I. ¿Qué son los Bonos Vinculados a la Sostenibilidad?

Los Bonos Vinculados a la Sostenibilidad (“Sustainability-Linked Bonds, o SLBs”) son instrumentos cuyas características financieras y/o estructurales pueden variar dependiendo de si el emisor alcanza, o no, ciertos objetivos predefinidos de Sostenibilidad o ESG. Son, por lo tanto, bonos basados en la consecución de rendimientos futuros.

La utilización de indicadores claros y transparentes que permitan a los diferentes actores medir los resultados obtenidos es clave, ya que si se alcanzan habrá una recompensa (por ejemplo, reducción del pago del cupón), y si no se alcanzan, habrá una penalización (aumento en el pago de los cupones), dependiendo de cómo se haya estructurado. Sin embargo, como veremos a continuación, medir el premio o castigo en este tipo de bonos es complejo.

II. Principios de los Bonos Vinculados a la Sostenibilidad de la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (“Sustainability-Linked Bond Principles o SLBP”)

En junio de 2020, la International Capital Market Association (la “ICMA”) emitió una serie de lineamientos para emitir bonos vinculados a la sustentabilidad. Si bien son voluntarios y no existe un mecanismo de aplicación incorporado, los SLBP son una guía que describe buenas prácticas para que estos instrumentos financieros incorporen futuros logros en el ámbito de ESG, mediante una descripción detallada del proceso de emisión de un SLB.

Se dividen en los siguientes cinco componentes:

1. Selección de los Indicadores Clave de Rendimiento (“Key Performance Indicators” o “KPI”)

La selección de los KPI es clave en toda emisión de SLB, puesto que se utilizan para medir el desempeño de sostenibilidad de un emisor. Por dicha razón, los KPI deben ser creíbles, significativos, de impacto, verificables y objetivamente medibles, así como comparables con referentes de la industria.

Los Principios de la ICMA recomiendan a los emisores comunicar en forma clara a los inversores la justificación y el proceso de selección de los KPI y cómo se relacionan éstos con su estrategia de sostenibilidad. Asimismo, recomienda incluir el alcance (p. ej., el porcentaje de las emisiones totales del emisor al que se aplica el objetivo) y la metodología de cálculo.

2. Calibración de los Objetivos de Desempeño en Sostenibilidad (“Sustainability Performance Target” o “SPT”)

Junto con los KPI, los SPT son el otro instrumento que mide los resultados de un SLB. Según la ICMA, por cada KPI, el emisor debe determinar uno o más objetivos de desempeño en sustentabilidad a cumplir en un plazo determinado durante la vida del bono.

En dicho sentido, se recomienda que los SPT sean ambiciosos y coherentes con la estrategia global de sostenibilidad o ESG del emisor. Asimismo, debe hacerse referencia a los plazos para conseguir los objetivos, incluidas las fechas o períodos de observación, la frecuencia de los SPT, cómo los emisores pretenden alcanzarlos, así como cualquier otro factor clave fuera del control directo del emisor que pudiera afectar al logro de los SPT.

3. Características del Bono

Como mencionamos al principio, lo distintivo de un SLB es que sus características financieras y/o estructurales pueden variar dependiendo de si los KPI seleccionados se alcanzan los SPT predefinidos. La ICMA recomienda que la variación de las características financieras y/o estructurales del bono sea proporcional y significativa en relación con las características financieras originales del bono.

4. Presentación de informes

ara poder medir los resultados, es fundamental que los emisores de SLB publiquen y mantengan disponibles:

• información actualizada sobre el resultado de los KPI seleccionados.
• un informe de verificación relativo a los SPT que describa el desempeño frente a los SPT, el impacto relacionado, y el momento de dicho impacto, sobre las características financieras y/o estructurales del bono; y
• cualquier información que permita a los inversores monitorear el nivel de ambición de los SPT

La ICMA recomienda que estos informes sean publicados regularmente, al menos una vez al año, y en cualquier caso en cualquier fecha o período relevante para evaluar el desempeño del SPT prefijado.

5. Verificación

El último elemento esencial enumerado en los Principios de la ICMA a efectos de darle credibilidad a estos instrumentos es la necesidad de que un tercero independiente calificado, como podría ser un reconocido auditor o un consultor ambiental, acredite si el emisor cumplió con los SPT sobre el KPI o no.

III. Premio y Castigo de los SLBs

Los SLBs definen mecanismos de premio y castigo en función del cumplimiento o incumplimiento de los KPI. Los premios y castigos pueden definirse tanto en el cupón como en el capital a repagar.

Al igual que en otros mercados, la definición del premio por los SLBs depende de la oferta y la demanda. Del lado de la oferta inciden las características del bono, del emisor y los compromisos que éste asume. Del lado de la demanda incide la valoración que el inversor haga de los compromisos asumidos por el emisor y de su disposición a pagar por ello.

Determinación del premio o castigo de los SLBs

Distintos académicos e institutos vinculados a las finanzas sostenibles han estudiado recientemente aspectos cómo cuáles son los determinantes del premium de los SLBs, cuál es el premium en la práctica y cuánto valor económico puede crear una compañía financiándose con estos instrumentos.

Los estudios empíricos realizados hasta el momento no son concluyentes, entre otras cosas porque se trata de un mercado en formación, todavía poco profundo en comparación con los bonos tradicionales, en el que se observa una amplia diversidad de mecanismos de estructuración.

Kolbell y Lambillon (2022) realizan un análisis de costo/beneficio para los emisores de SLBs. Concluyen que incluso en caso de incumplimiento de KPIs que arroje penalidades, igualmente el emisor se ve beneficiado porque obtiene un costo de capital inferior en comparación con un financiamiento tradicional. Los autores sostienen que los emisores podrían beneficiarse de un “almuerzo gratis”, porque en promedio los ahorros de intereses y capital durante la vida del bono superan en más de 60% a las penalidades potenciales que la empresa podría pagar por un eventual incumplimiento. Esto podría explicarse en parte por los rezagos existentes entre el incumplimiento de KPIs y la materialización del castigo en el cupón del bono, así como otras características de la emisión. En definitiva, esta ecuación depende de aspectos como la maturity del bono, el momento en que se configure el incumplimiento que dispara una corrección del cupón y la cantidad de años remanentes hasta el vencimiento del bono.

IV. Experiencias en Uruguay, Paraguay y Bolivia

1. Uruguay

Si bien en Uruguay aún no se han emitido bonos vinculados a la sostenibilidad, según lo informado por el Ministro de Ambiente y la Ministra de Economía y Finanzas, Uruguay está próximo a emitir un “bono sostenible” de deuda pública por aproximadamente US$ 1.000 millones, que tendrá una tasa de interés acorde al cumplimiento de metas ambientales que tenga el país para 2025. En este sentido, el cumplimiento de esa meta, por parte del país, le va a permitir beneficiarse en una mejora en la tasa del interés.

2. Paraguay

En diciembre del 2020 el Banco Continental colocó un “bono sostenible” por US$ 300 millones, a una tasa anual de 2,75% y con vencimiento a 5 años. Dicha operación se realizó bajo las pautas de la ICMA, alineadas a los cuatro componentes centrales de los Principios de Bonos Verdes, 2018 (GBP) y los Principios de Bonos Sociales, 2018 (SBP).Además, para obtener una visión externa e independiente, el Banco Continental contrató a una firma especializada en análisis de ESG que, además de haber proporcionado una Second-Party Opinion (SPO) sobre el impacto ambiental y beneficios sociales del bono antes de su emisión, también se encargará de la revisión anual del cumplimiento de lo establecido en el marco de referencia, tanto respecto a los criterios utilizados para la elegibilidad como del uso de los KPIs en los proyectos financiados con los fondos del bono de sostenibilidad.

3. Bolivia

En Bolivia no se han emitido bonos temáticos o bonos vinculados a la sostenibilidad. Sin embargo, en el 2021, el Banco de Desarrollo Productivo (BDP) dio a conocer su intención de ser el primer banco de Bolivia en la estructuración de bonos temáticos, abriendo el sendero de las finanzas sostenibles para el país. Se conoce que el marco para la creación de los bonos adoptará los principios de la ICMA y los estándares de Bonos de SDG Impact del PNUD. Aún no se precisaron datos con respecto a la cantidad de dinero por la cual se emitirán los bonos ni cómo se manejarán las tasas de intereses de acuerdo con el cumplimiento de las metas propuestas.

Por Alfonso Capurro, Carlos Codas, Natalia Dalenz, Sebastián Ramos, Lucía Rosso y Diego Villarroel