la excepcionalidad y gravedad del acaecimiento de tales requisitos, para que, al menos, desde el prisma de esta jurisprudencia extranjera, se tornare procedente su invocación.

En lo que respecta al posible impacto del “Covid” en la negociación del alcance de la cláusula “MAC”, y de acuerdo al enfoque brindado a nivel “macro” por la práctica internacional, podríamos afirmar la existencia de los siguientes escenarios posibles: o bien que las partes acuerden que el impacto adverso causado por la pandemia sobre la situación patrimonial o los negocios de la compañía target, hiciera procedente su ejercicio por parte del comprador (ante su significatividad), o bien alternativamente, se la contemplare expresamente como una de las excepciones a su aplicación (escenario “pro-vendedor”); o bien, se pactaren soluciones “híbridas”, en las que este “riesgo” pudiera ser compartido sobre la base de una cláusula diseñada “a medida” de la crisis pandémica, según el caso.

Una variante a la descripta anteriormente, ha sido desarrollada por la práctica del mundo Anglosajón, y consistiría en la inserción de una cláusula basada en la “inexistencia de consecuencias adversas” sobre el patrimonio de la compañía target, receptada como un nuevo condicionamiento para el cierre de la transacción, habiéndose -con tal finalidad- verificado (a título ejemplificativo) la inexistencia de un deterioro significativo en los negocios, operaciones o sus activos, que hubieran sido causados por la “pandemia”, el cual, adicionalmente, podría ser (en su alcance) cuantificado por reunir ciertos “umbrales”, como un porcentual de la disminución en sus ventas, o una pérdida de clientes, según el caso.

Otra previsión contractual que ha sido objeto de controversias -esencialmente- en transacciones celebradas o anunciadas con antelación al inicio de la crisis pandémica, y que, por tales razones, debería imponerse una reformulación de su contenido, ha sido el alcance de la obligación, por parte del vendedor, de administrar el giro de los negocios de la compañía target entre la firma y el cierre, sujeto al “curso ordinario de los negocios consistente con prácticas pasadas en todos sus aspectos relevantes”, que -recalcamos-también operaría como un condicionamiento para el cierre.

Es indudable que, a partir del inicio de la pandemia, en aquellas transacciones que hubieran sido anunciadas (pero temporalmente aún no cerradas ante tal acontecimiento), el vendedor, que a pesar de haber acordado ceder su posición controlante, todavía mantenía su obligación de administrarla hasta el cierre, pudo -ante lo extraordinario e imprevisible de dicha crisis inédita a nivel mundial- haber tenido la necesidad de adoptar medidas y acciones en exceso a dicha obligación (p.ej: despidos masivos, cierre de establecimientos, endeudamiento, venta de activos estratégicos, entre otros), que lo hubieran llevado a incumplirla, con los consiguientes perjuicios derivados de tal proceder, ya sea la de tornar operativa la cláusula de indemnidad (para resarcir los daños causados al comprador), o bien, que condujeran al “peor de los escenarios”, en virtud del cual, el comprador pudiera invocar el abandono de la transacción, motivado en el incumplimiento a dicho condicionamiento.

Por lo cual, se habría tornado como imperativo, que en transacciones celebradas “post-pandemia”, las partes adoptaren de buena fe, y en forma diligente, medidas tendientes a redefinir su alcance, y pactar un lenguaje más “flexible” que le posibilitare al vendedor -de manera excepcional- realizar acciones que eventualmente no quedaren comprendidas dentro del “curso ordinario de los negocios” de la compañía target, para enfrentar consecuencias inesperadas o imprevisibles que hubieran sido causadas por la “pandemia”, y -ante lo extraordinario de la situación-, no contaren con la autorización del comprador.

En otras palabras, el alcance de estas acciones que podrían ser encaradas por el vendedor, como parte de sus obligaciones de seguir administrando la compañía target hasta el acto de cierre, deberían ser objeto de una adecuada renegociación en la estructura de contenidos de este “interim period covenant”, puesto que su alcance podría quedar sustantivamente modificado en comparación con los actos realizados (en forma casi estandarizada) en operaciones que fueron llevadas a cabo, con antelación al comienzo de la pandemia.

Finalmente, no queremos dejar de compartir dos fallos recientemente emitidos por el Tribunal de Chancery, del Estado de Delaware (Estados Unidos), una de las Cortes con mayor prestigio a nivel global, por el contenido de sus decisiones, tendientes a resolver conflictos complejos, especialmente en temas de Derecho Societario y operaciones de M&A.

Dichas decisiones han adjudicado controversias derivadas de la aparición de la “pandemia”, durante la instrumentación de transacciones que ya habían sido anunciadas o “concertadas”, pero aún no cerradas ante su aparición, y frente a lo extraordinario de tal situación, la parte compradora intentó “abandonar” o ”bajarse” de su consumación, ya sea invocando el ejercicio de la precitada cláusula “MAC”, como también, mediante la alegación del incumplimiento por parte del vendedor a su obligación (y a su vez condicionamiento), de administrar la compañía target, al amparo del “curso ordinario de los negocios”.

En el primer precedente3, dicho Tribunal rechazó la pretensión del comprador de aplicar la cláusula MAC, al interpretar que el impacto causado por la “pandemia” sobre los negocios operados por la compañía target, debía subsumirse de una de sus “excepciones” pactadas, que la tornaban “inaplicable”, al tipificarse como un “desastre natural o calamidad”, confiriéndole así (a esta última) un alcance amplio y flexible en su extensión.

Ahora bien, en otro aspecto abordado por dicho decisorio, se le reconoció el derecho al comprador de abandonar la transacción, sustentado en la circunstancia que el vendedor incumplió con su obligación de administrar la compañía target entre la firma y el cierre de manera consistente con el “curso ordinario de sus negocios consistente con sus prácticas pasadas en todos sus aspectos relevantes”, que ameritaba únicamente su aplicación ante un escenario de “normalidad”, en comparación con lo ocurrido luego del estallido de la pandemia, que -en definitiva- condujo a su “desviación” (y consiguiente incumplimiento a lo pactado), por parte del vendedor.

Mediante el dictado de otra sentencia, dicho tribunal extranjero desestimó la pretensión del comprador de abandonar la transacción, quien había invocado a tales fines, el ejercicio de la cláusula MAC, argumentando que la caída de las ventas que había sufrido la compañía target, con causa en el dictado de una serie de medidas gubernamentales, se encontraban -de acuerdo su ratio- alcanzadas por la excepción (a su aplicación) referida a “cambios normativos”, que se habían incorporado en el contenido de la precitada cláusula, y en consecuencia, interpretó que había sido un riesgo convencionalmente aceptado por el comprador, impidiéndole alegar su ejercicio para evitar el cierre de la transacción4.

En síntesis, los abogados corporativos enfrentamos, entre aquellos desafíos que nos ha impuesto la pandemia, la necesidad de adecuar las principales previsiones contractuales que gobiernan este tipo de operaciones, ya sea a nivel exclusivamente doméstico como transnacional, a las peculiaridades de nuevos riesgos transaccionales, cuyas consecuencias -a mediano y largo plazo- parecerían ser todavía, desconocidas.