El mercado de fideicomisos volvió a cobrar impulso, superado el caso Bonesi. Qué cambió en las nuevas emisiones. La infraestructura, en la mira.

El tendal de unos $50 millones impagos que dejó el 2009 la cadena de electrodomésticos  Bonesi – hoy en concurso preventivo –  amagó con herir de muerte a los fideicomisos, el instrumento financiero más utilizado en los últimos años. Pero la tormenta pasó y la rueda volvió a ponerse en movimiento, aunque a otro ritmo. Entre enero y agosto último, se habían colocado en plaza 119 emisiones, por un monto nominal de $ 13.839 millones, según datos de Deloitte Corporate Finance. Los abogados especializados en el segmento, que sintieron el impacto de la merma de trabajo desde la desaparición de las AFJP – primera piedra en el camino que debió sortear el instrumento, allá por 2008 -, prevén un mercado más diversificado hacia delante, en el que los fideicomisos de infraestructura deberían ganar peso en el mix respecto de los de consumo.

¿Qué cambió luego del efecto Bonesi, desde el punto de vista legal? La Comisión Nacional de Valores (CNV) dictó la resolución 555, que dispuso modificaciones en la estructuración de los fideicomisos e introdujo cambios en los requisitos de información, a fin de evitar otro caso como el protagonizado por la cadena de electrodomésticos –que primero retuvo indebidamente los fondos que debía pagar a los tenedores de títulos de fideicomisos y luego se declaró en concurso, en abril de 2009. “La resolución de la CNV, que aporta más seguridad a los fondos, pide más información y obliga al administrador/fiduciante (quien cede su activo en la operación) a rendir las cobranzas en un plazo más corto”, explica Marcelo Tavarone, socio de Bruchou, Fernández Madero & Lombardi. “Antes, había riesgo de que acumulara mucho dinero porque la rendición podía hacerse cada 15 días. Ahora, se exige que se haga cada tres días, y eso reduce chances de que se produzca otro Bonesi”, completa.

La resolución también contempló otras disposiciones, como la custodia de la información, que ya no puede estar en poder del administrador – añade Tavarone- sino que debe recaer en manos del propio fiduciario o, en su defecto, de un tercero. “En algunos casos es complicado, porque separar los cupones que ceden empresas de tarjetas de crédito, por ejemplo, tiene sus dificultades, ya que mucha de esa documentación es electrónica. Ahí hay un problema todavía no resuelto”, advierte.

La Bolsa de Comercio porteña se sumó a los cambios normativos en lo referente a la cotización de los  títulos fiduciarios. “Ya estaba preocupado  desde antes por las condiciones de funcionamiento de algunos fideicomisos de consumo”, observa Alejandro Anderlic, socio de Estudio O´Farrell. Por eso – agrega – precisó algunos límites y deberes de control aplicables cuando el fiduciario delega la ejecución de funciones en terceros o cuando las conserva el fiduciante. “Estas cuestiones salieron a la luz con Bonesi, pero potencialmente podrían haber ocurrido en otros casos”, asegura Anderlic.

¿Desaliento?

Pero la visión sobre los efectos de la 555 no es uniforme. Roberto Silva (h), socio de Marval, O´Farrell & Mairal, cree que la norma debería ser revisada, porque no cumple con el objetivo de evitar nuevos “Bonesis”. “Lejos de simplificar y favorecer la emisión de fideicomisos, impone nuevos requisitos a cumplir, bastante onerosos, para la aprobación de la oferta pública por parte de la CNV”, subraya. En concreto, Silva apunta a la disminución del plazo para rendir la cobranza y a la obligación de designar un administrador sustituto, que a su entender “representan un claro aumento en el costo de estructuración de este tipo de productos, lo que termina desalentando su utilización”.

En pos de la seguridad futura, “los operadores del mercado deben blindar mucho más en los contratos lo atinente a la cobranza y los pagos de fideicomiso, así como hacer un adecuado due diligence de la solvencia del originador”, opina por su parte Diego Serrano Redonnet, socio de Pérez Alati, Grondona, Benites, Arntsen & Martínez de Hoz (h). El partner de PAGBAM cree, igual, que aún existe un vacío legal e interpretativo sobre la insolvencia del fideicomiso y su regulación contractual, que debería ser atacado con una futura reforma legislativa.

Fallo Clave

“Lo de Bonesi es un asunto superado, tras el fallo de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial de octubre de 2009, que obligó a la cadena a rendir las cobranzas”, sostiene Mario Kenny, socio de Nicholson y  Cano, estudio que desarrolló una fuerte práctica en el nicho e interviene en la mayoría de las colocaciones. “Lo que nunca  se terminó de superar fue la desaparición de las AFJP, y el encarecimiento de la reforma fiscal de los fideicomisos de agosto de 2008, tras la que muchos jugadores de PyMEs dejaron de participar del mercado porque se les encareció el instrumento”, continúa. Los pagos de los certificados de participación, que estaban exentos de Ganancias, ahora se encuentran gravados. “El fideicomiso dejó de ser un mero instrumento impositivo para algunos players”, explican los especialistas.

Así las cosas, las emisiones volvieron, pero a un ritmo menor al que supieron alcanzar en 2008. Mientras los grandes jugadores de retail – Garbarino, Frávega, Megatone, Falabella, Tarjeta Shopping- siguen dominando en productos de consumo, empezaron a verse con mayor frecuencia los fideicomisos para el financiamiento de infraestructura, una opción de plazos más largos a la que los abogados apuestan varias fichas.

“Los fideicomisos de infraestructura crecieron mucho. Es una operación interesante que tiende a replicarse”, apunta Tavarone. Bruchou asesoró recientemente a Nación Fideicomisos en la constitución de NASA I, fideicomiso de Nucleoeléctrica Argentina por US$ 1480 millones cuyos fondos serán empleados en la construcción de la central Atucha II. “Es un caso paradigmático, porque el fiduciante (Nucleoeléctrica) securitiza los flujos de fondos provenientes de su contrato con Cammesa (la compañía administradora del mercado mayorista eléctrico). De este estilo habrá otros”, anticipa Tavarone.

El estudio, asesor frecuente de bancos (Macro, Galicia, entre los más activos en fideicomisos), también trabajó con empresas. Tal fue el caso de la energética Albanesi, para la que realizó un fideicomiso por $ 171 millones. Otros instrumentos en los que participó fueron las cuatro emisiones de Sisval, para obras viales y la de Hídrico, para inversiones hídricas. En ambos casos, se securitizó el cobro de impuestos a las naftas y al gas oil.

Nicholson y Cano acaba de redactar la primera serie de un fideicomiso por $40 millones que colocó la provincia de Chaco para inversiones en generación de energía eléctrica, y también actuó en los de las centrales térmicas Timbúes y Belgrano, entre otros. En instrumentos de consumo, trabaja para Garbarino, Frávega, Megatone, Ribeiro y CMR Falabella. “Con la baja del riesgo país, se verá a varias provincias tratando de colocar fideicomisos que afecten las regalías mineras, o petroleras. Hay apetito de inversores del exterior por deuda provincial, cuando es buena la situación fiscal”, sostiene Marcelo Villegas, otro de los socios referentes de la práctica de NyC.

Marval participó en la estructuración del Programa Probolsa y en la emisión de la serie I de ese fideicomiso – cuyo activo securitizado fueron los derechos de los bonos de cancelación de deudas de la provincia de Buenos Aires -, y confeccionó el de Cédulas Hipotecarias Argentinas. En consumo, asesora a Tarjeta Automática, Credimás y Best Consumer, entre otros. PAGBAM actuó en emisiones de Garbarino y Elebar, además de explotar variantes en real state y en financiaciones forestales, de la mano del banco UBS. Y O´Farrell se concentró en infraestructura. “No nos hemos dedicado a consumo, pero esperamos hacerlo, si mejoran las condiciones de rentabilidad para los asesores”, dice Anderlic.

Por una mezcla entre el efecto Bonesi y los cambios impositivos, el mercado empezó a inclinarse hacia la emisión de Valores de Corto Plazo ( VCP), observa Carolina Zang, socia de Zang, Bergel & Viñes. El estudio, asesor de cabecera del Grupo Irsa, trabajó este año en dos emisiones de VCP de Tarshop, la tarjeta de los shoppings que controla APSA.

“Los fideicomisos siguen, pero los VCP vivieron un resurgimiento. Hay empresas medianas, a las que no les da el mercado  para una ON, que empiezan a buscarlos”, asegura. Otro instrumento que , parece, recuperó la fe del mercado.

Fuente: Revista Apertura - Edición Octubre