Por Pérez Alati, Grondona, Benites, Arntsen & Martínez de Hoz (h)

A raíz del reciente caso del pago en pesos de bonos emitidos por la Provincia del Chaco, se ha generado una gran incertidumbre sobre la normativa cambiaria aplicable a los pagos en dólares de títulos de deuda. Las aclaraciones difundidas en los medios no han contribuido a disipar la confusión. A continuación se realiza un sintético análisis de la normativa cambiaria en relación con el acceso al mercado de cambios para pagar servicios de intereses y amortizaciones de capital de títulos en moneda extranjera.  

I.         Análisis normativo

(a)  La normativa cambiaria permite el acceso al mercado de cambios para el pago de intereses y capital de deudas con el exterior bajo ciertas condiciones.

(b)  La normativa cambiaria aplicable a emisiones de bonos pasó por tres etapas.

(c)  En una primera etapa, que se extendió hasta el 26 de marzo de 2009 (fecha de emisión de la Comunicación “A” 4927) de acuerdo con el claro sistema implementado a través de las Comunicaciones “A” 3712 y 3820, las emisiones de títulos denominados en moneda extranjera que no fueran pagaderos exclusivamente en pesos y en el país, debían liquidarse en el mercado de cambios. El emisor debía cumplir con ciertos requisitos formales (Comunicación “A” 4177) y tenía libre acceso al mercado para atender los servicios de su deuda. Es decir, bajo este esquema, lo relevante para calificar una emisión como externa era que fuera suscripta y pagadera en dólares, independientemente de cualquier otro elemento (lugar de emisión, ley aplicable, residencia del tenedor, etc.).

(d)   En una segunda etapa, la Comunicación “A” 4927, si bien pretendió establecer una mayor flexibilización, generó incertidumbre porque incluyó dentro de lo que se consideraba una emisión local ciertos elementos característicos de emisiones externas. Básicamente, esta norma establecía en qué condiciones un título emitido localmente, denominado en dólares, podía ser repagado en esa moneda. Esto generó incertidumbre porque la propia Comunicación “A” 3820 ya regulaba esta situación.

(e) Dicha incertidumbre se profundizó aún más dado que la normativa cambiaria dictada por el BCRA, desde el año 2002, no ha sido consistente en la terminología utilizada para caracterizar una emisión de títulos como local o externa.

(f)   Del análisis de la normativa y de su espíritu, se desprende que el criterio utilizado por la Comunicación “A” 3820 (que refería al lugar de pago y/o a la moneda de suscripción) resultaba el acertado a los efectos de determinar el carácter de la emisión.

(g)  En el caso de emisiones pagaderas en moneda extranjera en el país, posteriores a la Comunicación “A” 4927, se debían tener en cuenta dichos nuevos requisitos.   En lo que respecta a las emisiones en circulación al momento de la emisión de la Comunicación “A” 4927 dicha norma no podría aplicarse retroactivamente ni afectar el acceso al mercado de cambios sin vulnerar garantías constitucionales del emisor y los tenedores.

(h)  En una tercera etapa, la Comunicación “A” 5265, emitida el 3 de enero de 2012, modificó el sistema vigente y definió qué se entiende por títulos locales y títulos externos. Un título es externo si la emisión se efectúa en el extranjero acorde a las reglamentaciones del país de emisión y se rige por ley extranjera; es ofrecida y suscripta en su mayor parte en el exterior, para lo cual la emisión debe dar cumplimiento a las reglamentaciones del país de suscripción; es integrada en su totalidad en el exterior; y los servicios de capital y renta son pagaderos en el exterior. A partir de esta norma, sólo las emisiones que cumplan con estos requisitos se consideran “externas” y otorgan acceso al mercado de cambios para el repago en moneda extranjera. Sin embargo, no cabría aplicar retroactivamente la Comunicación “A” 5265 a emisiones en circulación al momento de entrada en vigencia de dicha norma ya que ello se contrapone con su propio texto y con las garantías constitucionales.

(i)  El caso del bono de la Provincia del Chaco, recientemente pagado en pesos, se trató de un bono emitido en el año 2000, reestructurado en canje en el año 2007. Según surge del decreto provincial que aprueba el canje, la emisión originaria fue realizada localmente, sin componentes externos y el bono original fue alcanzado por las normas de emergencia y pesificación de deuda pública. Por su parte, las normas sobre endeudamientos provinciales, hasta el 3 de enero de 2012, eran diferentes de las que regían los endeudamientos del sector privado. Por lo tanto, este caso no puede ser tomado como parámetro para definir la situación de títulos emitidos por empresas o por otras provincias en diferentes condiciones. De todos mods, a la luz de ciertos trascendidos periodísticos y declaraciones de funcionarios, es importante destacar que resultaría improcedente pretender aplicar retroactivamente las normas de la Comunicación “A” 5265 a emisiones anteriores a su vigencia.

Conclusión: En las emisiones de títulos anteriores al 26 de marzo de 2009 que fueron suscriptas e integradas en dólares y liquidadas en el mercado de cambios y que no sean exclusivamente pagaderas en pesos en el país, el emisor tiene libre acceso al mercado de cambios para el repago de su deuda. Los requisitos y las nuevas definiciones de las Comunicaciones “A” 4927 y 5265 sólo pueden aplicarse a emisiones realizadas con posterioridad a dichas normas.