Introducción

En la actualidad se está instalando cada vez más fuerte en la sociedad la necesidad no sólo de reducir el impacto generado por la actividad humana en el medio ambiente, sino también de mejorar la calidad de vida en general.

El mercado financiero no es ajeno a esta realidad y se puede comprobar en la demanda por instrumentos financieros dirigidos a empresas o proyectos que llevan adelante políticas dirigidas a esos fines.

Sin ir muy lejos, en los últimos días el Wall Street Journal publicó que, de acuerdo a lo informado por el deal tracker “insight.com”, la compra de los denominados “Bonos Solares” por parte de fondos de inversión escaló a niveles record en el primer semestre del 2021, doblando el monto invertido en esta clase de títulos durante el mismo período de 2020 y 20191. Los Bonos Solares son valores negociables emitidos por empresas financieras especializadas en paneles solares residenciales garantizados mediante la securitización de préstamos otorgados a individuos para la compra e instalación de esos paneles.2

En Argentina, el Ministerio de Economía, el Banco Central, la Comisión Nacional de Valores y la Superintendencia de Seguros de la Nación firmaron recientemente un acuerdo para impulsar el desarrollo de las finanzas sostenibles en la Argentina con el objetivo de generar las condiciones para que el sector financiero pueda atraer inversiones públicas y privadas que contribuyan a alcanzar objetivos económicos, ambientales y sociales.3

En este contexto, el pasado 2 de septiembre S.A. San Miguel A.G.I.C.I. y F., compañía líder en producción y exportación de limones en el hemisferio sur, llevó adelante la colocación de sus Obligaciones Negociables Vinculadas a la Sustentabilidad, concretando la primera emisión en el mercado de capitales argentino de un Sustainability-Linked Bond (un bono vinculado a la sustentabilidad de la emisora o un “SLB”).4

Esta emisión provocó repercusiones en los medios de comunicación y despertó interés en este tipo de instrumento por parte de emisores y del mercado en general5. Por lo que voy a aprovechar este espacio para realizar una breve explicación sobre los principales aspectos de estos valores negociables y distinguir las diferencias con títulos de similares características.

¿Qué es un Sustainability-Linked Bond?

En junio de 2020, con el objetivo de desarrollar el financiamiento y el fomento de las compañías que contribuyan a la sustentabilidad a través del mercado de capitales, la International Capital Market Association (la “ICMA”) emitió una serie de lineamientos para la emisión de bonos vinculados a la sustentabilidad de la emisora (los Sustainability-Linked Bond Principles o “Principios de Bonos Vinculados a la Sustentabilidad” o los “Principios”).6

La particularidad que tienen este tipo de bonos está dada en que sus términos financieros y/o características estructurales pueden variar dependiendo de si el emisor alcanza, o no, ciertos objetivos ambientales y/o sociales y/o de gobernanza predefinidos.

La ICMA distinguió en los Principios cinco lineamientos esenciales a seguir para darle confiabilidad a este tipo de productos financieros, los cuales vamos a enumerar y a resumir brevemente a continuación:

1) Selección de Indicadores Clave de Rendimiento

Siguiendo los lineamientos del ICMA, para darle credibilidad a la emisión de un SLB es fundamental seleccionar uno o más indicadores clave de rendimiento que le sean significativos a la emisora en su estrategia de sustentabilidad y en cuanto a la estructura de sus negocios (los Key Performance Indicators o “KPIs”).

Los Principios recomiendan que los KPIs sean medibles sobre una base de cálculo cuyo método de medición sea claro, que puedan ser verificados externamente, y que sean fácilmente comparativos, utilizando, en la medida de lo posible, referencias externas o definiciones que faciliten la evaluación del nivel de ambición del objetivo de desempeño sustentable.

En el caso de San Miguel, conforme lo informa en el suplemento de precio de la oferta de las Obligaciones Negociables, en los últimos años la Compañía había realizado estudios sobre el impacto ambiental generado en cada unidad operativa de la compañía en términos de toneladas de dióxido de carbono equivalentes y había tomado medidas a fin de modificar su matriz energética mediante acuerdos para el suministro de energía eólica generada por un tercero habilitado.

El tener mediciones actualizadas y el contar de antemano con políticas para reducir el impacto ambiental, facilitó la determinación del KPI en base a la reducción del impacto ambiental de la mayor parte de sus unidades operativas, dado que ya tenían facilitados los indicadores para medir el punto de partida, y de esta manera medir el rendimiento en sustentabilidad.

2) Calibración de los Objetivos de Desempeño en Sostenibilidad

Siguiendo los Principios, por cada KPI, el emisor debería determinar uno o más objetivos de desempeño en sustentabilidad a cumplir en un plazo determinado durante la vida del bono (el Sustainability Performance Target, “SPTs”, o el “Target”). En base a la calibración del objetivo de desempeño en sustentabilidad, se debe visibilizar cuán realista y ambicioso es el Target. Lamentablemente, en la realidad actual del mercado de capitales local no se están generando financiamientos a un plazo muy largo, lo cual priva a las compañías de fijar Targets más ambiciosos o a más largo plazo.

En el caso de San Miguel, la emisora fijó como Target alcanzar en el plazo de 12 meses (a medirse entre septiembre de 2021 y 2022) una participación del 66% de energía renovable para el abastecimiento de su Complejo Industrial ubicado en Famaillá, Provincia de Tucumán, lo cual implicaría alcanzar una reducción del 49% de las emisiones de gases de efecto invernadero (CO2 Equivalente) de este subgrupo de sitios de trabajo de la emisora.

En ese sentido, un verificador externo realizó un análisis sobre la sustentabilidad del Bono, tomando de referencia los Principios, y emitió una calificación del marco del Bono Vinculado a la Sustentabilidad.7

3) Características del Sustainability-Linked Bond

La característica esencial de estos bonos es que su estructura financiera varía dependiendo de si los KPI alcanzaron a cumplir con el Target o no. Es decir se premia (o se castiga, dependiendo como se decida estructurar) a la emisora en caso de que cumpla (o no) con el Target. Por lo que es esencial que la estructura del bono incluya algún tipo de impacto financiero que se desencadene en base a dicho cumplimiento o incumplimiento del Target.

Por ejemplo, el impacto financiero puede ser estructurado mediante una suba en la tasa de interés (step-up) en caso de que no se cumpla con el Target o por medio de una penalidad a ser pagada sobre el capital de los bonos en la fecha de vencimiento de los mismos.

El bono de San Miguel se estructuró mediante el pago de un interés contingente de un 1% anual adicional a la tasa de interés en la última cuota de interés pagadera en la fecha de vencimiento de las obligaciones negociables. La compañía estará obligada a pagarlo a no ser que notifique del cumplimiento del Target dentro de los 120 días de concluido el plazo para su cumplimiento. La notificación consiste en una declaración jurada emitida por un director de la emisora que deberá ser acompañada por un informe expedido por el auditor independiente, designado previamente por la emisora, que confirme el cumplimiento del Target.

4) Presentación de informes (Reporting)

La ICMA recomienda a los emisores de los SLB publicar información actualizada sobre el resultado de los KPIs seleccionados, informes que describan el desempeño frente a los SPTs y el impacto relacionado, y el momento de dicho impacto, sobre las características financieras y / o estructurales del bono; y cualquier información que permita a los inversores monitorizar el nivel de ambición del Target (en las emisiones de compañías argentinas, se podría realizar a través de publicaciones de Hechos Relevantes en la Autopista de Información Financiera de la Comisión Nacional de Valores).

5) Verificación

El último elemento esencial enumerado en los Principios a efectos de darle credibilidad a estos instrumentos es la necesidad de que un tercero independiente calificado, como podría ser un reconocido auditor o un consultor ambiental, acredite si el emisor cumplió con el Target sobre el KPI o no.

Como bien mencionamos anteriormente, a efectos de que San Miguel evite el pago del interés contingente sobre el último período de devengamiento de intereses, deberá certificar el cumplimiento del Target por medio de un auditor independiente de conocido prestigio a nivel mundial.

Diferencias entre los SLB y los denominados “Bonos Verdes”

Es importante no confundir los Principios de Bonos Vinculados a la Sustentabilidad del ICMA con otro tipo de financiamientos sustentables como podrían ser los emitidos bajo los lineamientos de los Principios de Bonos Verdes8 o Sociales9 o Sustentables10, todos también publicados por la ICMA (los “Bonos SVS”).

La mayor diferencia con los Bonos SVS se da en que la piedra angular de este tipo de bonos se basa en el uso de los fondos obtenidos en la emisión, cuyo destino debe ser para financiar o refinanciar un proyecto verde, social o sustentable (que sería una combinación de proyectos verdes y sociales) (el “Proyecto SVS Elegible”). La emisora debe mantener en todo momento separados los fondos netos obtenidos de la emisión en una subcuenta especial y se obliga a acreditar que los fondos fueron efectivamente destinados al proyecto. En estos casos toma relevancia la descripción de la gestión de los fondos obtenidos y el reporte periódico sobre el estado del proyecto. Mientras, en los SLB, no hay obligación de darle un destino específico a los fondos (lo cual no impide que se pueda llegar a estructurar una emisión que consista en un híbrido de Bono SVS y SLB).

Los Bonos SVS ya cuentan con cierto recorrido en el mercado y son un producto más conocido por el inversor. Incluso, en marzo de 2019, la Comisión Nacional de Valores dispuso los “Lineamientos para la Emisión de Valores Negociables Sociales, Verdes y Sustentables en Argentina” basados en los Principios de Bonos SVS de ICMA, y Bolsas y Mercados Argentinos S.A. (“BYMA”) creó el panel de Bonos SVS a fin de que puedan ser listados los Bonos SVS, y otros valores negociables emitidos bajo estos lineamientos y la reglamentación dispuesta por BYMA. A su vez, no sería de sorprender que, en línea con el acuerdo firmado entre los distintos organismos y entes autárquicos mencionado al comienzo de este artículo, se dispongan incentivos, nuevos lineamientos y paneles para que listen nuevas estructuras que tengan como eje la sustentabilidad.

Por citar algunos ejemplos de Bonos SVS, AES Argentina Generación S.A. emitió en febrero de 2020 el primer Bono Verde emitido bajo los Lineamientos de la CNV con el objeto de refinanciar proyectos de generación de energía renovable por parte de dos sociedades vinculadas creadas a efectos de llevar adelante los proyectos verdes elegibles. A su vez, en septiembre de 2020, Banco Ciudad realizó la primera emisión en Argentina bajo los lineamientos de los Bonos Sociales de ICMA con destino exclusivo al otorgamiento de líneas de crédito para aliviar o prevenir los impactos de la pandemia COVID-19.

Quizás una falencia de los Principios de los Bonos SVS de ICMA es que no se fijan lineamientos claros acerca de las consecuencias que conlleva para el emisor incumplir con dichos principios. Por lo que podría suceder que un Proyecto SVS Elegible se discontinúe sin que esto desencadene ningún tipo de castigo o de evento de incumplimiento por parte del emisor o tenga un impacto financiero o contractual claro sobre el emisor.11

En cambio, una de las fortalezas de los SLB es que, si bien quizás un potencial incremento de tasa o cualquier otra eventual penalidad no resulta ser un incentivo o sweetener tan importante para los inversores, su interés está creciendo en el resto del mundo ya que, con estos bonos se busca incentivar y apoyar a empresas a que tomen medidas sustentables en forma estructural, y no solamente a aquellas que lleven adelante un Proyecto SVS Elegible sin necesariamente tomar mayores compromisos que impacten en su estructura empresaria. Máxime considerando que puede suceder que el Proyecto SVS Elegible no llegue a buen puerto o se discontinúe sin que ello le ocasione consecuencias mayores desde el punto de vista financiero o contractual.

Conclusión

En la tendencia mundial hacia el desarrollo de instrumentos financieros que puedan colocarse en el mercado de capitales y que apuntalen la sustentabilidad de la economía, los SLB son un instrumento interesante, innovador y versátil que ya ha tenido su emisión pionera en la Argentina con la colocación de San Miguel. Posiblemente, en algún momento, la CNV disponga lineamientos para estos instrumentos y BYMA pueda crear un panel para su listado, siguiendo los principios de ICMA, como ha ocurrido con los Bonos SVS.

La mayor recepción en el mercado argentino de este tipo de instrumentos por parte de emisores y de inversores, así como su promoción por parte de los intermediarios y colocadores, será un elemento más que contribuya a que el mercado financiero preste su auxilio a la agenda de sustentabilidad y cuidado del medio ambiente.