En Argentina, la emisión de obligaciones negociables ha sido uno de los instrumentos preferidos de financiación de las empresas. Desde la sanción de la Ley 23.576 de Obligaciones Negociables (la “LON”) hace más de 30 años, la emisión en moneda extranjera ha sido uno de los mecanismos de mayor utilización para acceder a los mercados internacionales y obtener financiamiento a plazos más largos y tasas más bajas. El año pasado, la Ley de Financiamiento Productivo N° 27.440 (la “LFP”) ha buscado modernizar el régimen de la LON.

No obstante, esa modernización se efectuó dentro de un contexto de libertad cambiaria que fue alterado radicalmente con el retorno a un régimen de control de cambios como el establecido por el Decreto de Necesidad y Urgencia N° 609/2019 y la Comunicación “A” 6770, conforme fuera modificada por las Comunicaciones “A” 6773, “A” 6776, “A” 6780 y concordantes (la “Normativa Cambiaria”) del Banco Central de la República Argentina (“BCRA”). A través de estas normas se establece un nuevo sistema de restricciones cambiarias que afecta también la situación de las obligaciones negociables en moneda extranjera.

El objeto de este artículo es explicar la situación actual de las obligaciones negociables en moneda extranjera, a la luz de la LON (modificada por la LFP) y de la Normativa Cambiaria.

Emisiones en moneda extranjera

La LFP permite la emisión de obligaciones negociables “denominadas en moneda extranjera, pudiendo suscribirse en moneda nacional, extranjera o en especie” y contempla que, en el caso de obligaciones negociables cuyas condiciones de emisión prevean que los “servicios de renta y amortización son pagaderos exclusivamente en moneda extranjera”, no será de aplicación el artículo 765 del Código Civil y Comercial (el “CCyC”)(art. 145, que reforma el art. 4 de la LON). Por consiguiente, se deben pagar en la misma moneda extranjera (sin que rija la facultad de desobligarse en moneda nacional del mencionado artículo del CCyC[1]).

Desde sus inicios, la LON buscó asegurar en su artículo 4 el respeto de la moneda pactada para que pudiera ser un instrumento útil en colocaciones internacionales. A nuestro criterio[2], hubiera sido conveniente mantener algunos párrafosdel artículo 4 de la LON (conforme fuera modificada por la Ley 23.962) que fueron suprimidos por la LFP, como aquellos que (i) permitían la libre salida y reingreso de obligaciones negociables, (ii) facultaban la creación por el emisor de un fondo en el exterior del país (sinkingfund) con divisas de exportaciones para atender los pagos bajo las obligaciones negociables, y (iii) contemplaban que, en los supuestos de control de cambios, el Banco Central de la República Argentina debía establecer los mecanismos para facilitar el cumplimiento de los servicios de renta y amortización de las obligaciones negociables denominadas y suscriptas en moneda extranjera, ya que eran disposiciones útiles en situaciones de restricciones cambiarias que han sido tan recurrentes en nuestro país[3]. Los párrafos eliminados han vuelto a cobrar, lamentablemente, actualidad como resultado del impacto de la Normativa Cambiaria.

Cabe recordar, además, que —en su momento— las normas de “pesificación”[4] respetaron las emisiones sujetas a ley extranjera. Ha sido muy común, en emisiones internacionales, sujetar la emisión a la ley extranjera a efectos de evitar la interferencia de normas imperativas (siempre que no sean de orden público internacional) en la modificación de las condiciones de emisión, a la par de sujetar los títulos a una ley conocida en el mercado internacional. A su vez, aspectos como la determinación del lugar de pago en el exterior de las obligaciones negociables incide en aspectos concursales y de derecho internacional privado[5], al tiempo que puede tener relevancia para las normas cambiarias.

La Normativa Cambiaria

La Normativa Cambiaria dictada a partir del 1° de septiembre de 2019 ha venido a complejizar sensiblemente los procesos de pago de servicios de intereses y capital de las obligaciones negociables emitidas en moneda extranjera. Tal es así, que aún hasta el día de la fecha, y luego de casi un mes desde la entrada en vigencia de la Comunicación 6770, existen marcados inconvenientes operativos para cumplir con los pagos de estos vencimientos (especialmente, de aquellos regidos por la legislación local).

En primer lugar, la Normativa Cambiaria ha incorporado ciertos requisitos que deberán cumplir los emisores de las obligaciones negociables para acceder al mercado de cambios, a fin de adquirir las divisas necesarias para realizar los pagos debidos bajo estos valores negociables. A efectos de determinar los requerimientos en cada caso, resultará necesario determinar si (a) el tenedor del instrumento representativo de las obligaciones negociables es un sujeto del exterior (v.g. obligaciones negociables cuyo certificado global se encuentra depositado en una central de depósitocolectivo del exterior, como DTC, Euroclear o Clearstream), o (b) el tenedor del instrumento representativo de las obligaciones negociables es un sujeto residente argentino (v.g. obligaciones negociables cuyo certificado global se encuentra depositado en Caja de Valores).

En el caso que el tenedor fuera un sujeto del exterior, la emisora podrá acceder al mercado de cambios dentro de los tres días hábiles anteriores al vencimiento del pago; mientras que deberá obtener la previa conformidad del BCRA para el caso que deseare adquirir las divisas con anticipación a esa fecha. Asimismo, deberá acreditar, ante la entidad financiera correspondiente, que (a) este pasivo financiero se encuentra informado en la última presentación vencida del Relevamiento de Activos y Pasivos Externos (el “Relevamiento”) realizada por la emisora; y (b) en caso que las obligaciones negociables hayan sido emitidas con posterioridad al 1° de septiembre de 2019, que los fondos provenientes de su colocación fueron ingresados y liquidados en el mercado local de cambios.

Por su parte, si el tenedor fuera un sujeto residente, la emisora podrá acceder al mercado de cambios en la fecha de vencimiento del servicio de deuda, sin necesidad de cumplir otros requisitos, pero siempre que se tratare de obligaciones negociables emitidas con anterioridad al 30 de agosto de 2019. En este sentido, debe destacarse que el BCRA ha entendido (si bien extraoficialmente) que las obligaciones negociables depositadas en Caja de Valores S.A. se encuentran instrumentadas mediante registro público, por lo no quedan alcanzadas por la prohibición de acceso al mercado de cambios para el pago de obligaciones en moneda extranjera entre residentes que establece la primera parte delaSección 9 de la Comunicación “A” 6770.

La distinción antes referida carece de sentido, no obstante, frente a la regla que establece que la emisora no podrá acceder al mercado de cambios para el pago de las obligaciones negociables con antelación a las oportunidades que expresamente habilita la Normativa Cambiaria (dentro de los tres días hábiles anteriores al vencimiento para los pagos al exterior, y en la misma fecha de vencimiento para los pagos locales). En efecto, cualquier adquisición de moneda extranjera con anterioridad a esas fechas, será considerada bajo el código de concepto “formación de activos en el exterior” o “constitución de activos externos” (atesoramiento), y deberá consecuentemente contar con la previa conformidad del BCRA[6], y ello será así ya fuere que el tenedor del título sea un sujeto del exterior o un sujeto residente argentino.

Vale destacar, asimismo, que los requisitos anteriormente descriptos resultan exigibles aun cuando el repago de las obligaciones negociables se realice a través de un fideicomiso constituido por la emisora para garantizarla atención de los servicios de capital e intereses de su obligación. Ello así, porque si bien la Normativa Cambiaria ha autorizado el acceso al mercado de cambios para estos patrimonios de afectación en cumplimiento de los pagos a cargo de la emisora[7], ha condicionado no obstante dicha autorización a la previa constatación de que la propia emisora hubiese tenido acceso para realizar el pago a su nombre, por cumplimentar las disposiciones normativas aplicables.

Complicaciones en el pago de obligaciones negociables a través de centrales de depósito colectivo

La Normativa Cambiaria descripta en el punto anterior, sin embargo, no solucionó una cuestión operativa de meridiana importancia: el giro de divisas de moneda extranjera desde la central local de depósito colectivo (Caja de Valores S.A.) hacia las centrales de depósito colectivo del exterior (v.g. DTC, Euroclear, Clearstream), para su acreditación a los inversores que ostentan una participación en las obligaciones negociables a través de esas entidades de contrapartida del exterior.

Como es sabido, es usual que en las obligaciones negociables emitidas por emisoras argentinas bajo ley nacional, los certificados globales representativos de estos instrumentos sean depositados en Caja de Valores S.A., quien llevará el registro de los beneficiarios Como consecuencia de ello, el procedimiento habitual para la realización de los pagos bajo esos valores negociables consiste en que la entidad emisora transfiera los fondos a Caja de Valores S.A., para que esta entidad, a su vez, distribuya esos fondos entre los diversos agentes depositantes, quienes luego lo acreditarán en las cuentas comitentes de cada uno de sus clientes que tengan una participación en el valore negociable correspondiente.

En efecto, es habitual encontrar en los prospectos y suplementos de prospecto de nuestros bonos locales, frases más o menos similares a la siguiente: “Los pagos de capital, intereses, montos adicionales y/u otros montos adeudadosen virtud de las Obligaciones Negociables serán efectuados a través de Caja deValores S.A. como depositaria de los certificados globales, mediante latransferencia de los importes correspondientes para su acreditación en las respectivas cuentas de los tenedores de Obligaciones Negociables con derechoal cobro al cierre del Día Hábil inmediato anterior a la fecha de pago correspondiente”.

Ahora bien: como es de imaginar, en aquellos casos en que los agentes depositantes fueren centrales de depósito colectivo del exterior, Caja de Valores S.A. debería girarles los fondos que correspondan a sus clientes, para que estas entidades realicen las acreditaciones respectivas fuera de la República Argentina.

Sin embargo, lejos de facilitar esta transferencia de fondos, la Normativa Cambiaria (y más específicamente, la Sección 1.8 de la Comunicación “A” 6780) limitó drásticamente este proceso, al aclarar que lo dispuesto en el punto 15 de la Comunicación “a” 6770[8] también resulta de aplicación a las centrales locales de depósito colectivo de valores (i.e. Caja de Valores S.A.) por los fondos percibidos en moneda extranjera por los servicios de capital y renta de títulos en moneda extranjera abonados en el país. Si bien el texto de la norma precitada deja mucho que desear, de su redacción parecería inferirse (y así lo ha entendido el mercado) que Caja de Valores S.A. se encuentra sujeta a las limitaciones impuestas por la Sección 5 de la Comunicación “A” 6770 y, consecuentemente, imposibilitada de realizar transferencias de fondos al exterior con destino a cuentas que no sean de su titularidad, excepto que contare con la conformidad previa del BCRA.

A partir de este entendimiento, Caja de Valores S.A. se ha visto impedida de girar las divisas correspondientes al pago de los servicios de intereses y capital a DTC, Clearstream y Euroclear, produciendo con ello una notoria preocupación entre los inversores del exterior que ostentan sus participaciones en activos de deuda locales a través de tales entidades; e, incluso, entre las propias emisoras, que han visto como los fondos transferidos a Caja de Valores S.A. para el pago de sus servicios de deuda quedan retenidos en esa entidad, y no llegan a las cuentas de esos inversores extranjeros. Si bien desde nuestra óptica consideramos que, en principio, bajo el texto estándar de los prospectos que transcribimos más arriba, las emisoras cumplirían con su obligación de pago mediante la acreditación de los fondos en Caja de Valores S.A. (sin incurrir, en principio, en incumplimiento de pago o default por el hecho de que esos fondos no hubieran llegado a sus destinatarios, ya que la emisora no ha asumido ese compromiso), no es menos cierto (ni menos grave) el daño reputacional y de confianza que estos inconvenientes producen sobre las emisiones de deuda de entidades locales, y sobre las propias emisoras. En cualquier caso, cualquier precisión sobre este aspecto requiere de un cuidadoso examen de los términos y condiciones de cada título establecidos en el prospecto y en la documentación de cada emisión.

Como si ello no fuera suficiente, el BCRA dictó la Comunicación “A” 6782, mediante la cual aclaró que las restricciones cambiarias no resultan de aplicación a las centrales locales de depósito colectivo de valores por los fondos percibidos en moneda extranjera que sean re-transferidos al exterior como parte del proceso de pago a solicitud de las centrales de depósito colectivo del exterior, pero solo y exclusivamente con relación a los servicios de capital y renta de títulos del Tesoro Nacional. Esta norma, que claramenteno destraba la situación para los emisores privados ni para las provincias que deben pagar sus títulos de deuda en el exterior a través de Caja de Valores S.A., ha venido a confirmar que la omisión de otorgar autorización automática a Caja de Valores S.A. para realizar giros de divisas al exterior no se debió a un error involuntario del órgano rector en materia cambiaria, sino más bien a una  verdadera decisión de regulación cambiaria.

Ante esta situación, Caja de Valores S.A. emitió el 24 de septiembre de 2019 el Comunicado N° 9775, mediante la cual informó que, atento a la situación imperante, EuroclearBank ha establecido un procedimiento para que aquellos participantes que posean cuentas bancarias en la plaza domestica puedan instruir a la Central antes mencionada la recepción de la acreencia correspondiente en el mercado doméstico. Ello así, porque los pagos se realizarán en especie 10.000 (dólar billete), la que únicamente puede ser transferida a caja de ahorro en dólares local. Por esa razón, Caja de Valores S.A. sugirió a los inversores que aquellos depositantes que cuenten contítulos corporativos y sub-soberanos (bajo ley argentina) en el código internacional (esto es, pagaderos a través de centrales de depósito del exterior bajo especie 7.000 (dólar divisa)), realicen la bajada al mercado doméstico a través de instrucciones tipo Debito Externo(DE), para de esa forma no verse perjudicados por las limitaciones al giro de divisas al exterior.

Las garantías de la emisión y la Normativa Cambiaria

La LFP buscó modernizar la LON en materia de garantías de la emisión al permitir constituir “garantías prendarias de créditos presentes y futuros”[9] en las cuales “la notificación a los deudores cedidos, los efectos de la oponibilidad de dicha garantía prendaria y cesión respecto de terceros en los términos del artículo 1.620 del Código Civil y Comercial de la Nación, se tendrá por practicada mediante la publicación en el Boletín Oficial de la República Argentina del aviso contemplado en el artículo 10” de la LON. Esto evita la necesidad de notificación a los deudores cedidos por medios más gravosos a los efectos de la oponibilidad de la constitución de la prenda o cesión en garantía y permite dotar a la misma de efectos respecto de terceros, como establece el mentado artículo 1620 del CCyC, de modo más sencillo.

Aunque su ubicación dentro de la LON pueda ser discutible, la LFP también permite esta posibilidad “para las garantías prendarias y cesiones fiduciarias en garantía de créditos presentes y futuros que garanticen valores negociables emitidos por el Estado nacional, las provincias, la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, los municipios y los entes autárquicos”. Esto favorece que estos entes públicos recurran a la emisión de deuda garantizada con recursos tributarios, coparticipación federal de impuestos, regalías hidrocarburíferas u otras tasas y contribuciones.

La LFP también habilita la emisión de obligaciones negociables “con recurso limitado y exclusivo a determinados activos del emisor pero no a todo su patrimonio, pudiendo constituirse o no garantías sobre dichos activos”, aclarando que —en tal supuesto— “en caso de incumplimiento del emisor, los acreedores tendrán recurso únicamente sobre dichos activos”. Se establece así un marco que facilita la emisión de coveredbonds, con recurso limitado (limitedrecourse) a un determinado pool de activos, para el financiamiento de infraestructura, construcción o desarrollo de bienes raíces, o de proyectos de generación de energía térmica, solar, eólica u otros tipos de energías renovables, o incluso con garantía de una cartera de créditos o líneas crediticias. Es un recurso muy utilizado en el financiamiento de proyectos (projectfinance) y en la emisión de projectbonds (que fueron específicamente regulados por la CNV mediante la Resolución General 747/2018). A nuestro criterio, precisará de un fideicomiso con fines de garantía u otra garantía para segregar o afectar en garantía con privilegio especial el pool de activos de modo que no pueda ser agredido por los demás acreedores quirografarios del emisor, especialmente en un supuesto concursal.

La Normativa Cambiaria se ha ocupado de las estructuras de garantía fiduciaria, disponiendo a través de la Sección 1.6 de la Comunicación “A” 6780 (conforme fuera reformado por la Comunicación “A” 6792), que los fideicomisos constituidos en garantía de obligaciones financieras, tendrán acceso al mercado de cambios para el pago de los servicios de intereses y capital garantizados mediante esos; pero solo en caso que la propia emisora hubiese tenido acceso para realizar el pago a su nombre. Se trata, pues, de una autorización “refleja”, en el sentido de que no constituye una habilitación autónoma para el patrimonio de afectación, sino que simplemente se le extiende la autorización que correspondería a la emisora de los títulos, luego de cumplimentados todos los requisitos aplicados. En cualquier caso, lo dispuesto por la Normativa Cambiaria facilita los procesos de pago de las obligaciones negociables garantizadas por fideicomisos y mantiene la escisión patrimonial entre la emisora y los fondos que constituyen el patrimonio fideicomitido con fines de garantía, pues evita que estos deban ser transferidos desde el patrimonio del fideicomiso al patrimonio de la emisora (con todo el riesgo que ello conlleva para los acreedores garantizados) para que esta realice el acceso al mercado de cambios.

Ahora bien: la Normativa Cambiaria lejos está de solucionar todos los desafíos que plantean estas estructuras de emisiones garantizadas. En efecto, bajo el modelo de “acceso reflejo” que comentáramos en el párrafo anterior, los fideicomisos de garantía únicamente podrán acceder al mercado de cambios en la fecha de vencimiento del servicio de deuda de las obligaciones negociables (en caso de que el tenedor sea un sujeto residente argentino), o a lo sumo, dentro de los tres días hábiles anteriores a esa fecha (para el supuesto de que el tenedor sea un sujeto del exterior); y sólo por los montos que deban abonarse en esa fecha de vencimiento. Consecuentemente, los fideicomisos constituidos sobre flujos en moneda nacional enfrentarán el problema de no poder acceder al mercado de cambios a medida que los fondos van ingresando en las cuentas fiduciarias, quedando por tanto expuestos al riesgo de sufrir pérdidas de cambio entre las fechas de percepción de los flujos en pesos y la fecha en que efectivamente puedan convertir esos flujos en dólares. Esta situación se agrava aún más en caso que los fondos transferidos al fideicomiso excedan el monto total de la cuota de capital y/o intereses a pagar (es decir, cuando exista un aforo por sobre los montos adeudados), ya que en esos casos, los montos en exceso no podrán ser convertidos en moneda extranjera ni siquiera en las fechas de vencimiento correspondientes. A mayor abundamiento, las emisoras podrían encontrarse ante la imposibilidad de constituir cuentas de reserva en moneda extranjera, incumpliendo de esa forma sus compromisos en el contrato de fideicomiso.

Estos inconvenientes no sólo implican un grave riesgo para los inversores del bono (quienes verán que su garantía se diluye ante cada devaluación del peso frente a las divisas extranjeras), sino también para las propias entidades emisoras, toda vez que si los flujos de fondos cedidos no fueran suficientes para cubrir los servicios de deuda al momento de realizar cada pago, deberán cubrir esas diferencias con otros recursos ajenos a la estructura de repago originalmente propuesta. Ello, sin considerar además el potencial escenario de default y aceleración al que se exponen las emisoras, toda vez que que estos instrumentos incluyen, habitualmente, supuestos de incumplimiento que se disparan cuando las garantías constituidas en respaldo de dichas deudas se ven materialmente afectadas en cuanto a su validez, valor o ejecutabilidad por parte de los acreedores..

Conclusiones

A modo de conclusión, podemos decir que la Normativa Cambiaria (ya sea por omisión involuntaria, o por decisión de política cambiaria) se ha quedado a mitad de camino en la regulación de la materia relativa a las obligaciones negociables emitidas en moneda extranjera.

En este sentido, consideramos que el BCRA ha estado acertado en no exigir su previa intervención para acceder al mercado de cambios a efectos de realizar los pagos de los servicios de capital e intereses bajo los valores negociables de deuda; así como en excluir a las obligaciones negociables de la prohibición de acceso al mercado de cambios para cumplir deudas entre residentes. Sin embargo, el órgano de contralor no ha habilitado los mecanismos para que los inversores que tengan participaciones en títulos de deuda locales a través de centrales de depósito del exterior puedan recibir sus pagos en tiempo y forma, causando con ello un grave daño al mercado de capitales argentino, y a las emisoras que participan del mismo. Sobre este punto, consideramos que el BCRA debería permitir a Caja de Valores S.A. a realizar giros de divisas al exterior para el pago de los inversores que han radicado sus participaciones en entidades foráneas, ya que ello no se diferencia en nada al pago de deudas financieras con el exterior que permite la Sección 19 de la Comunicación “A” 6770.

Por otra parte, sin perjuicio del avance que ha significado el permitir a los fideicomisos de garantía que accedan al mercado de cambios para realizar los pagos de las obligaciones por cuenta y orden de la entidad emisora de los valores negociables, la Normativa Cambiaria no aborda el verdadero núcleo problemático de los fideicomisos en garantía: cómo asegurar que los flujos cedidos como respaldo al repago de las obligaciones negociables, mantengan un verdadero valor de garantía, y no sean diluidos por un escenario de devaluación de la moneda nacional. Entendemos, en este punto, que el BCRA debería asegurar cuanto antes la posibilidad de convertir los flujos de pesos en dólares a medida que vayan ingresando en la estructura de garantía; a riesgo de causar una aceleración de los valores negociables garantizados, en cuyo la salida de moneda extranjera al exterior será aún más pronunciada, porque la emisora deberá repagar el total del financiamiento (que se declarará vencido y exigible), pudiendo acceder al mercado de cambios a tal efecto, de conformidad con la Normativa Cambiaria vigente.

En este contexto, se echan de menos las disposiciones del antiguo artículo 4 de la LON que fueron suprimidos por la LFP; especialmente, aquella que contemplaba que, en los supuestos de control de cambios, el BCRA debía establecer los mecanismos para facilitar el cumplimiento de los servicios de renta y amortización de las obligaciones negociables denominadas y suscriptas en moneda extranjera, a fin de solucionar el impacto reputacional que está sufriendo el mercado argentino entre aquellos inversores extranjeros que no ven acreditadas sus acreencias en sus cuentas del exterior.