Las nuevas normas cambiarias con vigencia a partir del 1 de septiembre de 2019[1], introdujeron restricciones en materia de endeudamientos financieros en moneda extranjera que, a pesar de las correcciones y flexibilizaciones emitidas desde entonces, presentan inconsistencias y limitaciones que, entre otras cuestiones, hacen poco atractivos los endeudamientos garantizados con flujo de fondos del exterior y desvirtúan la estructura de pagosa través de sistemas de depósito colectivo.

Endeudamientos financieros externos

En materia de endeudamientos externos[2], se establecieron limitaciones dependiendo si los fondos fueron desembolsados antes o después del 1 de septiembre de 2019.

Para los endeudamientos desembolsados con anterioridad a dicha fecha, se estableció, como regla, la restricción para precancelar capital e intereses con más de 3 días hábiles de anticipación[3], así como la obligación de informar la deuda en la última presentación vencida del relevamiento de activos y pasivos externos[4].

Para los endeudamientos desembolsados con posterioridad al 1 de septiembre de 2019, además de las limitaciones mencionadas arriba, se estableció la obligación de ingresar y liquidar los fondos en el mercado de cambios como condición para que pueda accederse al mercado de cambios a efectos de su cancelación. Se exime de dicha obligación a los endeudamientos que no generen desembolsos por ser refinanciaciones de deudas financieras externas que hubieran tenido acceso, en la medida que las refinanciación no anticipe el vencimiento de la deuda original ni incremente el primer pago a ser efectuado. Asimismo, se autorizó la posibilidad de no liquidar los fondos (sí ingresarlos) cuando se depositan en una cuenta bancaria local y se aplican simultáneamente a operaciones por las cuales se permite el acceso al mercado de cambios.

Aunque la normativa, en una solución correcta, autorizó el acceso al mercado de cambios a los fiduciarios de fideicomisos de garantía constituidos en el país[5], no regula adecuadamente la situación de los endeudamientos garantizados con flujos de fondos. En efecto,a pesar de que se autorizó el acceso al mercado de cambios para fondear cuentas de garantía, las limitaciones a las que se sujeta tal acceso virtualmente desnaturalizan su uso: (i) los fondos deben ser depositados en cuentas bancarias locales; (ii) los fondos acumulados no pueden superar la próxima cuota de servicios; y (iii) la posibilidad de acceso al mercado de cambios con antelación a cada vencimiento no puede ser anterior al quinto día hábil y no puede superar, en forma diaria, el 20% de dicho monto.

Como se desprende de lo expuesto, la posibilidad de fondear cuentas de garantías luce poco atractiva dado que los fondos no quedan exentos del “riesgo argentino” y el aforo que se prevé resulta insuficiente para las prácticas de mercado. Así, dada la imposibilidad de acceder al mercado de cambios, los deudores argentinos quedan expuestos al descalce ante toda devaluación del peso.

En sentido similar, la posibilidad de aplicar cobros de exportaciones de bienes a la cancelación de préstamos financieros (omitiendo ingresar y liquidar dichos fondos, con el consecuente ahorro de costos y fortaleza estructural) está solo autorizada respecto de contratos vigentes al 31 de agosto de 2019 cuyos términos y condiciones prevean dicha posibilidad. Por el contrario, esta afectación no resulta posible para contratos celebrados con posterioridad a dicha fecha. Adicionalmente, en una restricción mayor al régimen anterior, está vedada la posibilidad de aplicar cobros de exportaciones de servicios, incluso respecto de los contratos de préstamos anteriores al 31 de agosto de 2019.

Endeudamientos entre residentes

La normativa actual prohíbe el acceso al mercado de cambios para el pago de deudas en moneda extranjera entre residentes, hayan sido concertadas antes o después del 1 de septiembre de 2019, excepto para (i) las instrumentadas mediante “registros o escrituras públicos” al 30 de agosto de 2019,en cuyo caso, se autoriza el acceso al mercado de cambios al vencimiento; y (ii) las financiaciones en moneda extranjera otorgadas por entidades financieras locales, incluyendo los pagos por los consumos en moneda extranjera con tarjeta de crédito. Las emisiones de títulos de deuda tienen un tratamiento diferenciado que será tratado en el punto siguiente.

Atento a que la normativa no veda la contratación en moneda extranjera entre residentes, las partes pueden pactarla entrega de moneda extranjera como “condición esencial” del contrato y renunciar a la regla de cumplimiento por equivalente contenida en el artículo 765 del Código Civil y Comercial[6]. No obstante, la falta de acceso al mercado de cambios ciertamente dificulta (o encarece) su contratación (por ejemplo, si se requiere acudir al mercado de valores como mecanismo para obtener moneda extranjera[7]).

Respecto de las financiaciones en moneda extranjera otorgada a residentes por entidades financieras locales, deberán ser liquidadas en el mercado de cambios al momento de su desembolso y se otorga acceso al mercado local de cambios para su cancelación.

La situación particular de los valores negociables emitidos localmente

Las normas del BCRA no contemplan los requisitos para que un valor negociable se considere deuda externa o deuda local por lo que su calificación podría quedar reducidaa la residencia del tenedor de la deuda. Durante el régimen vigente hasta 2015, se consideraban “bonos externos” aquellos que, sujetos a ley extranjera, fuesen emitidos, ofrecidos y suscriptos en su “mayor parte”, integrados totalmente y pagaderos en el exterior[8]. Por su parte, se consideraban “bonos locales” aquellos que no cumplían con la totalidad de los requisitos mencionados.

Los valores negociables locales emitidos en forma públicacon anterioridad al 1 de septiembre de 2019 (que se considera cuenta con “registro público”) tienen acceso al mercado de cambios, quedando sujetos a la restricción de no poder precancelarse capital e interés antes del vencimiento, salvo con 5 días hábiles de anticipación para determinados supuestos[9].

Por su parte, los valores negociables emitidos con posterioridad al 1 de septiembre de 2019 carecen de acceso al mercado de cambios, excepto que sean suscriptas en moneda extranjera y la totalidad de los fondos obtenidos liquidados en el mercado de cambios.

Una complejidad operativa que todavía no tuvo una corrección normativa se da en el caso de las emisiones de deuda local pagaderas a través de Caja de Valores a agentes depositantes que fueran centrales de depósito colectivo del exterior. En efecto, aunque estas emisiones tengan acceso al mercado de cambios, Caja de Valores (como agente de depósito colectivo) está impedidade girar las divisas resultantes de los pagos a favor de centrales de depósito colectivo del exterior por cuanto está impedida de efectuar “canjes”, como también lo están lasentidades financieras.

A pesar de que inicialmente el BCRA pareció permitir tales canjes (por cuanto reguló que están permitidos cuando “de instrumentarse como operaciones individuales pasando por pesos” puedan realizarse sin la conformidad previa del BCRA[10]), a través de una norma posterior, aclaró que la restricción de efectuar canjes no resultaba de aplicación a las centrales locales de depósito colectivo por los fondos percibidos en moneda extranjera por los servicios de títulos del Tesoro Nacional[11]. Ello así, a través de la interpretación en sentido contrario de esta aclaración, actualmente se considera vedado el giro de divisas a través de Caja de Valores respecto devalores negociables locales emitidos por sujetos privados o estados provinciales o municipales.

Conclusiones

Aunque toma numerosos elementos del régimen vigente hasta 2015, el régimen de control de cambios establecido a partir del 1 de septiembre resulta insuficiente para dar respuesta a las necesidades que resultan de endeudamientos financieros existentes y que puedan tomarse en el mediano plazo. En particular, el régimen se presenta como excesivamente rígido frente a necesidades de estructuración financiera no vinculada con exportaciones, al no permitir utilizar flujos de cobranzas en divisas ni permitir calzar dichas cobranzas con necesidades de fondos futuras.

Por otra parte, y sin perjuicio de las bondades o no de estas herramientas, es probable que una nueva Administración restablezca restricciones que no están vigentes para controlar el ingreso de capitales especulativos, incluyendo el plazo mínimo de permanencia[12] y los depósitos obligatorios (el “encaje”)[13], tanto para los endeudamientos financieros como para otros flujos cambiarios. También es probable que regule con mayor alcance las condiciones para que los endeudamientos disponibles a exportadores califiquen como tales.

En todo caso, confiamos que la regulación actual -como cualquier regulación que se emita en el futuro- se aplique en un marco de seguridad jurídica, propio de un Estado de Derecho.