I. Mientras nos encontrábamos intercambiando ideas sobre los contratos derivados y su regulación por la ley 27.440 (B.O. del 11/5/2018) tomamos conocimiento de la implosión del Fondo Archegos Capital Management el 26/3/2021 el que -según las noticias coincidentes- incumplió los requerimientos (margin calls) que le efectuaron diversos bancos de inversión, entre los cuales se encuentran Credit Suisse, Nomura Holdings, Goldman Sachs y Morgan Stanley.

Al parecer, Archegos (que funcionaba como Family Office de Billy Hwang), utilizó un instrumento financiero conocido como permutas de rentabilidad total (Total Return Swaps) y así, a cambio de una tarifa o fee, apostaba por la evolución de una acción y ganaba exposición sin invertir el precio completo, creando un apalancamiento de hasta 5 veces el monto de su inversión. Tal “apuesta” estaba concentrada en acciones de Viacom (Video & Audio Communications); uno de los mayores grupos de medios y contenidos del mundo.

Las noticias señalan que Viacom en su batalla por pelear la guerra del streaming planteada por Netflix, Amazon Prime Video y Apple TV, ha visto evaporarse 30.000 millones de dólares de su valoración bursátil en apenas 4 días…

El Family Office del señor Hwang – que como tal está sujeto a menos controles que las entidades financieras1- no pudo cumplir con el requerimiento y las entidades que habían financiado su apalancamiento salieron a vender sus posiciones en bloque. Ese block sale de las primeras entidades alertó en segundos el mercado que así produjo el derrumbe de las acciones de Viacom y el colapso de Archegos. Las noticias iniciales señalan una pérdida de las entidades (Credit Suisse y Nomura Holdings) del orden de los 4.200 millones de dólares.

El fenómeno muestra -una vez más- el vínculo eufórico que existe entre el capital financiero y la tecnología digital y las consecuencias que se producen a velocidades sorprendentes.2

II. Impactados por este acontecimiento nos interesa destacar la apasionante carrera que se da entre las operaciones financieras de alta sofisticación y la regulación jurídica que las anticipa (a) (b) las sucede con finalidad regulatoria cuando aquellas se desmadran y producen cataclismos financieros, (c) las acompaña y finalmente (d) las tutela o propicia.

a) Francesco Galgano ya señaló con elocuencia esa capacidad de simultaneidad e incluso anticipatoria cuando afirmó en “La Globalización en el espejo del Derecho”:

“que estas regulaciones muestran la creatividad de las nuevas figuras jurídicas y su veloz adaptación a las exigencias variables del tráfico. Antes los contratos servían solo para hacer circular las cosas; hoy sirven también para hacerlas, para crear productos financieros. La antigua alquimia no pudo lograr el objetivo de producir oro de la nada, esta alquimia jurídica lo logra. Solo una extraordinaria fantasía jurídica pudo concebir la securitización o titulización que tiene la virtud de convertir en dinero fresco la esperanza de riqueza futura”.

b) Otras veces el legislador corre detrás del fenómeno producido por operaciones financieras (vgr.: crisis del 2008) y trata de evitar las consecuencias perjudiciales de una reproducción futura. Ejemplo de ello es la ley “Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”, sancionada en EE.UU el 21 de julio de 2010, que tiene por objetivos promover la estabilidad financiera de los Estados Unidos a través de una mayor responsabilidad y transparencia en el sistema financiero, eliminar los problemas derivados de entidades demasiado grandes para quebrar, proteger a los contribuyentes americanos de los costes de rescate de las entidades financieras, y proteger a los consumidores de las prácticas abusivas.

La ley introduce la “Volcker Rule” (así llamada en homenaje al ex Presidente de la Reserva Federal) a través de la cual se limita a las entidades bancarias a no poseer más del 3 % de la participación total de un fondo de cobertura o fondos de capital privado. La reforma más importante es la asimilación del Mercado OTC de Swaps a un Mercado estandarizado de futuros. Así, la ley establece que los swaps, incluidos los CDS (Credit Default Swaps) deben ser compensados a través de cámaras compensadoras, a la manera de Futures. (Conf. Nantillo Ignacio, “Registo de operaciones de derivados -CDS- en Argentina y Latinoamérica a través de los Bancos Centrales”).

El 17 de diciembre de 2009, el Comité de Basilea en Supervisión bancaria del Banco de Basilea (BIS) publicó el documento “Strengthening the Resilience of the Banking Sector”, que propone modificaciones en la regulación bancaria como respuesta a la crisis internacional de 2008-2010. Entre las medidas propuestas se introdujo una ratio de apalancamiento o leverage ratio del 3 % similar al fijado en la Dodd Frank Act.

c) En otros casos el legislador, o la normativa emanada de asociaciones reconocidas, regula la actividad en tiempo presente creando modelos para facilitar estas complejas operaciones financieras.

El modelo más extendido es el elaborado por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados norteamericana (la International Swaps and Derivatives Association- ISDA) que desarrolló el ISDA Master Agreement, acuerdo marco normalizado que se utiliza en forma habitual en operaciones financieras con instrumentos derivados en mercados internacionales y que son receptados o copiados en todas las legislaciones (Jorge Vázquez Orgaz, “Acuerdos marcos de operaciones financieras: el ISDA Master agreement”).

Al ISDA Master Agreement se suelen incorporar anexos de condiciones particulares, confirmaciones escritas de cada una de las transacciones que, en general, se conciertan por teléfono, así como todo un conjunto de normas y principios contenidos en las Definiciones de ISDA (ISDA Definitions).

El carácter estable de su redacción hace que resulte más sencillo identificar qué aspectos concretos necesitan ser adaptados a las necesidades de las partes que conciertan este tipo de operaciones financieras, de modo que se simplifica el proceso de negociación.

Además, resulta que frente al carácter atípico generalizado de las operaciones “OTC” (Over the Counter”), se consigue con los acuerdos normalizados que queden sujetas a un marco contractual de indudable eficacia normativa, susceptible de ser revisado y controlado en sede judicial.

Respecto de ello, es preciso destacar que algunos ordenamientos jurídicos pueden no reconocer el carácter irrevocable de las compensaciones amparadas por las cláusulas de “netting”.

Mediante el netting, las operaciones financieras compensadas quedan ajenas a los procesos de quiebra que puedan afectar al cliente del Banco o al propio Banco. (Jorge Vázquez”, artículo citado en “Empresa y Gestión”).

d) Nuestro derecho positivo regula los contratos de Derivados en el Título VIII de la Ley 27.440 que reza: “Regulaciones de Contratos Derivados”.

Su artículo 188 dice: “Definiciones. A los fines de este título y de la ley 26.831 y sus modificaciones se entenderá por: Derivados o instrumentos financieros derivados a los contratos sujetos a la ley y jurisdicción argentina o extranjera y celebrados bajo acuerdos marcos, individuales y/o bajo los términos y condiciones establecidos por el mercado en el que se concierten; en los cuales sus términos y condiciones, incluyendo precio, cantidad, garantías y plazo, derivan o dependen de un activo o producto subyacente, los que pueden consistir, a modo enunciativo, en:

• activos financieros, tasas de interés o índices financieros,

   

• valores negociables y/

   

• activos no financieros (incluyendo a modo enunciativo cereales, minerales, alimentos, inmobiliarios); que se pueden celebrar y/o negociar en mercados autorizados por la Comisión Nacional de Valores o fuera de los mismos; y que incluyen, a modo enunciativo,

   

i) los contratos a término, (denominados en idioma inglés 'forwards'),

ii) los contratos de futuros (denominados en idioma inglés 'futures'),

iii) los contratos de opciones (denominados en idioma inglés 'options'),

iv) los contratos de intercambios (denominados en idioma inglés 'swaps') y v) los derivados de crédito (incluyendo los denominados en idioma inglés 'credit default swaps'), y/o una combinación de todos o alguno de ellos”.

Y en el Art. 190 recepta la posibilidad de la compensación de los créditos existentes a la fecha de la quiebra o con posterioridad a ella, y lo prevé con claridad:

“No aplicación de la Ley de Concursos y Quiebras. Cuando en alguno de los derivados y pases enumerados en el artículo 189 de la presente ley una de las contrapartes se encontrare sujeta a cualquiera de los procedimientos regidos por la ley 24.522 de Concursos y Quiebras y sus modificaciones y la ley 20.091 de Ley de Entidades de Seguros se dispone expresamente que no serán de aplicación las siguientes disposiciones:

a) Los artículos 20, 130, 143, 144, 145 y 153 de la ley 24.522 de Concursos y Quiebras y sus modificaciones y los artículos 50, 51 y 52 de la ley 20.091 de Ley de Entidades de Seguros con respecto al derecho de la parte no concursada o fallida y de la parte contratante de una entidad de seguros sujeta a un proceso de liquidación judicial a resolver anticipadamente los Derivados y Pases, a efectuar compensaciones de todos los créditos y débitos acordados contractualmente, a determinar un saldo neto y a ejecutar los Márgenes y Garantías correspondientes;

b) El artículo 118, apartado 2) de la ley 24.522 de Concursos y Quiebras y sus modificaciones, respecto de la eficacia de los pagos anticipados de deudas bajo Derivados y Pases cuyo vencimiento, según los reglamentos de los mercados y/o los acuerdos marco y/o contratos individuales debía producirse en el día de la quiebra o con posterioridad;

c) El artículo 118, apartado 3) de la ley 24.522 de Concursos y Quiebras y sus modificaciones, respecto de la eficacia y ejecución de márgenes y garantías constituidas con posteridad a la celebración de los Derivados y Pases en la medida que la obligación de constituir tales márgenes y garantías haya sido acordada antes o en oportunidad de la celebración de los acuerdos marco o contratos respectivos; y

d) El artículo 930, inciso f), del Código Civil y Comercial de la Nación, respecto del derecho de efectuar compensaciones”.

La no aplicación de los citados artículos y la correlativa autorización a compensar créditos derivados de las operaciones con derivados, revela la voluntad del legislador de no someter dichos créditos a la disciplina colectiva del juicio universal. Queda así contradicha la regla de la interdicción del ejercicio de acciones individuales o utilizando la elocuente expresión de la doctrina alemana, cabe referirse a un “agujeramiento del principio de igualdad de trato de los acreedores”. Se da a estos acreedores un trato preferencial premiando eventuales comportamientos “sobreinversores” del deudor, que en otros casos se miran con disfavor y dan origen a acciones tendientes a su revocación cuando son ejecutados dentro del período de retroacción.

No desconocemos la postura de quienes sostienen que el principio de paridad agota la eficacia de las garantías, y la de quienes sostienen que alterar el valor contratado por determinados acreedores para transferirlos a otros, a los que se considera necesitados de protección, se traduce en una expropiación de valor, pero, no obstante, nos parece que frente a los casos que referimos en este comentario, es demasiado premio cerrar totalmente la indagación del pasado

Y no se argumente con el hecho de que los acreedores beneficiados por la compensación merecen ese tratamiento preferencial por el beneficio que le reporta a la empresa su financiamiento, por cuanto con ese mismo argumento debería distinguirse también a sus acreedores/proveedores que la sostienen sistemáticamente.

La doctrina concursal especializada, viene advirtiendo desde hace tiempo que el derecho concursal está en crisis. El principio de la par condicio creditorum en su hora inmutable, hoy, ante la aparición en escena de la figura del acreedor involuntario, abrió caminos. El problema es que sus excepciones parecen más bien vincularse con situaciones donde las discusiones giran en torno a la tutela de la dignidad humana. Fallos como “Institutos Antártida” y “González”, son ejemplos de ello.

No hablaremos de inconstitucionalidad, pero confesamos que dotar de preferencia a ciertos instrumentos financieros que parecen tener algún componente de especulación o de riesgo, aún so pretexto de ser mecanismos de financiación, llama a la reflexión.

III. La jurisprudencia ya tuvo oportunidad de pronunciarse sobre la naturaleza jurídica de estos instrumentos:

• CNCom. Sala B, Agosto 13-2019 en autos “Agrícultores Federados Argentinos SCL c/ Akto SRL s/ordinario”, en ED diario del 6/09/2019;

   

• CNCom. Sala A, en autos “Johnson & Johnson de Argentina SACI c/ Citibank NA Sucursal Buenos Aires, del 6/02/2007.

   

La doctrina también abordó son solvencia y profundidad su análisis:

• “Los contratos derivados y su instrumentación jurídica”, por Sebastián Luegmayer, en La Ley diario del 31/10/2003;

   

• “Los derivados como instrumento de protección contra los riesgos de variación de precios de mercado”, por Paulo Alberto Colombo Arnoldi y Ana Carolina Devito Dearo, en ED 9/10/2008

   

• “Contratos y Operaciones que pueden celebrarse en el mercado de capitales”, Jorge F. Fushimi, publicado en Doctrina Societaria y Concursal ERREPAR, Boletín XXXII, marzo 2020.

   

• “Mercados de Futuros en Argentina”, Martín Octavio Arenas

   

• “La Regla Par Conditio Creditorum: Mito o realidad del Derecho Concursal..?”, Gonzalo Ruz Lártiga, en la Revista chilena de Derecho Privado, no.32, julio 2019, versión on line

   

• “La igualdad en el tratamiento de los acreedores en el concurso”, Teresita Rodríguez Mascardi

   

IV. Queremos concluir estas breves reflexiones con una cita de John Maynard Keynes (1883/1946):

“Pienso que modificando el capitalismo sabiamente, puede volverse más eficiente que todos los sistemas alternativos hasta el momento, pero este sistema es en muchos aspectos extremadamente criticable”.

Nos preguntamos qué diría Keynes si fuera espectador de estos comportamientos novedosos difíciles de disciplinar de los que emergen consecuencias de carácter general que atañen a vastos sectores de la población mundial que no tiene poder alguno de decisión sobre ellos.

Seguramente le hubiera parecido ciencia ficción enterarse que con un “tweet” un multimillonario (Elon Musk) puede deprimir o hacer volar la cotización de una acción bursátil, o que la voluntad concertada a través de plataformas como WallStreetBets, en la que más de 6 millones de usuarios anuncian y explican sus inversiones puede catapultar en instantes la acción de una compañía como GameStop, o que por error una cripto moneda como Bitcoin Gold (BTG) cuyas siglas fueron confundidas con las del Banco Brasilero BTG Pactual, tuvo un incremento extraordinario en su cotización del 200 % en una semana.

Se nos dirá con brillantez argumental que son las reglas de juego; que se trata de convivir con nuevos paradigmas; que sin especuladores el sistema no tendría liquidez; que a pesar de la importante pérdida de los bancos en el caso “Archegos”, el sistema no se alteró significativamente; que la necesidad de admitir las compensaciones en las quiebras -rompiendo el principio basal de la paridad de los acreedores- es un daño colateral necesario para incentivar las operaciones, y que aumentando el control delos Family Office no se van a repetir episodios como los del señor Hwan.

Sin embargo, tales argumentos, no alcanzan a disimular la existencia de un escenario financiero que con llamativa frecuencia se hace ingobernable y es siempre inexplicable para el común de la gente.