1. El regulador que no regula

El 7 de Enero pasado, la Jueza a cargo del Juzgado Federal del distrito sur de Nueva York, Katherine Failla (2), hizo lugar al pedido de CoinBase de revisión por la alzada –Cámara Federal de Apelaciones del Segundo Circuito–, donde se solicita se obligue a la SEC a emitir lineamientos y directrices en relación a los criptoactivos –doce meses después que la SEC se negara expresamente a hacerlo.

Simultáneamente en otro pleito, CoinBase fue demandada por la SEC por ofertar ilegalmente a través de un mercado-agente no registrado lo que tipificó como nueve valores negociables tokenizados (3). En la causa que se litiga ante Katherine Failla, CoinBase demandó a la SEC para que emita lineamientos y regulaciones aplicables y específicos para los criptoactivos.

Para alinearse con CoinBase, la Jueza Failla consideró que:

(i) la determinación de la existencia de un “contrato de inversión” representado por ciertos criptoactivos (en los términos del Art. 2.1 de la Ley norteamericana de Valores de 1933) ya fue determinada por la Cámara de Apelaciones del Segundo Circuito in re: Terraforms Labs (4); pero ha sido parcialmente rechazada in re Ripple II, donde la Jueza Torres en 2023 determinó que ciertas transacciones en efecto lo eran sobre valores negociables tokenizados, mientras que otras transacciones no lo eran –discriminando en función del adquirente en mercado primario y en mercado secundario (5)–;

(ii) “Al analizar si un contrato, transacción o plan es un contrato de inversión, “se debe hacer caso omiso de la forma en beneficio de la sustancia y se debe hacer hincapié en la realidad económica” del acuerdo de las partes”;

(iii) no puede aceptarse el argumento de CoinBase que afirma que ciertas transacciones empleando tokens son similares a las transacciones en el real estate, como se falló in re United Housing Foundation (6), y por tanto están exentas del Test de Howey (7) diseñado por la Corte Suprema en 1946, porque los inmuebles tienen valor inherente, mientras que los criptoactivos no tienen ningún valor si no se desarrolla su ecosistema; y

(iv) la Cámara de Apelaciones del Segundo Circuito debe entonces, en opinión de CoinBase y la Jueza Failla, definir, como cuestión de puro derecho, la aplicación o no del Howey Test a los criptoactivos, definición que tendría el valor de fijar un precedente para muchos litigios en curso.

Justificó la Jueza su posición diciendo: “hay motivos sustanciales para la diferencia de opinión porque: (i) existe una autoridad conflictiva con respecto a la aplicación de Howey a los criptoactivos, y (ii) la aplicación de Howey a los criptoactivos plantea una difícil cuestión de primera impresión para el Segundo Circuito”, y que “El Tribunal está de acuerdo con Coinbase en que “el conflicto entre Ripple por un lado y Terraform y la Orden por el otro es sintomático de la dificultad más fundamental de aplicar Howey a las transacciones criptográficas.”

 El 13 de Enero, la Cámara de Apelaciones del Segundo Circuito hizo lugar al pedido de la Jueza Failla, y se alineó también con CoinBase, afirmando que la respuesta de la SEC respecto de por qué no ha emitido lineamientos claros o regulaciones específicas para los criptoactivos –en lugar del Regulation By Enforcement–, era una respuesta “insufficiently reasoned, and thus arbitrary and capricious.” (8)

 En Diciembre de 2023 la SEC ya había rechazado expresamente el pedido de una nueva regulación o de publicación de directrices intentado por CoinBase, afirmando que: “La Comisión no está de  acuerdo con la afirmación de la Petición de que la aplicación de los estatutos y reglamentos de valores existentes a los valores de criptoactivos, a los emisores de esos valores y a los intermediarios en la negociación, liquidación y custodia de esos valores es inviable. Además, la Comisión tiene la facultad discrecional de determinar el calendario y las prioridades de su agenda regulatoria, incluso con respecto a la reglamentación discrecional como la solicitada en la Petición. Cualquier consideración sobre si se debe alterar el régimen regulatorio existente y, en caso afirmativo, cómo hacerlo, puede basarse, entre otras cosas, en los datos y la información proporcionados por numerosas iniciativas directa o indirectamente relacionadas con criptoactivos valores –i.e. crypto asset securities– que la Comisión está llevando a cabo actualmente. En consecuencia, la Comisión concluye que es apropiado denegar la Petición. La Comisión también está involucrada en muchas iniciativas relacionadas con prioridades regulatorias que se extienden mucho más allá de criptoactivos valores. La acción regulatoria solicitada limitaría significativamente las opciones de la Comisión con respecto a las prioridades en competencia, y la Comisión se niega a emprenderla en este momento.”

2. Informes que no son directrices

Analizando los argumentos de la SEC, la Cámara del Segundo Circuito consideró que los dos informes producidos por la SEC, el llamado Informe DAO del año 2017 (9) y el Marco para Análisis de los Contratos de Inversión y los Activos Digitales, del año 2019 (10) ciertamente no ofrecían una fórmula precisa para determinar cuándo un activo digital es un valor negociable.

La Cámara también señaló y tuvo en consideración ciertas opiniones vertidas por el staff de la SEC que aunque no eran declaraciones oficiales, fueron contradictorias: (i) 2018, William Hinman: el entonces Director de la División de Finanzas Corporativas de la SEC, declaró que un activo digital “en sí mismo no es un valor”; (ii) luego en 2021, el Presidente en aquel momento, Gary Gensler primero dijo que “las bolsas que comercian con estos criptoactivos no tienen un marco regulatorio ni en la SEC ni en nuestra agencia hermana, la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos, que pueda inspirar mayor confianza”, y que: “solo el Congreso… realmente podría abordar… brindar mayor protección a los inversores en las bolsas de criptomonedas”; (iii) también en el año 2021, Genser también afirmó que: “en realidad, hay mucha claridad” sobre si las leyes de valores existentes se aplican a los activos digitales”; (iv) ya en 2022 Gensler también expresó que: “considera que la SEC tiene suficiente autoridad... en este espacio para regular los activos digitales”; y (v) en 2023 Gensler también dijo que: “sin prejuzgar ningún activo en particular, la gran mayoría de los criptoactivos probablemente cumplen con la prueba del contrato de inversión, lo que los hace sujetos a las leyes de valores”.

3. Los argumentos del disruptor

La Cámara también analizó los argumentos por los cuales CoinBase requería una nueva regulación, específica para los criptactivos:

(i) “El marco legal de valores actual es fundamentalmente incompatible con el funcionamiento de los valores de activos digitales e instó a la SEC a adoptar nuevas reglas diseñadas específicamente para los activos digitales”;

(ii) “Los activos digitales tienen usos no relacionados con la inversión, como “pagar tarifas de transacciones o de ‘gas’; votar propuestas de gobernanza relacionadas con el funcionamiento del protocolo; servir como medio de intercambio para aplicaciones nativas; y ayudar a proteger una red”, usos que se verían afectados si las transacciones de activos digitales tuvieran que ocurrir dentro de un marco de agente-distribuidor y de una bolsa registrados”;

(iii) “Las redes blockchain están descentralizadas, por lo que a menudo no hay nadie que pueda registrar activos digitales o realizar las divulgaciones requeridas”;

(iv) “Los requisitos de registro y divulgación existentes no proporcionan a los propietarios de activos digitales información útil porque esos requisitos fueron diseñados para entidades corporativas tradicionales que normalmente emiten y registran valores de renta variable y de deuda” y “se adaptan mal a la naturaleza descentralizada y de código abierto de los valores de activos digitales basados en blockchain”;

(v) “Las reglas de custodia, que requieren que los agentes-distribuidores mantengan la “posesión física” o el “control” sobre los valores totalmente pagados y con margen excedente de los clientes, “no incluyen la posesión de claves privadas de blockchain como un método permitido de posesión o control físico”, y “la posición general del personal de la SEC ha sido que la posesión de claves privadas de blockchain no califica como buena posesión o control físico“;

(vi) “La “Regla de Capital Neto”, que está diseñada para garantizar que los agentes-distribuidores mantengan suficiente capital líquido libre de gravámenes disponible en todo momento para satisfacer las reclamaciones de los clientes con prontitud, puede requerir que las empresas “que tienen la custodia de los activos digitales de los clientes” registren “(i) un pasivo en su balance por su obligación de devolver los activos digitales, y (ii) un activo compensatorio ‘similar en naturaleza a un activo de indemnización’, pero ‘separado y distinto del criptoactivo en sí… la empresa matriz del agente-distribuidor tendría que aportar un dólar en efectivo como capital adicional al agente-distribuidor por cada dólar de valor de activo digital custodiado por el agente-distribuidor”, lo que “no sería económico ni sostenible”; y

(vii) “Exigir que las plataformas de activos digitales se registren como bolsas las limitaría “a ofrecer únicamente valores registrados”, aunque “la gran mayoría de los activos digitales son materias primas –commodities–, no valores –securities–”.

 Al analizar la justificación dada por la SEC para no emitir nuevos lineamientos o regulaciones, la Cámara consideró que: “una sola oración en desacuerdo con las principales preocupaciones de una petición de reglamentación es concluyente y no nos proporciona ninguna garantía de que la SEC haya considerado las objeciones de viabilidad de Coinbase, ni explica cómo las tuvo en cuenta”. Por tal razón, se resolvió: “El remedio no es en esta etapa ordenar a la SEC que inicie un procedimiento de reglamentación, sino remitir el asunto a la agencia para una disposición suficientemente razonada de la petición de Coinbase.”

4. El vino nuevo en botellas viejas

Es interesante el voto concurrente del Juez Bibas, quien en una opinión separada, levanta puntos atinados, afirmando que las reglas viejas chocan con las nuevas invenciones. En efecto, Bibas afirma que: “La SEC insiste en que sus antiguas normas se aplican al nuevo mercado de criptomonedas, pero se niega a explicar cómo. Las empresas de criptomonedas como Coinbase están confundidas sobre cómo cumplir con la ley y han pedido repetidamente a la SEC que lo aclare. En lugar de hacerlo, la SEC demanda a las empresas individualmente. Quiere proceder con la aplicación ex post sin anunciar reglas o directrices ex ante. Como explico, sus antiguas regulaciones no se adaptan bien a esta nueva tecnología, y su estrategia de aplicación plantea problemas de notificación constitucional”.

También afirma que: “la SEC demanda repetidamente a las empresas de criptomonedas por no cumplir con la ley, pero no les dice cómo hacerlo. Esa cautela crea un grave problema constitucional; el debido proceso garantiza una notificación justa. Las partes reguladas deben saber qué se les exige para que puedan actuar en consecuencia... Por lo general, la elaboración de normas por parte de la agencia es preferible a la aplicación caso por caso porque aclara la ley con anticipación.”

Titulando el segundo capítulo de su voto provocativa pero acertadamente: pouring new crypto wine into old regulatory bottles, Bibas afirma que: “la agencia no ha ofrecido ninguna orientación significativa sobre qué criptoactivos considera valores. El Informe de la DAO solo brinda orientación sobre los criptoactivos más claros: tokens que se parecen a las acciones. Pero ¿qué pasa con las monedas estables, los tokens de utilidad o incluso Bitcoin y Ether? Las reglas existentes no se ajustan a la tecnología blockchain, pero la SEC se niega a reconocerlo. Su silencio oficial y sus señales extraoficiales contradictorias generan incertidumbre. Los emisores y las bolsas de criptomonedas se ven obligados a cruzar los dedos y rezar para que la agencia no los culpe... Por lo tanto, la SEC ha eludido el proceso de elaboración de normas al buscar una prohibición de facto a través de la aplicación de la ley. Al combinar la incertidumbre regulatoria con una aplicación impredecible contra la infraestructura para el comercio de criptomonedas, puede obtener una disuasión casi total”.

La supuesta mala gestión regulatoria de la SEC respecto del fenómeno de las DLTs en el mundo de Fintech ha generado importante reacciones públicas también judicializadas: varios estados –una coalición de 18 Estados– junto con distintas entidades de la industria crypto en general está demandado a la SEC en distintos procesos, precisamente por la inseguridad jurídica y retraso tecnológico que su política de regulation by enforcement ha producido (11).

5. Trump 2.0., el Dólar y la nueva “moneda común” del BRICS: Units

El 21 de Enero asumirá el nuevo Presidente de la SEC, Paul Atkins, quien desde años se opone a la actual forma de la SEC de regular demandando.

Desde 2007, integrando el Directorio de la SEC, Atkins promovía una mayor "transparencia en nuestro proceso regulatorio a través de avisos y comentarios públicos… para cualquier reglamentación por parte de la comisión, dichas reglas propuestas deben ser sometidas a comentarios públicos bajo la APA” – ley de procedimiento administrativo–. En 2018, Atkins era ya un firme y muy claro promotor de las "las posibilidades transformadoras de la tecnología blockchain y el tremendo impacto positivo que podría tener para nuestra economía… la regulación por aplicación no es un enfoque aceptable en este entorno naciente.” (12)

Más recientemente, en 2023 y específicamente en relación al Howey Test, en una entrevista Atkins dijo que el Test es muy viejo, y que es discutible si actualmente es realmente útil y coherente dado el ambiente tecnológico (13). También afirmó que la SEC y la regulación debieran permitir por principio toda innovación que desafíe a los incumbentes del mercado, y que permita bajar los costos de fondeo tanto para los inversores como para las empresas, que es justamente la razón misma por la cual existen los mercados de capitales que la SEC debe supervisar (14).

En este inminente cambio de época regulatorio, también incidirá con su visión regulatoria, presumiblemente, el nuevo Secretario de Comercio, Howard Lutnick, a la sazón CEO de Cantor Fitzgerald, el fondo de inversión que, entre otros negocios, custodia los bonos en garantía que respaldan los Tethers en circulación (15).

Por tanto, 2025 luce como el año que finalmente EE.UU puede elegir ponerse a tono con all things crypto, probablemente sobre las líneas ya propuestas en 2024 en la ley titulada FIT21, que ya tiene media sanción y debe ser tratada en el Senado (16).

La Ley FIT21 divide los activos digitales entre “activos digitales restringidos” sujetos a la jurisdicción de la SEC y “productos o commodities digitales” sujetos a la jurisdicción de la CFTC. La forma en que se asignan a uno u a otro regulador dependerá, en parte, de: (i) el grado de descentralización de la red o aplicación basada en blockchain del activo digital; (ii) Si el activo digital se adquirió en relación con una recaudación de capital, o en una transacción en el mercado secundario; y (iii) si el activo está en poder del emisor, o de un tercero no afiliado al emisor (una parte independiente) (17).

En general, se interpreta que la Ley FIT21 limitará la jurisdicción de la SEC, ya que si bien la oferta inicial de un activo digital estaría sujeta a la divulgación y otros requisitos -que no son no tan distintos a los requeridos por MiCA en la Unión Europea, que acaban de entrar en vigor (18)–, lo cierto es que, una vez que la red subyacente se considere descentralizada y funcional (19), todo el tratamiento regulatorio –incluido el relacionado con la negociación de los activos– pasaría a estar bajo la jurisdicción de la CFTC. Dado que los republicanos controlan ambas cámaras del Congreso, es razonable la aprobación de FIT21 durante 2025 (20).

Es relevante la oportunidad que se le presenta a EE.UU: proyectar un doble liderazgo tecnológico, por un lado, en las tres tecnologías actuales relevantes y verticalmente relacionadas: IA, blockchain y los chips GPU; y por el otro, un renacido liderazgo energético igualmente relevante, impulsado principalmente por otra tecnología muy polémica: la ingeniería de la fractura hidráulica.

Sin dudas, son poderosos los recursos tecnológicos norteamericanos, pero, de ser mal usados –e.g. financiando una muy probablemente inflacionaria guerra de tarifas–, se podría poner seriamente en jaque a un Dólar que se enfrenta a un BRICS decidido a emitir pronto un stablecoin que sea truly asset-backed.

En señal del avance de otras divisas, repárese que en 2023, ya un quinto de todas las transacciones globales de O&G se liquidaron en una moneda distinta al U$D –hasta 2022, el Dólar era monopolista en ese particular y muy relevante mercado (21).

Muy preocupantemente para algunos, para fines de 2024 es bastante impresionante un puntual movimiento de los hedge funds globales, que han superado el Trillón de U$D (1T) en apuestas contra el bono del Tesoro americano a 10 años, via contratos de futuros, debidamente registrados (22). Enseñanzas de crisis previas como la la crisis sub prime han motivado la creación de registros, tanto para derivados OTC, como para contratos institucionalizados, que permiten tener más información sobre los riesgos tranzados y los subyacentes involucrados (23).

Es en este particular contexto, y respecto a una potencial moneda común para los BRICs, que se ha afirmado que “al aprovechar sus vastas reservas de oro, petróleo y otros recursos naturales, los BRICS aspiran a introducir una moneda digital que proporcione estabilidad, transparencia y eficiencia a las finanzas globales. A diferencia de las monedas fiduciarias o las criptomonedas tradicionales, la moneda estable de los BRICS propone un valor intrínseco anclado en activos tangibles. Si tiene éxito, podría revolucionar el comercio global, empoderar a las naciones ricas en recursos y abordar las desigualdades sistémicas perpetuadas por el sistema financiero dominado por el dólar. Al mismo tiempo, plantea implicaciones significativas para la economía estadounidense, ya que podría exacerbar la inflación, aumentar los costos de endeudamiento y presionar al país para que enfrente su deuda de 37 billones de dólares.” (24) Nótese que en 2025 el ratio de deuda/PBI de EE.UU. ya supera el 120%.

En 2021, un estudio encarado por actores financieros relevantes, enfocó en los ahorros potenciales: “explorando cómo una red de monedas digitales de múltiples bancos centrales (M-CBDC) podría ahorrar dinero a las corporaciones... Calculan que los pagos mayoristas corporativos ascienden a 24 billones de dólares al año y cuestan 120 mil millones de dólares, lo que podría reducirse en 100 mil millones de dólares utilizando una red M-CBDC (25).” Tal ahorro estimado ya en el año 2021 implicaría utilizar una red mayorista cinco veces más costo-efectiva, es decir muchas veces más barata y económica, que el sistema actual. En 2015, un estudio también centrado en ahorros bancarios, realizado por la consultora Santander InnoVentures (26) estimaba un ahorro, para el año 2022, de entre 15 y 20 Billones de Dólares por aplicar DLTs para reducir los costos de la infraestructura bancaria atribuido a la gestión de pagos internacionales, a la compra y venta de valores negociables, y al compliance regulatorio (27).

Con un enfoque similar, también los equipos técnicos del FMI en 2022 publicaron un paper con una interesante visión: “de una plataforma multilateral de intercambio y contratación (plataforma X-C). El diseño de la plataforma mejora las transacciones transfronterizas en dos dimensiones. En primer lugar, tiene un diseño que centraliza los pagos y la liquidación e integra la funcionalidad necesaria para las transacciones transfronterizas, a saber, agilizar el cumplimiento, reducir el costo de la conversión de divisas y gestionar mejor los riesgos financieros. En segundo lugar, aprovecha las nuevas tecnologías para organizar mejor los pagos y los mercados financieros asociados. Estas nuevas tecnologías son los libros de contabilidad comunes con estados únicos, la programabilidad que permite contratos financieros automatizados ("contratos inteligentes (28)") y el cifrado que garantiza la privacidad, que pueden aliviar los obstáculos subyacentes al comercio. Estas herramientas permiten el diseño de un sistema multilateral de intercambio y contratación donde los participantes pueden compartir información verazmente con contratos inteligentes pero manteniendo la privacidad en relación con otras partes.” (29) También ha sido muy interesante el trabajo, dentro del FMI, de José M. Garrido, abordando con mucha precisión distintas perspectivas legales de los tokens criptográficos (30).

A fines de 2024, incluso Rusia ha propuesto en el seno del BRICS comenzar a usar Distributed Ledger Technologies –o contabilidad de triple entrada, para algunos– para el comercio intra-BRICS. Los rusos estimaron en 15 Billones de Dólares el ahorro total, en caso de transicionar ordenadamente hacia un sistema de DLT mayorista, con integración multi-divisa: “la plataforma podría utilizar blockchain pública, privada o federada. Sin embargo, finalmente descarta la CBDC minorista como un camino, optando por una plataforma mayorista. Prevé sistemas nacionales separados que sean interoperables con una única infraestructura multidivisa integrada utilizando un conjunto compartido de reglas. BRICS se está centrando en el desarrollo de una plataforma basada en blockchain llamada BRICS Bridge Multisided Payment Platform. Este innovador sistema conectará las redes financieras de los países miembros, permitiendo liquidaciones a través de monedas digitales de bancos centrales (CBDC). BRICS Bridge está diseñado para ser una alternativa a SWIFT, que actualmente está dominado por EE. UU. y la Unión Europea, proporcionando una solución de pago transfronteriza independiente que es segura y rentable.” (31)

 A inicios de 2025, el Nasdaq informó sobre la intención del BRICS de lanzar una moneda respaldada por oro, bautizada “La Unidad”, con un 40% de respaldo en oro (32). “Si bien el BRICS Bridge es el foco inmediato, se están llevando a cabo discusiones sobre la creación de una moneda para todo el BRICS, llamada provisionalmente The Unit. Esta moneda común estaría vinculada en un 40% al oro y en un 60% a una canasta de monedas nacionales de los miembros del BRICS. El objetivo es crear un instrumento estable y universal para el comercio, que pueda convertirse en cualquier moneda nacional, lo que ayudaría a desvincularse aún más del dólar estadounidense.”(33)

6. Preguntas incómodas

Finalmente, aparecen ya como conclusiones algunas pocas preguntas muy incómodas:

Sin modificaciones legislativas de fondo, o sin la creación de espacios de prueba controlados y dedicados (34) –i.e. regulatory sandboxes–, ¿Podrán efectivamente los tokens criptográficos representar una nueva forma de democratizar el acceso al financiamiento empresarial semilla –seed– y de crecimiento –growth–, especialmente para las MiPyMEs y, a la vez, abaratar en general el costo de fondeo y refinanciación a través de la securitización on-chain (35), tal como se viene proponiendo luego de la primera gran depuración del ecosistema Web3, tras el violento y segundo Crypto Winter de 2018? (36)

¿Será que el vino nuevo requiere botellas nuevas?

Intentando aprender de malas experiencias ajenas, cabe preguntarse ¿Fue conveniente para EE.UU prohibir tan fulminantemente, por ejemplo, el (doble) intento de lanzar Libra (37) en Junio de 2019 (38) como un competidor global en el mercado de los stablecoins?¿Fue útil arbitraria y coordinadamente liquidar a los pocos bancos pro crypto que operaban en suelo americano en 2022 (39), y, además demandar a los Exchanges (40) y Wallets (41) más usados, intentando fuertemente desbancar a la industria?

Es realmente muy difícil de explicar la cantidad y variedad de acciones anti-crypto desplegadas por el Gobierno americano en los últimos años, si no se admite –al menos por hipótesis– la existencia e influencia de ciertos intereses ocultos y opuestos por parte de las industrias incumbentes, manifestados en distintas acciones (u omisiones) regulatorias que, en realidad, sólo beneficiaron a los mismos incumbentes al retrasar la innovación de manera injustificada, aunque falsamente se invoque como pretexto del regulation by enforcement el de “defender y proteger al usuario final”.

Al final del gobierno demócrata de Joe Biden, la mayoría de los usuarios en EE.UU. de facto asumen riesgos mucho más oscuros que Libra, aunque esté ahora en sus manos aclarar el panorama y definir criterios, reglas y buenas prácticas a futuro, para evitar que se repitan los hechos y nombres de pasado, que tan fácilmente caen en el olvido, pero no dejan de dar útil testimonio aquéllas “icónicas empresas crypto” –ya fallidas, reestructuradas o aún sospechadas e investigadas– como Bitcoinica (42), vinculada por su propio código fuente (43) con los posteriores hackeos de Mt. Gox (44) y Bitfinex (45), o con notables estafas como Luna, Terra y FTX (46), u organizaciones criminales más sofisticadas y ya condenadas por lavado de activos, como la panameña Crypto Capital (47), o incluso empresas de perfil muy alto y de aún más alto crecimiento (48), pero también muy investigadas desde sus inicios, como la ahora salvadoreña (49) Tether, prohibida hace años en el Estado de Nueva York (50)?