Los ICOs o Initial Coin Offerings son una nueva forma de crowdfunding mediante la cual muchos productos tecnológicos descentralizados construidos sobre tecnología blockchain incorporan el uso de criptomonedas que por ser fungibles y susceptibles de ser objeto de transacciones sin costos significativos ni intermediarios, tienen valor pecuniario (1).

Este tipo de financiación es ilegal en la mayor parte del mundo debido a que las criptomonedas emitidas para obtener financiación son consideradas o asimiladas a valores negociables o “securities” y para poder ofertarlas al público hay que registrarse primero ante los entes correspondientes: la Securities and Exchange Commission en USA, por ejemplo, o la Comisión Nacional de Valores en Argentina. Así lo estableció la SEC en Julio de este año en el DAO Report (2).

La definición de “security” en el derecho americano, además de comprender todo tipo de títulos valores que ordinariamente se reconoce como tales (acciones, bonos, etc), incluye una variada cantidad de instrumentos, contratos o planes financieros que pueden quedar bajo el concepto más general y abarcativo de “investment contract” (3).

La Corte Suprema de EEUU ha ido elaborando una doctrina respecto de la interpretación del contepto de “security”, partiendo de la noción de “investment contract”. En tal sentido sostuvo que un “investment contract” es una transacción o plan que comprende “la inversión de dinero en una empresa común con expectativas de ganancias que, básicamente devienen del esfuerzo de otros”.

Hay por lo tanto 3 elementos esenciales: 1) tiene que existir una inversión en dinero, 2) tiene que tratarse de una empresa común o negocio común para las partes involucradas; 3) tienen que existir expectativas de obtener una ganancia que básicamente dependen del esfuerzo de otros.

A partir de esa calificación se puede concluir que tal instrumento es o no un “security”. Como bien destaca Villegas, se trata de un concepto dinámico fundado en la “realidad económica”, en evolución, de imposible subsunción en una definición y creado para proteger a los inversores. Porque a los “securities” les son aplicables las reglas anti-fraude y las que emanan del principio del “full-disclosure”.

Pero en EEUU para evitar a la SEC y pasar el “test de Howey” (por el nombre del emblemático caso que inauguró la jurisprudencia en este tema) basta con no caer en alguna de las 3 características antes mencionadas, es decir, que deben cumplirse todas para que una criptomoneda o token, sea considerada un “security”.

1) Inversión en dinero: la ley americana ha progresado de tal manera que el concepto de dinero ya no es estricto y hace referencia más bien a la potencial pérdida económica del comprador. Esto se puede evitar si no se le exige al comprador nada de valor a cambio.

2) Empresa común: algunos fallos judiciales establecieron que la comunidad debe ser horizontal, es decir, que los fondos de los compradores se unen y entonces los compradores ganan o pierden todos juntos. Esta característica es típica de las criptomonedas ya que en general son fungibles y su valor sube o baja en conjunto.

3) Expectativa de ganancia exclusivamente producida por el esfuerzo de otro: tiene que haber una expectativa de ganancia como principal objetivo. Si el factor predominante para la compra de criptomonedas es poder incorporarse al producto o sistema es distinto de si el factor predominante es la especulación. Asimismo el esfuerzo tiene que realizarlo el vendedor o una entidad relacionada.

Estos conceptos fueron plasmados en la legislación española, francesa y también en la argentina, rechazando el “numerus claussus” en materia de valores en serie o agrupados en emisiones.

En Argentina el concepto de “valores negociables” está definido en la ley 26.831: son “Títulos valores emitidos tanto en forma cartular así como a todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta incluyendo, en particular, los valores de crédito o representativos de derechos creditorios, las acciones, las cuotapartes de fondos comunes de inversión, los títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de otros vehículos de inversión colectiva y, en general, cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores; que por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros. Asimismo, quedan comprendidos dentro de este concepto, los contratos de futuros, los contratos de opciones y los contratos de derivados en general que se registren en mercados autorizados, y los cheques de pago diferido, certificados de depósitos de plazo fijo admisibles, facturas de crédito, certificados de depósito y warrants, pagarés, letras de cambio y todos aquellos títulos susceptibles de negociación secundaria en mercados.”

Concepto de Oferta Pública

Como destaca Carlos Villegas, la Exposición de motivos que acompañó la Ley 17.811, la norma rectora del mercado de capitales en Argentina, derogada por la ley 26.831, distinguió tres sistemas fundamentales de legislación en materia de negociación de títulos valores: 1 ) el sistema inglés, de absoluta libertad; 2) el régimen seguido por varios países europeos que consagran las bolsas oficiales y consideran a los agentes de bolsas como funcionarios públicos; y 3) el sistema de la legislación federal de los Estados Unidos, adoptado por numerosos países, que establece el carácter privado de las instituciones y negocios de títulos valores, aunque sujeto a leyes protectoras del interés público, mediante una amplia publicidad de los datos económicos y financieros de las empresas y de la actuación de todos los intervinientes en el comercio de los títulos valores, con una adecuada fiscalización del Estado y las bolsas, que asegure la veracidad u eficacia de la información suministrada, el cumplimiento estricto de la ley y un régimen de sanciones severo para quienes vulneren las normas. Esta ley creó la Comisión Nacional de Valores que tiene el poder de policía sobre las personas e instituciones que intervienen en el mercado y aplica las sanciones a las infracciones al régimen legal y reglamentario establecido.

La Oferta Pública está también definida en la ley 26.831: es una “Invitación que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, medios electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión”.

Crowdfunding.

La SEC estableció en 2015 (4) una serie de requisitos para regular la oferta pública a través del crowdfunding estableciendo límites para el dinero obtenido por los oferentes, límites de inversión dependiendo del patrimonio neto de los inversores y restricciones a la venta de las acciones adquiridas a través de crowdfunding durante los primeros 12 meses salvo algunas excepciones.

En Argentina el aire de cambio político también incluyó el recambio de ideas y se sancionó la nueva Ley de Emprendedores que regula el crowdfunding.

En su artículo 22 la ley establece la implementación de lo que llama Sistema de Financiamiento Colectivo como régimen especial de promoción para fomentar la industria de capital emprendedor. Dicho SFC tendrá por objeto fomentar el financiamiento de la industria de capital emprendedor a través del mercado de capitales, debiendo la autoridad de aplicación (la CNV) establecer los requisitos a cumplimentar por quienes estén incluidos en dicho sistema.

La ley define a las Plataforma de financiamiento colectivo como “las sociedades anónimas autorizadas, reguladas, fiscalizadas y controladas por la Comisión Nacional de Valores y debidamente inscriptas en el registro que al efecto se constituya, con el objeto principal de poner en contacto, de manera profesional y exclusivamente mediante portales web u otros medios análogos, a una pluralidad de personas humanas y/o jurídicas que actúan como inversores con personas humanas y/o jurídicas que solicitan financiación en calidad de emprendedores de financiamiento colectivo”.

Según la ley, las únicas formas de participación de los inversores en un proyecto de financiamiento colectivo serán a través de la titularidad de acciones de una S.A. o una sociedad por acciones simplificada (SAS); la adquisición de préstamos convertibles en acciones de una S.A. o de una SAS o la participación en un fideicomiso. En todos los casos, tales participaciones en un proyecto de financiamiento colectivo deberán ser concretadas online a través de una plataforma de financiamiento colectivo, con la finalidad de destinar fondos a un proyecto de financiamiento colectivo.

Asimismo, los proyectos de financiamiento colectivo deberán estar dirigidos a una pluralidad de personas para que formen parte de una inversión colectiva a fin de obtener un lucro; ser realizados por emprendedores de financiamiento colectivo que soliciten fondos en nombre de un proyecto de financiamiento colectivo propio; estimar la financiación a un proyecto de financiamiento colectivo individualizado; y sujetarse a los límites que la Comisión Nacional de Valores establezca en su reglamentación. Dichos límites son: que el monto total ofertado para ser invertido no supere la suma y el porcentaje que establezca la CNV; que el mismo inversor, por sí o por intermedio de una sociedad a su vez controlada por él, no adquiera un porcentaje mayor de la inversión ofrecida al que establezca la CNV; y que los inversores no puedan invertir más del veinte por ciento (20%) de sus ingresos brutos anuales.

Por último, establece la ley que quedan excluidos del SFC los proyectos destinados a la recaudación de fondos con fines benéficos, las donaciones, la venta directa de bienes y/o servicios y algunos tipos de préstamos, y prohíbe al responsable de la plataforma de financiamiento colectivo y/o a las plataformas de financiamiento colectivo brindar asesoramiento financiero a los inversores en relación a los proyectos de financiamiento colectivo promocionados por las plataformas de financiamiento colectivo, recibir fondos por cuenta de los emprendedores de financiamiento colectivo a los fines de invertirlos en proyectos de financiamiento colectivo desarrollados por esos mismos emprendedores; gestionar las inversiones en los proyectos de financiamiento colectivo; adjudicar fondos de un proyecto de financiamiento colectivo a otro proyecto de financiamiento colectivo sin recurrir al mecanismo que la CNV y sin la autorización expresa de los inversores que hubieren aportado esos fondos; asegurar a los emprendedores de financiamiento colectivo la captación de la totalidad o una parte de los fondos; asegurar a los inversores el retorno de su inversión; y/o presentar, con la finalidad de obtener fondos del público inversor, proyectos de financiamiento colectivo desarrollados por un responsable de plataforma de financiamiento colectivo, socio y/o dependiente de esa plataforma de financiamiento colectivo.

Quienes se dediquen a la captación de fondos del público inversor mediante cualquiera de las formas previstas en el SFC, deberán actuar de acuerdo con los principios de transparencia, diligencia y objetividad, y de acuerdo con el estándar del buen hombre de negocios quedando sujetos a las obligaciones que impone la legislación específica en materia de defensa de los derechos del consumidor y a la normativa aplicable en materia de prevención de los delitos de lavado de activos y financiamiento del terrorismo y otras actividades ilícitas.

SAFT

Mientras en Argentina esperamos la reglamentación de la CNV respecto del crowdfunding, en los EE.UU., luego de que la SEC se pronunciase respecto de los ICOs en el DAO Report, hace unas semanas atrás los abogados del estudio Cooley LLP comenzaron el proyecto SAFT (Simple Agreement for Future Tokens)[5] que consiste en el desarrollo de un documento que sirva para obtener financiamiento cumpliendo con todas las normas legales americanas.

El SAFT es una adaptación del SAFE (Simple Agreement for Future Equity) que es un documento ideado por Y Combinator para financiar startups, que consiste en el desembolso de dinero contra la obligación de la empresa de convertir, en una eventual ronda futura de financiación de determinadas características, dicho desembolso en acciones a un valor preferencial. El SAFT, como explica Marco Santori, es un contrato entre desarrolladores e inversores con las siguientes características:

• El desarrollador de una red descentralizada basada en tokens celebra un acuerdo por escrito, denominado SAFT, con inversores acreditados. El SAFT pide a los inversores que paguen dinero al desarrollador a cambio de un derecho a los tokens una vez que se complete la red. Los inversores suelen obtener un descuento. Los desarrolladores no emiten tokens pre-funcionales en esta etapa, pero sí presentan los formularios requeridos ante la SEC.

• El desarrollador usa el dinero para desarrollar la red. Esto podría llevar meses o años. Aún no se emiten tokens pre-funcionales.

• Una vez que existe la funcionalidad básica de la red, el desarrollador crea los tokens y los entrega a los inversores, quienes pueden vender tokens al público en el mercado abierto para obtener sus ganancias.

• Los propios desarrolladores también pueden vender tokens al público si así lo desean.

Como bien señala Santori, si comparamos este proceso de dos pasos con la pre-venta donde los desarrolladores venden un token antes de su funcionalidad completa directamente al público, podemos ver que en el segundo caso los desarrolladores juntan millones de dólares para llevar el Proyecto a una etapa de plena funcionalidad, tomando el público todo el riesgo sin las protecciones que brinda cualquier legislación sobre valores negociables.

Por el contrario, el SAFT implica la aplicación de las normas que protegen a los inversores cuando éstos toman el riesgo empresario y las normas que protegen a los consumidores cuando éstos toman el riesgo del producto.

El SAFT, aclara el socio de Cooley, no es necesario para los desarrolladores que pueden vender un token con plena funcionalidad directamente al público en el día uno ni para los tokens que son en sí mismos securities como sucedió con el DAO. Tampoco servirá para los casos en los que los inversores esperan obtener ganancias de los esfuerzos de los vendedores o de otros como sería el caso de una promesa de recompra de los tokens o de la promesa del desarrollo de una parte fundamental del token luego de que este está circulando.