Por Marcelo R. Tavarone
Bazán, Cambré & Orts

Recibimos la noticia del “Proyecto de Ley de Mercado de Capitales” (el “Proyecto”), que llega proponiéndose ambiciosos e interesantes objetivos. Más allá de los numerosos aspectos que abarca y de la interesante discusión que puede darse sobre el mismo, Abogados.com.ar nos ha invitado a formular este breve trabajo dando cuentas de su irrupción en el actual marco normativo.

El texto del Proyecto se encuentra ya disponible en, entre otros lugares, el sitio de internet de la Comisión Nacional de Valores (la “CNV”). Algunas de sus disposiciones reflejan cuestiones que ya en otras jurisdicciones han sido receptadas por la legislación bursátil y otras contienen novedades cuyo origen y gestación parecen tener un perfil más “localista”.

Seguramente la discusión legislativa y a nivel de los sectores especializados en la materia enriquecerá al Proyecto y ayudará a complementarlo. Mientras tanto, creemos beneficioso generar un debate (iniciado por el Proyecto mismo) y aprovechar la oportunidad para revisar diversas cuestiones de nuestro actual marco de los mercados de capitales. En tal sentido, el Proyecto ha sido audaz y renovador en muchos aspectos.

La finalidad de este trabajo consiste en mencionar algunos de sus aspectos más salientes.

1. El Objeto.

El Proyecto se inicia enunciando su objeto y estableciendo ciertos principios fundamentales que deben guiar su interpretación, así como de las normas complementarias y reglamentarias. Entre ellos destaca la participación en el mercado de capitales de los pequeños inversores, asociaciones y otros sujetos que allí se mencionan, promoviendo el desarrollo nacional y su canalización para el desarrollo productivo. El Proyecto sienta las bases para una adecuada articulación con el régimen vigente en materia de defensa del consumidor y se propone mejorar las oportunidades de acceso al mercado de capitales por parte de las pequeñas y medianas empresas.

No podemos sino celebrar los objetivos que se ha autoimpuesto el Proyecto. Ciertamente, muchos de ellos ya están presentes en las decisiones y regulaciones que dicta en la actualidad la Comisión Nacional de Valores (la “CNV”), pero seguramente su reconocimiento a nivel legislativo les otorgará mayor fuerza y proyección. Por otro lado, resulta destacable la incorporación de diversas figuras vigentes en el Decreto de Transparencia en la Oferta Pública (677/2001).

Continuando con los objetivos del Proyecto, nos encontramos también con la “creación de un mercado de capitales federalmente integrado”. Es otro de los puntos en los que, creemos, el Proyecto (al menos en la letra, por ahora) puede llegar a ser verdaderamente innovador.

En efecto, el art. 23 prevé la delegación de ciertas facultades en “sedes regionales” de la CNV, para que actúen en el marco de determinados ámbitos geográficos. Creemos que este es un paso muy importante para facilitar el acceso a los mercados de capitales para compañías e inversores del interior de nuestro país, muchas de las cuales hoy se ven alejadas de ello por las dificultades y costos que implica la centralización (como en tantas otras materias…) en la Ciudad de Buenos Aires.

En efecto, a menudo resulta sorprendente que numerosas empresas que contribuyen en la generación de riqueza para nuestro país perciban como una hipótesis demasiado lejana (cuando no “delirante”) recurrir al régimen de oferta pública para financiarse. Deseamos que el Proyecto sea exitoso en este punto y que, realmente, contribuya a una “federalización” de los mercados de capitales.

En lo que hace a la proyectada simplificación de las condiciones de negociación para los usuarios, creemos que es un punto íntimamente vinculado con los anteriores y su verdadera consecución contribuirá al crecimiento y mayor llegada del mercado local de capitales, no sólo para las grandes compañías y el sector público, sino también para las pequeñas y medianas empresas.

Sin duda, un mayor grado de apertura del mercado de capitales brindará alternativas a los canales usuales de financiamiento actualmente disponibles para esas empresas, diversificando sus oportunidades y, razonablemente, reduciendo los costos de acceso al crédito.

2. Levantamiento del secreto.

El art. 27 del Proyecto contempla el levantamiento del secreto bursátil, bancario y de seguros. Si bien es cierto que el contexto global y local actuales plantean nuevos desafíos en materia de lucha contra el terrorismo y el lavado de dinero, que obligan a extremar los recaudos para proteger el estado de derecho, la norma en cuestión plantea algunas dudas.

En efecto, creemos que la gravedad del tema y el alcance de sus consecuencias requeriría un mayor grado de discusión y desarrollo, dado que su indebida implementación podría atentar contra los objetivos de la propia norma. Así, pues, la liberación del secreto debería estar sujeto a mayores recaudos por parte del legislador. De hecho, en la actualidad puede lograrse su levantamiento mediante intervención del Poder Judicial, brindando así garantías suficientes y adecuadas, tanto para el particular involucrado como para la Administración.

3. Mercados y Agentes. Márgenes de Garantía.

Junto con la limitación de la autorregulación, que -por otra parte- parece responder a una tendencia a nivel global, el Título II del Proyecto parece dispuesto a promover la llegada de nuevos participantes como agentes del mercado, esto último mediante la expresa eliminación del requisito de titularidad accionaria prevista en el art. 32 inc. a). Nos parece una novedad interesante en la cual el Proyecto merece que se le brinde una oportunidad para verlo funcionar en la práctica, en tanto y en cuanto se resguarde la calidad técnica y moral de quienes asuman tal condición, mediante el establecimiento de condiciones de admisibilidad adecuadas.

En lo que hace al art. 42 (incluido en el mismo Título II) sobre “márgenes de garantía” no nos ha parecido del todo prolijo contemplar una facultad del Banco Central de la República Argentina en el marco de una “Ley de Mercado de Capitales”. No entramos en el fondo de la cuestión ni debatimos la conveniencia o no de la facultad que se le otorga: simplemente no nos parece adecuado que el referido organismo (que cuenta con un marco normativo propio y específico) sea introducido en el Proyecto. De hecho, los abogados y jueces a menudo deben lidiar con un sistema legislativo complejo y enmarañado, con disposiciones distribuidas en demasiados marcos normativos específicos y no siempre bien coordinados.

Por otro lado, nos parece que sería ésta una brillante oportunidad de legislar en materia de márgenes de garantía y derivados, resolviendo las numerosas dudas que en esa particular área del derecho de los mercados de capitales (derivados) generan los arts. 130 y 153 de la Ley 24.522 en materia de compensación y otras cuestiones atinentes a la constitución de garantías sobre operaciones ya existentes. En tal sentido, creemos que el Proyecto podría estar desaprovechando esta oportunidad para darle mayor certeza y fortaleza al mercado local de derivados y a brindar mayores posibilidades que operar derivados con el exterior, eliminando algunas posibles incertezas legislativas que existen en la actualidad.

4. Calificadoras de Riesgo.

Otro aspecto verdaderamente innovador lo observamos en el art. 57 del Proyecto. En efecto, la posibilidad de que la CNV permita la inclusión dentro del registro de “Agentes de Calificación de Riesgo” a universidades públicas y privadas, no sin antes haber ya dejado abierto el espectro al disponer que podrá determinar “la clase de organizadores que podrán llevar a cabo esta actividad” ha sido realmente innovadora en todos los sentidos.

Por supuesto que ello dependerá de la redacción final que este artículo vaya a tener y, en su caso, de la reglamentación que implemente la CNV. De todos modos, resulta desde ya más que interesante prestar atención a como los nuevos “agentes de calificación” atenderán a este desafío y prestarán un servicio complejo y delicado. Sin intenciones adivinatorias, quizá podamos imaginarnos que las calificadoras “tradicionales” continuarán brindando su servicio especializado y, quizá, las nuevas calificadoras puedan concentrarse en áreas del mercado para las cuales posean aptitudes especiales y que, de otro modo, podrían ser de difícil ejecución para las actuales agencias de calificación de riesgo.

5. Un proyecto “omnicomprensivo”.

Sin dudas, el Proyecto ha sido elaborado con intenciones de cubrir cada “rincón” de la operatoria de los mercados capitales. Tal vez eso sea bueno. O tal vez podría ser aún mejor dejar librada a la reglamentación del organismo supervisor (la CNV) algunas cuestiones de “detalle fino”.

En efecto, la CNV posee alto grado de involucramiento diario en la materia y un conocimiento específico de las cuestiones allí planteadas, sumado a sus -desde ya- posibilidades de reacción más rápida para el dictado de normas, si la comparamos con el proceso de aprobación legislativa. Desde ese punto de vista, algunas de las cuestiones tratadas en el Proyecto podrían haber sido dejadas para el ámbito reglamentario dependiente de este organismo. Ello brindaría un mayor grado de adaptabilidad a los cambios futuros (a menudo imprevisibles y, siempre, muy rápidos) y posibilidades de brindar una respuesta rápida desde el punto de vista normativo.

Ciertamente, excede el alcance de este trabajo llevar a cabo un análisis pormenorizado de las disposiciones del Proyecto, por lo que debemos limitarnos a las cuestiones brevemente aquí analizadas. No obstante ello, creemos que merecen una especial mención las cuestiones de competencia que surgen del art. 143 y ss. En tal sentido, el Proyecto parece haberse inclinado por la competencia del Fuero Federal. Desconocemos el objeto de esta disposición, pero nos parece importante señalar que la actual competencia de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial (véase art. 14 de la Ley 17.811) resulta a todas luces adecuada por especialidad y experiencia de sus jueces, por lo que las razones del cambio en este punto resultan poco comprensibles.

6. Conclusión.

Toda discusión enriquece a quienes participan de ella y este Proyecto viene a generar un interesante debate en una materia desafortunadamente reservada a un grupo demasiado pequeño de actores y especialistas. Esperamos que el Proyecto logre extender el alcance e importancia del mercado de capitales, fomentando mayores niveles de apertura y nuevas oportunidades para el ahorro y la inversión. Desde ese punto de vista, creemos que el tratamiento y discusión que se le brinde en el Congreso Nacional será una interesante oportunidad de ir viendo en la práctica la ejecución de de los objetivos prácticos perseguidos por sus autores.

Damos pues la bienvenida al Proyecto y esperaremos a ver su evolución, tanto en la etapa de debate legislativo como en su posterior implementación reglamentaria y puesta en práctica.