El impacto del cepo cambiario en la relación accionista - management
Por Ignacio Criado Díaz
TCA Tanoira Cassagne

I.- INTRODUCCIÓN

 

El objetivo de este artículo es analizar el impacto de los controles de cambio en la relación principal-agente del accionista con el management de las empresas.

 

En la primera parte del artículo, daré un breve repaso de los controles de cambio en Argentina, su historia y su regulación actual. Luego, daré una somera apreciación del sentido de que el régimen cambiario tenga consecuencias penales (en oposición a consecuencias civiles).

 

Por último, analizaré la distribución de riesgos, resultante del régimen penal cambiario, entre accionistas y management, y su consecuente incremento en los costos de agencia.

 

II.- RÉGIMEN PENAL CAMBIARIO. HISTORIA.

 

Las restricciones cambiarias en Argentina han tenido sus idas y vueltas, indistintamente del color político o ideología detrás. En 1989, la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL) analizó medio siglo (entre 1931 y 1981) de etapas de controles de cambio en Argentina y etapas de libertad cambiaria. [1]

 

De esos 50 años, podemos ver años de férreos controles de cambios (1946-1958 o 1971-1975), otros años de controles más laxos (1962-1967) y etapas de libertad cambiaria (1959-1962, 1967-1970 y 1979 a 1982).

 

En los últimos 30 años, hemos tenido también un abanico de regulaciones y desregulaciones de balanza de pagos que no difieren en gran medida de la historia cambiaria del país: “los felices noventa”[2] marcados por una libertad cambiaria arriada por la convertibilidad, la crisis del 2001 y posterior inestabilidad política y económica, los tiempos de “vacas flacas”, el recrudecimiento de los controles cambiarios desde el 2011 hasta el 2015, la nueva libertad cambiaria (2016-2019), y a fines de 2019, la restauración del control de cambios hasta la fecha de este artículo.

 

Las razones son parecidas en todos los períodos de control de cambios: la escasez de divisas que afecta la balanza de pagos del país. El stock de reservas, al llegar a un mínimo, ya no permite el pago normal de las importaciones y de los créditos externos, lo cual desata el ciclo final: un ataque especulativo de inversores que apuestan a que el tipo de cambio es insostenible con lo que caen aún más las reservas, lo que lleva a una devaluación inevitable y al temido “ajuste” que implica una disminución del déficit fiscal.[3]

 

Los argumentos esgrimidos en general, para el mantenimiento de los controles de cambios, se vinculan con la posibilidad de frenar la fuga de capitales en un país con fuerte inestabilidad política, con la necesidad de mantener estable el tipo de cambio para estimular la industrialización y evitar las fluctuaciones que afecten la tasa de inflación y el salario real.

 

En uno de esos períodos surcados por la falta de capitales extranjeros (1971), nace la Ley de Régimen Penal Cambiario (Ley 19.359) que propone sanciones penales (multas y privativas de la libertad) para aquellos que incumplieran con seis nuevos tipos penales.

 

Este listado de tipos penales comparte las siguientes sanciones:

 

“a) Multa de hasta 10 veces el monto de la operación en infracción, la primera vez;

 

b) Prisión de 1 a 4 años en el caso de primera reincidencia o una multa de 3 a 10 veces el monto de la operación en infracción;

 

c) Prisión de 1 a 8 años en el caso de segunda reincidencia y el máximo de la multa fijada en los incisos anteriores;

 

d) Si la multa impuesta en el caso del inciso a) no hubiese sido superior a 3 veces el monto de la operación en infracción, la pena privativa de libertad a que se refiere el inciso b), será de 1 mes a 4 años;

 

e) En todos los supuestos anteriores podrá aplicarse conjuntamente, suspensión hasta 10 años o cancelación de la autorización para operar o intermediar en cambios e inhabilitación hasta 10 años para actuar como importador, exportador, corredor de cambio o en instituciones autorizadas para operar en cambios;

 

f) Cuando el hecho hubiese sido ejecutado por los directores, representantes legales, mandatarios, gerentes, síndicos o miembros del consejo de vigilancia de una persona de existencia ideal, con los medios o recursos facilitados por la misma u obtenidos de ella con tal fin, de manera que el hecho resulte cumplido en nombre, con la ayuda o en beneficio de la misma, la persona de existencia ideal también será sancionada de conformidad con las disposiciones de los incisos a) y e).

 

La multa se hará efectiva solidariamente sobre el patrimonio de la persona ideal y sobre los patrimonios particulares de los directores, representantes legales, mandatarios, gerentes, síndicos o miembros del consejo de vigilancia que hubiesen intervenido en la comisión del hecho punible”. (el subrayado es propio)

 

No es ninguna sorpresa que los argentinos hayamos denominado en el 2011 al control de cambios como “cepo cambiario”, en referencia a la época de la inquisición, en lo que el cepo era uno de los instrumentos más comunes de tortura, que permitía atar de pies y manos, para inmovilizar a los presuntos culpables.[4]

 

No es objeto de este artículo versar sobre la legitimidad de los tipos penales creados o si constituyen tipos penales en blanco, o en la legitimidad de sus penas, pero sí versar sobre su aplicabilidad. Y es que, si bien desde el año 1971 tenemos un régimen penal cambiario, por ahora no se registran condenas privativas de la libertad por un incumplimiento al régimen penal cambiario.

 

Incluso, escasean los casos con condenas pecuniarias o por lo menos, aquellas donde la condena se mantuviera firme, ya sea porque por un cambio de regulación primó una ley penal más benigna (Cristalux[5], Docuprint[6]) o por haber sido revocados por la Corte Suprema de Justicia de la Nación (Esterlina[7], BBVA[8]).

 

En términos generales, de hecho, la historia en los juzgados no muestra condenas por multas que superen en más de 3 veces el monto de la infracción.

 

III.- APLICABILIDAD DE LAS SANCIONES.

 

La intención de la norma entonces parece uniforme para las (cambiantes) autoridades del Banco Central y para los jueces en lo Penal Económico: el foco del régimen aparenta ser preventivo, disuadiendo a los operadores de cambio, y directores y management de las empresas al no incumplimiento; circunstancia que se deduce cuando la probabilidad de imputación es alta y la probabilidad de condena es baja.

 

El análisis económico del derecho penal explica que, en el plano individual, a la hora de tomar una decisión sobre la conveniencia de delinquir, los componentes más importantes del costo de la acción son las sanciones formales e informales; la probabilidad de que esas sanciones sean impuestas; los costos que se originan en base a la obtención de los elementos para cometer el delito; y el costo de oportunidad que posea el delincuente, es decir, el costo que surge en base a poder invertir su tiempo en otra actividad más rentable. Como contracara, los beneficios netos individuales de la actividad serían la suma de los beneficios reputacionales, psíquicos directos y monetarios. En ambos casos vamos a obtener un valor esperado, que si sumamos uno y el otro (independientemente que uno pueda ser negativo) y lo multiplicamos por un índice de probabilidad, vamos a lograr el valor esperado que hipotéticamente obtendría el delincuente y que será determinante para saber la curva de utilidad de delinquir en esas condiciones.[9]

 

Suponiendo que las personas son maximizadoras de beneficios, deberíamos deducir que una persona que opera en el mercado de cambios debería calcular si conviene o no conviene delinquir, es decir, incumplir con el régimen cambiario a costa de una retribución mayor.

 

Es decir que, por ejemplo, para que un exportador se rehúse a ingresar las divisas provenientes de la exportación al país dentro de los plazos previstos por la normativa del Banco Central, el exportador debe cotejar la ganancia neta que deriva de la diferencia monetaria de mantener sus divisas en el exterior versus (i) el monto de la sanción monetaria multiplicada por su probabilidad, más (ii) una sanción privativa de la libertad multiplicada por su probabilidad (prácticamente nula).

 

Pero entonces, si la probabilidad de la sanción privativa de la libertad es cercana a cero, ¿qué efecto tiene en la decisión del operador de cambios? ¿casi nulo? En ese caso, ¿por qué mantenemos un régimen penal para una regulación de balanza de pagos?

 

A priori, los Estados pueden optar por hacer más caro los delitos a los menores costos posibles (propios), incrementando la severidad de las sanciones y disminuyendo la probabilidad de su aplicación. De esa manera, se incrementa el valor del costo esperado del delito a menores costos, puesto que incrementar la severidad de la sanción, en general, consiste en una actividad menos costosa que incrementar la probabilidad de aplicar sanciones.[10]

 

Un caso del que puede aplicarse cierta analogía sucedió en Alemania en 2013, con posterioridad a la crisis de la subprime en la que el estado alemán modificó su Ley de créditos (KWG) incorporando en esta el tipo penal del §54ª que busca sancionar penalmente el mal análisis de riesgo que realizan los bancos a la hora de conceder créditos, a fin de que los empleados bancarios, ex ante, estén disuadidos a otorgar créditos con poca o nula posibilidad de repago y de esa manera, evitar una crisis económica o corrida.

 

El argumento central era que la mala gestión de riesgos no solo peligraba la estabilidad de la empresa, sino del sistema financiero en su conjunto.[11]

 

Sin embargo, tampoco se registran condenas privativas de la libertad de dicha nueva normativa.

 

Entonces es dable considerar que el tipo penal del §54ª fue sancionado con efectos preventivos, esperando que esto aumente la preparación de los gerentes generales para adherirse a las pautas de la regulación bancaria alemana con respecto a la gestión de riesgos. Esto puede explicarse debido al interés de los directores o gerentes investigados a los fines evitar un proceso penal, toda vez que una de las cosas más importantes en la vida empresarial y bancaria es el nombre que se hagan dentro del mercado o lo que se conoce como la reputación.[12]

 

Ciertamente, el Estado como órgano regulador reduce sus costos (a priori) al establecer sanciones penales para delitos económicos[13]. Sin embargo, desde el sector privado, esos costos tienden a incrementarse.

 

IV.- COSTOS DE AGENCIA.

 

Jensen y Meckling definen la relación de agencia como un contrato en virtud del cual una parte (el principal) contrata a otra (el agente) para que realice algún servicio en su nombre.

 

Como parte de esta relación, el principal delegará cierta autoridad para tomar decisiones en el agente. Estos problemas de agencia surgen debido a la imposibilidad de prever perfectamente todas las acciones posibles de un agente cuyas decisiones afectan tanto su propio bienestar como el bienestar del principal.[14]

 

De este problema surge el cómo inducir al agente a actuar en el mejor interés del principal. Los gerentes soportan todo el costo de no lograr sus propios objetivos, pero obtienen sólo una fracción de los beneficios. Jensen y Meckling sostienen que esta ineficiencia se reduce a medida que aumentan los incentivos gerenciales para tomar decisiones que maximicen el valor. Como ocurre con cualquier otro costo, los problemas de agencia serán captados por los mercados y reflejados en precios. Los costos de agencia pueden verse como las pérdidas de valor para los accionistas, que surgen de las divergencias de intereses entre los accionistas y los directores. [15]

 

Uno de los puntos de tensión entre la relación de directores con accionistas es el costo asociado a la aversión al riesgo del director.

 

Los conflictos relacionados con la aversión al riesgo gerencial surgen debido a las limitaciones de diversificación de la cartera con respecto a los ingresos gerenciales. Sin embargo, los gerentes y directores de empresas se parecen más a individuos que poseen una sola acción o una cantidad muy pequeña de acciones. Denis comenta que la mayor parte del capital humano de un director de empresa está ligado a la empresa para la que trabaja y, por tanto, sus ingresos dependen en gran medida del desempeño de su empresa. Como tal, pueden intentar minimizar el riesgo de las acciones de su empresa[16]. Por lo tanto, pueden tratar de evitar decisiones que aumenten el riesgo de su empresa y tomar decisiones que reduzcan el riesgo. La aversión al riesgo gerencial también puede afectar la política financiera de la empresa.[17]

 

La aversión al riesgo tiene que ver directamente con un sesgo cognitivo, conocido como Hyperbolic Discounting o Descuento Hiperbólico. En criollo, es una desviación en relación a las consecuencias futuras de una decisión tomada en el presente. En lenguaje más económico, los individuos cuando realizan la operación de valor presente de una decisión futura atribuyen una utilidad decreciente a eventos futuros producto de que proyectan mal los costos de esa decisión lo que redunda en un resultado erróneo[18].

 

Si, entonces, los directores de una empresa son aversos al riesgo y sobredimensionan la ocurrencia de un evento adverso, ¿cómo trasladan el riesgo de una sanción penal bajo el régimen cambiario?

 

Un artículo de Coase[19] citado frecuentemente atribuye una de las causas del surgimiento de empresas en el sistema de mercado a las “actitudes de riesgo de la gente”. Coase afirma que para evitar riesgos la gente prefiere un contrato de trabajo a largo plazo por sobre el mercado laboral spot. Esto significa que los salarios se determinan con información del mercado cada vez que hay un cambio en el estado de las condiciones del mercado. En ese sentido, el control de cambios bien podría ser considerado como un cambio en las condiciones del mercado.

 

Según la teoría neoclásica, los directores y los accionistas soportan funciones de riesgo lineal distintas, entre las cuales se pueden establecer posibilidades de distribución de riesgo[20].

 

Las posibilidades dentro de la curva están dadas, entre otras variables, por la cantidad de riesgo que está dispuesto a asumir dentro de la organización.

 

El riesgo del sumario cambiario no es menor, teniendo en cuenta que la normativa prevé casi una responsabilidad objetiva de los autores y extiende las sanciones penales (pecuniarias y privativas de la libertad) al directorio y management de la empresa en cuestión.

 

A menudo sucede que, ante una infracción formal, como la omisión de liquidar en el plazo previsto las divisas del cobro de una exportación, por más insignificante que sea el monto, deriva en un sumario cambiario sobre el apoderado de la empresa que firmó el boleto de cambio, el responsable del área de comercio exterior, el presidente de la sociedad, y en algunos casos, todos los miembros del directorio, por el simple hecho de figurar en el organigrama.

 

Asumiendo condiciones ceteris paribus, es dable asumir que la contract curve de los directores y gerentes de empresas exportadoras, importadoras, emisoras de obligaciones negociables en el exterior o hard-dollar[21], entidades financieras y agentes (ALyCs y ANs)[22] se estiraría para intentar capturar el nuevo riesgo asumido por el directorio y management.

 

Ya es conocido en la industria, incluso, el “indemnity cambiario”, referido a una indemnidad otorgada por la empresa (o incluso por los accionistas -en sociedades cerradas-) a los directores y gerentes involucrados en las operaciones de cambio; el cual incluye indemnizaciones sobre los montos pagaderos como consecuencia de multas o sanciones pecuniarias, el lucro cesante de los indemnizados y hasta indemnizaciones a los familiares del director o gerente en cuestión, en caso de que hubiera una condena privativa de la libertad contra el director o gerente.

 

La industria de los seguros se ha sumado también a la ola cambiaria y hoy ofrece pólizas que indemnizan las sanciones pecuniarias del régimen cambiario, ya sea a la empresa y/o a los individuos (directorio y management).

 

El management usualmente también solicita cobertura de sus asesores legales y contables, con permanente atención a los cambios constantes de las normativas cambiarias del Banco Central[23].

 

Sin embargo, el traslado de costos no puede ser absoluto: el director o gerente en cuestión cuenta con una imposibilidad fáctica de trasladar el riesgo de cumplir una pena privativa de la libertad, por lo que todas las medidas anteriores mitigan pero no eficientizan (en un óptimo de Pareto) la distribución de riesgos entre principal-agente.

 

Como conclusión, se puede afirmar que el régimen penal cambiario provoca un traslado de riesgos imperfecto del management a la empresa y a los accionistas, lo cual incrementa el costo del management y, sobre todo, el costo de obtener un buen management que esté alineado con los intereses de los accionistas. Al ser imposible trasladar perfectamente todos los costos, estos costos tampoco pueden reflejar cabalmente todos los riesgos y la relación entre accionista – management sufre puntos de tensión que provocan ineficiencias.

 

V.- BIBLIOGRAFÍA.

 

1. FIEL (Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas) – “El control de cambio en la Argentina” - 1989 Editorial Manantial.

 

2. Stiglitz, J. E. - “Los felices 90. La semilla de la destrucción” - Taurus, Buenos Aires, 2003.

 

3. Los controles de cambio en la Argentina: El cepo cambiario - Manuel Badosa - Programa de Formación 2015.

 

4. Rapoport Mario, “El verdadero cepo es otro”, 2015.

 

5. Corte Suprema de Justicia de la Nación, 11/4/ 2006, “Cristalux S.A.”

 

6. Corte Suprema de Justicia de la Nación, D. 385. XLIV, 28/07/2009, “Docuprint S.A.”

 

7. Esterlina S.A. Casa de Cambio y Turismo s/inf. Ley N° 9.359" – Fallos: 318:207

 

8. Sala “B” de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Penal Económico, 11 de marzo de 2015, BBVA Banco Francés S.A. s/ inf. Ley N° 24.144”

 

9. Stordeur, Eduardo (h), Análisis económico del derecho. Una introducción, Abeledo Perrot, 2011, Buenos Aires, p. 330 y ss.

 

10. Cooter, Robert D. – Ulen, Thomas S., Derecho y economía, 2nda edición en español, FCE, México, 2008.

 

11. Gehlen Leonhard. Die Strafbarkeit von Geschäftsleitern nach §54ª KWG. Zugleich ein Beitrag zur strafrechtlichen Behandlung von Bankenkrisen. Duncker & Humblot. Berlin. 2017. p. 80

 

12. Donna, Sebastián Alberto, El §54a de la Ley de Crédito. Ley bancaria - KWG alemana (Gesetz über das Kreditwesen. Kreditwesengesetz - KWG) y la prevención general negativa, Revista de Derecho Penal - Revista de Derecho penal económico. 2020-1 Derecho Bancario, Cambiario y financiero. Relación con el Derecho penal-I. Rubinzal-Culzoni. 2020. (pp.9-55).

 

13. Posner, Richard A, Optimal Sentences for White-Collar Criminals, American Criminal Law Review, n° 17, 1980.

 

14. Brennan, M.J. (1995b), ‘Corporate Finance Over the Past 25 Years’, Financial Management 24, 9-22.

 

15. Jensen, M.C. and W.H. Meckling. (1976), ‘Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics 3 (4), 305-360.

 

16. Denis, D.J. and T.A. Kruse, (2000), ‘Managerial Discipline and Corporate Restructuring following Performance Declines’, Journal of Financial Economics, Vol. 55, pp. 391-424

 

17. Demsetz, H. and K. Lehn, (1985), ‘The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences’, Journal of Political Economy 93, 1155-1177.

 

18. Khaneman, David, Thinking, Fast and Slow, Farrar, Straus and Giroux, 2011.

 

19. Coase, R. H., "The Nature of the Firm," Economica, N. S. 4 (November 1937), pp. 386-405. Reprinted in G. J. Stigler and K. E. Boulding (eds.), Reading in Price Theory, (Homewood Ill.: Richard D. Irwin, Inc., 1952).

 

20. Aoki, M. (1980). A Model of the Firm as a Stockholder-Employee Cooperative Game. The American Economic Review, 70(4), 600–610. http://www.jstor.org/stable/1803558

 

21. https://www.cronista.com/apertura/empresas/conseguir-dolares-la-mision-imposible-de-los-abogados-de-la-city-en-2023

 

 

TANOIRA CASSAGNE ABOGADOS
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Citas

[1] FIEL (Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas) – “El control de cambio en la Argentina” - 1989 Editorial Manantial.

[2] Stiglitz, J. E. - “Los felices 90. La semilla de la destrucción” - Taurus, Buenos Aires, 2003.

[3] Los controles de cambio en la Argentina: El cepo cambiario - Manuel Badosa - Programa de Formación 2015.

[4] Rapoport Mario, “El verdadero cepo es otro”, 2015.

[5] Corte Suprema de Justicia de la Nación, 11/4/ 2006, “Cristalux S.A.”

[6] Corte Suprema de Justicia de la Nación, D. 385. XLIV, 28/07/2009, “Docuprint S.A.”

[7] Esterlina S.A. Casa de Cambio y Turismo s/inf. Ley N° 9.359" – Fallos: 318:207

[8] Sala “B” de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Penal Económico, 11 de marzo de 2015, BBVA Banco Francés S.A. s/ inf. Ley N° 24.144”

[9] Stordeur, Eduardo (h), Análisis económico del derecho. Una introducción, Abeledo Perrot, 2011, Buenos Aires, p. 330 y ss.

[10] Stordeur, Eduardo (h), Análisis …, cit., p. 360.

[11] Gehlen Leonhard. Die Strafbarkeit von Geschäftsleitern nach §54ª KWG. Zugleich ein Beitrag zur strafrechtlichen Behandlung von Bankenkrisen. Duncker & Humblot. Berlin. 2017. p. 80

[12] Donna, Sebastián Alberto, El §54a de la Ley de Crédito. Ley bancaria - KWG alemana (Gesetz über das Kreditwesen. Kreditwesengesetz - KWG) y la prevención general negativa, Revista de Derecho Penal - Revista de Derecho penal económico. 2020-1 Derecho Bancario, Cambiario y financiero. Relación con el Derecho penal-I. Rubinzal-Culzoni. 2020. (pp.9-55).

[13] Digo “a priori” porque considero una mirada simplista contemplar únicamente el costo del poder de policía del estado sin entrar en los costos adyacentes a dicho costo, como “costos residuales”, en el sentido de costos de agencia por decisiones tomadas u omitidas por los directores, o incluso costos sociales en general. Sobre este último concepto, como corolario menciono que Suarez Nino y Morillo Moreno realizaron un análisis del impacto social del régimen cambiario en Venezuela sobre la industria de alimentos, bebidas y tabaco de un Municipio en Mérida, Venezuela (SUAREZ NINO, Juan Carlos y MORILLO MORENO, Marysela Coromoto. Impacto del régimen de control de cambio sobre la industria de alimentos, bebidas y tabaco del Municipio Libertador (Mérida, Venezuela). Agroalim [online]. 2007, vol.12, n.24 http://ve.scielo.org/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S1316-03542007000100005&lng=es&nrm=iso)

[14] Brennan, M.J. (1995b), ‘Corporate Finance Over the Past 25 Years’, Financial Management 24, 9-22.

[15] Jensen, M.C. and W.H. Meckling. (1976), ‘Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics 3 (4), 305-360.

[16] Denis, D.J. and T.A. Kruse, (2000), ‘Managerial Discipline and Corporate Restructuring following Performance Declines’, Journal of Financial Economics, Vol. 55, pp. 391-424

[17] Demsetz, H. and K. Lehn, (1985), ‘The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences’, Journal of Political Economy 93, 1155-1177.

[18] Khaneman, David, Thinking, Fast and Slow, Farrar, Straus and Giroux, 2011.

[19] Coase, R. H., "The Nature of the Firm," Economica, N. S. 4 (November 1937), pp. 386-405. Reprinted in G. J. Stigler and K. E. Boulding (eds.), Reading in Price Theory, (Homewood Ill.: Richard D. Irwin, Inc., 1952).

[20] Aoki, M. (1980). A Model of the Firm as a Stockholder-Employee Cooperative Game. The American Economic Review, 70(4), 600–610. http://www.jstor.org/stable/1803558

[21] Emisiones de obligaciones negociables denominadas, suscriptas y pagaderas en dólares estadounidenses en Argentina.

[22] Hoy llamadas ALyCs (agentes de liquidación y compensación) autorizados por la Comisión Nacional de Valores.

[23] https://www.cronista.com/apertura/empresas/conseguir-dolares-la-mision-imposible-de-los-abogados-de-la-city-en-2023/

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