Introducción

A través de la Resolución General N° 951 de fecha 1° de marzo de 2023 (la “Resolución”) de la Comisión Nacional de Valores (“CNV”), se incorporaron cambios a la regulación de la figura del “hacedor de mercado” dentro de la regulación sobre negociación secundaria contemplada en el Capítulo V del Título VI de las Normas de la CNV.

La CNV había reconocido la figura del “hacedor de mercado” a través de la Resolución General 673 de fecha 30 de agosto de 2016, a tono con la normativa de otros países. La figura del “hacedor de mercado” o “market maker” (el “Hacedor de Mercado”), que también se denomina en otros países como “creador de mercado” o “animador de mercado”, tiene como objetivo en su actuación favorecer la liquidez de las transacciones en un mercado secundario de valores negociables, cumpliendo una función de acomodación entre oferta y demanda.

La propia Resolución considera que este actor del mercado de capitales “contribuye a lograr una mayor liquidez y competitividad, generando precios en forma continua y profunda, morigerando las oscilaciones bruscas y aumentando el volumen de operaciones” y que “su participación proporciona niveles de liquidez adecuados que posibilitan el acceso y la salida de los mercados generando condiciones más favorables al momento de concretar operaciones”.

Desempeño y funciones del Hacedor de Mercado

La Resolución permite que se desempeñen como Hacedor de Mercado no sólo a quienes sean un Agente de Liquidación y Compensación  (“ALyC”) —como lo hacía la regulación anterior— dentro de las subcategorías denominadas ALyC Integral, ALyC Propio y/o ALyC I Agro sino que amplía esta posibilidad al Agente de Negociación que tenga un convenio con el respectivo ALyC Integral (los “Agentes”); siempre que estén habilitados por un mercado autorizado (el “Mercado”) del que revistan carácter de miembros para actuar bajo dicha figura sobre las especies y/o instrumentos que aquél establezca y de conformidad con la reglamentación que, para su habilitación, actuación y registro, dicte tal Mercado (art. 70).  Cada Mercado debe llevar, en su ámbito, el respectivo registro de Hacedores de Mercado. El registro deberá ser de acceso público para conocimiento y consulta permanente del público inversor y demás actores del mercado de capitales.

La función del Hacedor de Mercado consistirá —como indica la Resolución— en “proveer liquidez a las especies y/o instrumentos sobre los que opere en orden a la formación más eficiente del precio y a la consiguiente reducción de su volatilidad, mediante la formulación de ofertas de compra y de venta con un mínimo diferencial entre sus respectivos precios bajo las condiciones que cada Mercado establezca y según la especificidad del instrumento o de la especie que se determine en la respectiva reglamentación” (art 71).

La figura del Hacedor de Mercado se puede vincular, sin duda, con el marco jurídico de la “manipulación de mercado” como conducta contraria a la transparencia en el ámbito de la oferta pública. Sin embargo, la tarea del Hacedor de Mercado debe distinguirse de la llamada “manipulación”, esto es, de “aquellas conductas que pretendan o permitan la manipulación de precios o volúmenes de los valores negociables, alterando el normal desenvolvimiento de la oferta y la demanda”, como las define el art. 117, inciso b) de la Ley 26.831 de Mercado de Capitales (la “LMC”)[1], y que las Normas de la CNV sancionan conforme a lo previsto en su Sección II del Capítulo III del Título XII. El Hacedor de Mercado carece de dolo o “voluntad manipulativa”[2] —elemento necesario del ilícito de “manipulación de mercado”— sino que su tarea busca dar liquidez a los valores en el mercado secundario para que pueda existir un mercado activo, donde el precio se forme de manera más eficiente y consiga reducirse la volatilidad.

En este contexto, también puede relacionarse la actividad del Hacedor de Mercado con la tarea que se denomina “estabilización de mercado” y que las Normas de la CNV regulan en su Sección IV del Capítulo IV del Título VI[3]. Consiste en las “operaciones destinadas a estabilizar el precio de mercado” de los valores negociables colocados en una colocación primaria, a fin de asegurar el buen “after-market” de una colocación. Deben realizarse por los agentes que hayan participado en la organización y coordinación de la colocación y distribución de la emisión y no pueden extenderse más allá de los 30 días corridos desde el primer día en que se haya iniciado la negociación secundaria del valor negociable en el mercado, debiendo observar también los demás recaudos que establecen las Normas de la CNV para esta práctica y de lo advertido a los inversores en el prospecto de la emisión. Aunque pueda verse también en esta actividad una intervención artificial en el mercado de los valores colocados, y por ende una posible “manipulación”, sin embargo la CNV la permite sujeto a condiciones por sus efectos benéficos para el buen fin de la colocación y para permitir que se desarrolle un mercado secundario líquido en el valor colocado. Como es sabido, la existencia de un mercado secundario fluído y profundo es lo que permite que haya emisores que puedan realizar una exitosa colocación primaria ya que ningún inversor quiere adquirir valores que luego no tengan un mercado secundario más o menos asegurado. Por consiguiente, la tarea del Hacedor de Mercado en el mercado secundario y de los agentes que realizan tareas de “estabilización de mercado” en una colocación primaria, cumpliendo en ambos casos con la reglamentación de la CNV y de los Mercados, deben evitar ser confundidas con cualquier conducta contraria a la transparencia por “manipulación de mercado”.

En cualquier caso, la Resolución aclara que la realización de cualquiera de las operaciones previstas por la normativa del Hacedor de Mercado estará sujeta a las disposiciones de la Ley N° 26.831 de Mercado de Capitales, las Normas de las CNV y demás reglamentaciones vigentes, debiendo los Hacedores de Mercado y/o los referidos clientes que actúen en operaciones tendientes a proveer liquidez (conforme a lo que expondremos a continuación) abstenerse de ejercer su actividad y/o permitir o realizar la operatoria aquí prevista de forma tal que se incurra en prácticas contrarias a la transparencia conforme lo previsto en tales disposiciones (art. 71).

En cuanto a la actuación del Hacedor de Mercado, la Resolución dispone que, durante el período de presencia en la respectiva sesión de negociación, el agente que actúe como Hacedor de Mercado sólo podrá desempeñarse en tal carácter en las especies y/o instrumentos para los que se encuentre habilitado por el Mercado (art. 71). El Hacedor de Mercado debe desarrollar su actividad en el segmento del mercado que asegure la prioridad precio-tiempo a través de un sistema informático de negociación autorizado por la CNV (según lo dispuesto en el artículo 2° de la Sección II del Capítulo V del Título VI de las Normas de la CNV) y actuar exclusivamente “por cuenta propia”, esto es, aquella actuación que comprende las operaciones realizadas por el propio agente para sí o para sus sociedades controladas, controlantes o bajo control común dentro de un mismo grupo económico (art. 6° de la Sección II del Capítulo V del Título VI de las Normas de la CNV), individualizándola como de “cartera propia” en el registro de órdenes computadorizado de cada Mercado.

Operatoria de clientes

La Resolución incorpora como novedosa posibilidad que —bajo la entera responsabilidad del Hacedor de Mercado y exclusivamente a través de él— uno o más de sus clientes realicen operaciones tendientes a proveer liquidez a determinadas especies y/o instrumento. Estos clientes deberán, como mínimo (art. 71):

a.1) Revestir exclusivamente el carácter de personas jurídicas -regularmente constituidas en el país o que encontrándose constituidas en el extranjero hayan dado cumplimiento a lo requerido en la Ley General de Sociedades. Deberán asimismo contar con convenio de apertura de cuenta vigente y subcuenta custodia abierta en Caja de Valores para desarrollar esta operatoria, y observar y dar cumplimiento a las previsiones de esta CNV contenidas -en materia de convenios de apertura de cuenta- en los Capítulos I y II del Título VII de las Normas de la CNV, así como también a lo dispuesto en la normativa específica dictada por la Unidad de Información Financiera y demás leyes y/o reglamentaciones vigentes aplicables;

a.2) Revestir la condición de inversores calificados en los términos del artículo 12 de la Sección I del Capítulo VI del Título II de las Normas de la CNV y conforme la reglamentación a ser dictada por los Mercados;

a.3) Contar con recursos suficientes y demás condiciones para desarrollar tal operatoria, conforme la reglamentación a ser dictada por los Mercados a tales fines; y

a.4) Con carácter previo al inicio de su actuación, encontrarse debidamente registrados y habilitados por ante el Mercado respecto del cual el Hacedor de Mercado revista el carácter de agente miembro, todo ello de conformidad con la reglamentación a ser dictada por los Mercados para su registración, habilitación y actuación, incluido, pero no limitado, los recursos requeridos y/o demás requisitos o condiciones para su actuación. A tal efecto, los Mercados deberán llevar y mantener actualizado en todo momento, en su ámbito y bajo su exclusiva responsabilidad, el registro de los referidos clientes. Luego de su registro, éstos deberán ser previamente habilitados por el correspondiente Mercado para efectivamente poder iniciar la operatoria aquí respecto de cada especie y/o instrumento.

b) El registro a ser implementado por los Mercados deberá, en todos los casos, ser de acceso público para conocimiento y consulta permanente del público inversor y demás actores del mercado de capitales. En tal sentido, deberá como mínimo, contener la siguiente información: (i) datos identificatorios de los clientes en cuestión; (ii) datos identificatorios del Hacedor de Mercado a través del cual dicho cliente cursará operaciones tendientes a proveer liquidez, incluyendo su denominación completa, categoría de agente, número de registro y membresía; y (iii) especies y/o instrumentos en relación a los cuáles realizará operaciones tendientes a proveer liquidez.

c) Durante el período de su actuación en la sesión de negociación deberá observarse, sin excepción, lo dispuesto en el artículo 2º de la Sección II del Capítulo V del Título VI de las Normas de la CNV, pudiendo sólo actuar por cuenta propia y con la finalidad de proveer liquidez en las especies y/o instrumentos habilitados por el respectivo Mercado.

d) El Hacedor de Mercado será responsable por todos los actos y/u operaciones que realicen sus clientes con motivo de esta operatoria prevista y por el cumplimiento de los procedimientos, requisitos, especificaciones y demás reglas de actuación establecidas por la CNV y/o en la reglamentación que dicte cada Mercado, debiendo en todos los casos abstenerse de cursar aquellas operaciones de los clientes que fueren contrarias a tales disposiciones.

Reglamentación de los Mercados

La reglamentación que los Mercados dicten con relación a la actividad de los Hacedores de Mercado deberá contemplar, como mínimo, los siguientes aspectos (art. 72):

a) Los requisitos que deberán cumplir los Agentes para el alta y baja de su registro como Hacedores de Mercado y vigencia de la inscripción en éste, incluyendo la divulgación obligatoria al público inversor, con la debida antelación, en aquellos supuestos de baja del Hacedor de Mercado.

b) Cantidad máxima de Hacedores de Mercado y si la actuación en tal carácter será exclusiva de un agente por especie y/o instrumento o se permitirá la pluralidad de Hacedores de Mercado en una misma especie y/o instrumento, y si cada Hacedor de Mercado podrá actuar en tal carácter sólo en una especie y/o instrumento o en varios.

c) Procedimiento y requisitos para la habilitación de los Hacedores de Mercado respecto de cada especie y/o instrumento, con fundamento en los riesgos operativos involucrados, capacidad financiera e infraestructura operacional.

d) Los derechos y obligaciones de los Agentes registrados como Hacedores de Mercado, incluyendo las reglas de conducta exigibles, así como los criterios para el cumplimiento de las órdenes, debiendo contar con una subcuenta custodia abierta en Caja de Valores para desarrollar de la función de Hacedor de Mercado.

e) Especie o especies y/o instrumento o instrumentos negociados en el Mercado respecto de los cuales podrá operar el Hacedor de Mercado.

f) Ingresos que percibirá el Hacedor de Mercado por su actuación.

g) Exigencias de presencia mínima durante la sesión de negociación.

h) Diferencial máximo entre los precios de las ofertas de compra y de venta que podrá mantener por especie y/o instrumento durante su presencia en la sesión de negociación.

i) Permanencia mínima de las ofertas correspondientes a órdenes de clientes del Hacedor de Mercado, en las pantallas de los sistemas de negociación, previa a que aquéllas puedan ser aplicadas contra ofertas de éste en tal carácter.

j) En caso de existir un compromiso o contrato con un emisor o grupo de emisores, se debe brindar información plena al emisor o grupo de emisores sobre el mecanismo de actuación del Hacedor de Mercado.

Por otra parte, la reglamentación que dicten los Mercados con relación a la operatoria de los clientes destinada a proveer liquidez a determinada especie o instrumento deberá, como mínimo, contemplar los siguientes aspectos:

a) Cantidad máxima de clientes por Hacedor de Mercado y/o por especie o instrumento, requisitos y mecanismo para el alta y baja de su registración, vigencia de su inscripción y publicidad de la nómina de inscriptos, para conocimiento del público inversor y demás actores del mercado de capitales, incluyendo la divulgación obligatoria al público inversor, con la debida antelación, en aquellos supuestos de baja voluntaria por parte del cliente en cuestión.

b) En todos los casos, los clientes sólo podrán realizar la referida operatoria a través de un único Hacedor de Mercado y en el ámbito de un sólo Mercado, no pudiendo ser registrados y habilitados por parte de otro Mercado –en forma simultánea o alternada- para cursar operaciones tendientes a proveer liquidez.

c) Procedimiento y requisitos para su habilitación respecto de cada especie y/o instrumento con fundamento en los riesgos operativos involucrados, su capacidad financiera e infraestructura operacional, así como también los requisitos de idoneidad, profesionalismo, las características distintivas, los recursos requeridos a tales clientes y los requisitos patrimoniales diferenciados exigibles a los agentes con motivo de la operatoria en cuestión.

d) Prohibición para operar las especies y/o instrumentos en cuestión por parte de aquellos clientes que: (i) revistan el carácter de sociedades controlantes, controladas o vinculadas –directa o indirectamente- en los términos del artículo 33 de la Ley General de Sociedades, y/o que se encuentren bajo control común dentro de un mismo grupo económico, de la respectiva sociedad emisora de la especie y/o instrumento objeto de la operatoria teniente a proveer liquidez; y/o (ii) vendan o provean y/o suministren bienes y/o servicios o bien posean cualquier tipo de vinculación contractual, comercial y/u otro tipo o naturaleza con cualquiera de los sujetos indicados en el inciso que antecede.

e) Obligaciones adicionales de los Hacedores de Mercado con motivo de la operatoria de sus clientes y durante la sesión de negociación, incluido, pero no limitado, las reglas de conducta exigibles a mismos, así como los criterios para el cumplimiento de las órdenes impartidas por sus clientes.

f) Especie o especies y/o instrumento o instrumentos negociados en el Mercado respecto de los cuales se habilitará la operatoria, y pautas para el ingreso de órdenes en caso que (i) el Hacedor de Mercado y el cliente; o (ii) uno o más clientes, actúen en la misma especie y/o instrumento.

g) Exigencias de presencia mínima durante la sesión de negociación.

h) Diferencial máximo entre los precios de las ofertas de compra y de venta que podrá mantener por especie y/o instrumento durante su presencia en la sesión de negociación.

i) Ingresos que percibirá por su actuación.

j) En caso de existir un compromiso o contrato con un emisor o grupo de emisores, deberá brindarse información plena a los mismos sobre el mecanismo de actuación implementado para estos clientes.

La CNV permite, así, a los Mercados la regulación más detallada de la tarea del Hacedor de Mercado en el ámbito de cada Mercado y, aún, de cada especie y/o instrumento respecto al cual puede desempeñarse en tal carácter. Es una sana política normativa, que encuentra asidero en las funciones y facultades reglamentarias que el art. 32, incisos a), c) y d),  de la LMC otorga a los Mercados. Estas reglamentaciones deben ser aprobadas por la CNV, como lo ordena el art. 44 de la LMC, quien además cuenta con facultades de reglamentación concurrentes “al efecto de establecer recaudos mínimos aplicables de manera uniforme en todo el país” (art. 32, LMC).

Si bien la LMC ha quitado a los Mercados algunas de las facultades de que éstos gozaban bajo la Ley 17.811[4] y, por ende, ha disminuido la llamada “auto-regulación” de éstos[5], sin embargo ha dejado —a nuestro criterio— un amplio ámbito para que, con debido contralor estatal, los Mercados regulen cuestiones operativas que son muy dinámicas por el desarrollo constante de los mercados financieros y la innovación que se da en los mercados de capitales a nivel local y global. En este sentido, la Resolución retoma la senda de referir a la reglamentación más dinámica de los Mercados cuestiones de detalle respecto de la operatoria del Hacedor de Mercado en el ámbito de cada Mercado.