La semana pasada comentamos el suplemento de prospecto que propuso la Argentina para el canje 2020 en atención especial a la interacción de las cláusulas de acción colectiva (CACs) bajo ese documento. En dicho artículo mencionamos que Argentina, en cierta forma, había aprendido de los errores del pasado, al menos desde la perspectiva técnica legal y contractual.

En el año 2001, Argentina entró en default en 152 series de bonos bajo 8 leyes aplicables distintas. La propuesta de reestructuración implicó una quita del 75%.Se trató de una reestructuración sumamente compleja. Aun así, Argentina obtuvo un 76% de adherencia en la primera reestructuración, para finalmente conseguir un 93% en el año 2010. La conclusión a la que arribamos es simple. La existencia de una cláusula CAC dentro de los prospectos de emisión de deuda hubiera permitido que Argentina logre reestructurar la totalidad de su deuda en alguna de las dos reestructuraciones realizadas. De esta forma hubiéramos evitado lo que después fueron litigios costosos en Nueva York cuyo desenlace final fue un acuerdo de pago por sumas relevantes.[1]

En virtud de ello, las CACs tomaron suma relevancia en el marco de las reestructuraciones de deuda. El desarrollo de las CACs ha sido muy importante a los efectos de reestructurar deuda soberana siendo uno de los instrumentos más utilizados para este propósito. Lo que nos preguntamos ahora es cuál será el impacto de la cláusula de re-designación sobre el avance que se hizo hasta la fecha en materia de CACs.

Como comentamos en artículo anterior, al entregar una orden de canje, los tenedores también estarán dando su consentimiento para que Argentina, a su exclusiva discreción, pueda re-designar en cualquier momento las series del universo de bonos elegibles sujetos al canje, al excluir una o más series. En virtud de ello, el plan sería utilizar la CAC, pero si mediante dicho mecanismo no se consiguen las mayorías necesarias, utilizar la cláusula de re-designación modificando la restructuración.[2]

En otras palabras, si Argentina re-designa cualquier serie de bonos elegibles afectada, la serie re-designada será considerada a los efectos del cómputo de votos agregados y se requerirá el consentimiento de tenedores de no menos del 75% de monto total de capital de la serie excluida para pasar una modificación en dicha serie.

La cláusula de re-designación actúa como una especie "exit consent" (consentimiento de salida sería la traducción literal). Estás cláusulas permiten modificar ciertos aspectos de los bonos antes de ser canjeados y son utilizadas para "incentivar" a los demás acreedores a aceptar el canje.[3] En líneas generales, las CACs son utilizadas para modificar las principales cláusulas de los bonos que requieren mayorías especiales (reserve matters), tales como tasas de interés y fechas de pago, mientras que las "exit consent" sirven para modificar otras cláusulas que no son considerados como fundamentales, pero que pueden tornar a los bonos más riesgosos, sin tener que recurrir a las mayorías especiales de las CACs. Para aprobar estas modificaciones basta el 50% de los votos afirmativos.

Por ejemplo, el prospecto de emisión de los bonos 2016 establece que: "The holders of a series of the Bonds may generally approve any proposal by the Republic to modify or take action with respect to the Indenture or the terms of such Bonds with the affirmative vote (if approved at a meeting of the holders) or consent (if approved by written action) of holders of more than 50% of the outstanding principal amount of the Bonds of that series.

However, holders of any series of debt securities issued under the Indenture (including the Bonds) may approve, by vote or consent through one of three modification methods, any modification, amendment, supplement or waiver proposed by the Republic that would do any of the following (such subjects referred to as “reserve matters”) with respect to such series of debt securities…" [4]

Cuando se refiere a "one of three methods" se refiere al mecanismo de CACs bajo el prospecto de emisión 2016 que permite a Argentina proponer cambios a las condiciones que requieren mayorías especiales y que los mismos sean aprobados a discreción de Argentina por: (i) 75% del total de votos dentro de la serie afectada, es decir serie por serie, (ii) 75% del total agregado de todas las series afectadas por el cambio; o (iii) 66 2/3% del total de las series afectadas y el 50%+1 dentro de cada serie. Esta última opción fue la elegida para la votación del canje 2020.[5]

En otras palabras, los acreedores minoritarios, luego de la finalización de la reestructuración, se quedan en su poder con los bonos viejos ya que no entraron en el canje, pero cuyos términos y condiciones fueron modificados desfavorablemente.

Es interesante el planteo que hacen Gabriel Matarasso y Pablo j. Gayol en su reciente artículo en cuanto plantean que: "Holders that are forced to exchange their Eligible Bonds for New Bonds as result of a re-designation of their class may attempt to challenge the provision".

A primera vista, las cláusulas "exit consent" podrían considerarse abusivas dado que su principal objetivo es poner en una peor posición a la minoría de acreedores que se opone a la reestructuración. Mediante estas cláusulas, en cierta forma los acreedores mayoritarios ayudan al deudor a reestructurar la deuda forzando ciertos cambios a los minoritarios, sin ningún beneficio directo para ellos. Sin embargo, diversos tribunales de Nueva York - jurisdicción en la cual este tipo de cláusulas son utilizadas - avalaron el uso de las mismas en el pasado.[6] De todas formas, habiendo conocido en experiencia propia el poder discrecional que tienen los tribunales de Nueva York para emplear equitable relief measures - remedios de equidad - el uso de este tipo de cláusulas siempre requerirá prudencia por parte del deudor de modo de evitar usos abusivos de esta herramienta.

Si bien la cláusula de re-designación no modifica los términos de los bonos elegibles per se, si permite modificar el universo de bonos a ser considerado para la aprobación del canje (reduciéndolo),tornándose efectiva al participar del canje; por este motivo sostenemos que es una "especie" de exit consent.

De esta forma, en el año 2000, Ecuador utilizó exit consents para modificar ciertos aspectos de los bonos a ser canjeados que no eran relativos a la cláusula de pago, como la cláusula de cross-default y la cláusula que prohibía a Ecuador contraer nuevas deudas garantizadas (negative pledge). La particularidad de la propuesta de Ecuador es que esta cláusula fue forzada a los acreedores al realizar el canje, es decir, solamente por participar en el canje los acreedores automáticamente consentían a estos cambios.[7]

Uruguay utilizó esta técnica nuevamente en la reestructuración del 2003, pero esta vez, no fue una imposición. Al aceptar el canje, los acreedores podían optar o no por modificar los bonos a ser canjeados además de aceptar o rechazar los nuevos términos comerciales del canje.[8]

En la actualidad, Argentina está utilizando una técnica similar. Por el mero hecho de participar y presentar una orden de canje, los tenedores - forzosamente ya que no hay opción - consienten a que Argentina pueda re-designar ciertas series de bonos, excluyendo dichas series a su sola discreción del universo de bonos elegibles para el canje. El objetivo es claro: otorgar mayor flexibilidad al deudor para conducir una reestructuración de deuda exitosa.

No podemos dejar de preguntarnos si esto es un acierto o un error. Por un lado, esta cláusula permitiría que, en el caso de que alguna de las series no alcance las mayorías internas requeridas, dicha serie pueda ser excluida evitando que perjudique la votación agregada de las demás series y ponga en peligro toda la reestructuración[9] dada la estructura de consentimientos agregados (comentada en nuestro artículo anterior).

En este contexto, la cláusula podría convertirse en un instrumento clave para prevenir que ciertos grupos de acreedores, cuya estrategia es exclusivamente la adquisición de deuda en default o emitida por deudores en dificultades financieras, puedan "bloquear" toda la reestructuración.

Por otro lado, no podemos dejar de mencionar que ciertos grupos de acreedores ya se manifestaron en contra de la propuesta. Por ello nos preguntamos, ¿si se re-designa una o más series, volveríamos a la misma instancia que en año 2005? ¿Qué va a pasar con las series re-designadas, es decir, los holdouts?

Resulta claro que, por aplicación de la cláusula RUFO (comentada en el artículo anterior), Argentina no podría ofrecerles mejores condiciones a las series excluidas, ya que al hacerlo debería también hacerla extensible a los tenedores que ingresaron al canje. La única forma de modificar las series excluidas sería conseguir el 75% de adherencia en cada serie excluida o proponer una modificación posterior a la finalización del canje que sea uniformemente aplicable a los nuevos y viejos bonos. En este último escenario, Argentina necesitará el consentimiento agregado del 75% de los nuevos bonos entregados en este canje y de aquellos bonos que no entraron al canje.

En cualquier caso, la cláusula de re-designación no extingue el peligro de que un grupo de acreedores se oponga al canje e intenté iniciar un litigio para exigir el pago total de la deuda de dicha serie. Como vimos en el pasado, esto podría poner en peligro toda la reestructuración, por ejemplo, intentando medidas que impidan a la Argentina realizar pagos a los acreedores que si entraron al canje y también va a dificultar la obtención de nuevos créditos.

¿Cuál será la solución de fondo en dicho caso? Está claro que la aplicación de dicha cláusula pondría ciertos bonos en default y otros como "reestructurados". Dichos bonos en default seguramente terminarán poniendo en riesgo toda la reestructuración. Es necesario utilizar este tipo de cláusulas de manera criteriosa y evitando problemas futuros. Asimismo, tampoco se puede aplicar las cláusulas establecidas de manera abusiva. La ley, independientemente de la que sea aplicable, no ampara el ejercicio abusivo de los derechos. Cualquier ejercicio abusivo podría llevar a la Argentina a litigios largos y costos. Tenemos amplia experiencia en los mismos. Los resultados de dichos litigios fueron claramente perjudiciales para el país. Hay inclusive rumores de que ciertos acreedores ya se encuentran trabajando en potenciales reclamos judiciales relacionados al uso abusivos de las CACs incluidas en los bonos en cuestión.[10]

Esperamos que Argentina no aplique ni regrese a la misma lógica del pasado: la sanción de la famosa ley cerrojo. Recordamos que por la mencionada ley cerrojo, Argentina formalmente degradó en ranking de pago a los holdouts respecto de los acreedores que sí habían aceptado los términos de la reestructuración de deuda. Esta circunstancia tuvo como efecto final la violación de la cláusula pari passu por la degradación de privilegio sufrida por los acreedores que no habían ingresado a la reestructuración. Asimismo, la ley cerrojo prohibió al Poder Ejecutivo nacional reabrir el proceso de canje de deuda y/o efectuar cualquier tipo de transacción judicial, extrajudicial o privada, con aquellos acreedores que no aceptaron el canje del año 2005. Desde el punto de vista práctico y jurídico, la emisión de la ley cerrojo carecía de sentido ya que en la refinanciación se había incluido la analizada cláusula RUFO, la cual garantizaba que, si Argentina entraba a un nuevo proceso de canje con mejores condiciones, las mismas se aplicarían también a aquellos bonistas que aceptaron los canjes.

En conclusión, la emisión de dicha ley fue un grave error ya que:(i)creó inseguridad jurídica;(ii)aumentó los costos de acceso al crédito internacional (hasta prácticamente eliminar el acceso en sí mismo); y(iii)fue uno de los argumentos utilizados por la Corte de Nueva York para dictaminar que Argentina había formalmente subordinado los bonos de los acreedores que no ingresaron al canje frente a los bonos de los acreedores que aceptaron la reestructuración, violando, de este modo, la cláusula pari passu.