Por Diego Serrano Redonnet
Pérez Alati, Grondona, Benites, Arntsen& Martínez de Hoz (h)

Introducción

A través de la Resolución General N°662 del 5 de mayo de 2016 (la “Resolución 662”) de la Comisión Nacional de Valores (la “CNV”) se ha modificado la normativa que regula la colocación primaria de valores negociables en el mercado de capitales de la Argentina. La nueva regulación permite el mecanismo de book building para la colocación primaria de valores negociables, tanto de obligaciones negociables como de acciones, certificados de participación en fideicomisos financieros y valores de deuda fiduciaria.

Esta es una materia que, en su momento, motivó el dictado de la Resolución Conjunta N° 470/2004 de la CNV y 1738 de la Administración Federal de Ingresos Públicos (la “Resolución 470”) que intentó poner orden en los requisitos para la colocación por oferta pública de valores negociables, particularmente a la luz de las exenciones impositivas otorgadas por la Ley de Obligaciones Negociables y la Ley de Fideicomisos y a la situación de inexistencia de verdadera oferta pública en algunas colocaciones. En dicha Resolución 470 se reconoció al book building como un procedimiento de colocación primaria admisible y se lo sujetó a ciertas reglas de publicidad y procedimiento para asegurar la transparencia del proceso, en protección de los inversores y de su información plena.

Posteriormente, en aras de supuestamente brindar mayor transparencia aún a este tipo de procesos y “darle a la colocación primaria mayor visibilidad aprovechando las posibilidades que brinda la infraestructura informática”, se optó desafortunadamente —mediante la Resolución General N° 597 de fecha 30 de noviembre de 2011 (la “Resolución 597”)— por abandonar el book building como mecanismo permitido de colocación para exigir obligatoriamente —en todos los casos— la subasta o licitación pública como único modo de colocación primaria de valores negociables. Se adoptó así, en la mayoría de las colocaciones, procedimientos de colocación consistentes en una “subasta holandesa modificada” (1), como los previstos por el módulo de licitaciones del sistema SIOPEL del Mercado Abierto Electrónico o del sistema de colocaciones primarias SICOLP del Mercado de Valores de Buenos Aires.

La CNV, acompañando la apertura de los mercados internacionales para los emisores argentinos que felizmente se ha producido luego de la solución del conflicto con los holdouts por la deuda externa, con buen criterio ha reconocido que deben permitir mecanismos alternativos a la subasta o licitación pública para la colocación primaria de valores.

Así, mediante la Resolución 662, ha dispuesto modificar todo el Capítulo IV del Título VI de las Normas de la CNV (el “Capítulo”) referente a la colocación primaria permitiendo que cada emisor opte, en cada colocación de valores negociables, por “los mecanismos de: a) formación de libro o b) subasta o licitación pública” y exigiendo que el emisor defina y haga público el mecanismo elegido en todos sus términos antes de proceder al inicio de la colocación. Por consiguiente, a la par del mecanismo de subasta o licitación pública, se prevé la posibilidad de elegir el mecanismo conocido en la práctica internacional como book building (así lo llamaba también la Resolución 470) y que la Resolución 662 denomina de “formación de libro”. Los propios considerandos de la Resolución 662 reconocen que esta es “una de las modalidades de colocación más reconocidas internacionalmente”.

Este mecanismo fue definido por la antigua Resolución 470 (hoy derogada), en sus considerandos, como “la construcción de una curva de demanda con la información adquirida como consecuencia de manifestaciones de interés —en principio— no vinculantes, anotadas en un registro, para la determinación de un precio único y de la cantidad de valores negociables a ser colocados”. En definitiva, es un procedimiento internacionalmente aceptado en los ofrecimientos de valores en que el agente colocador de la colocación primaria, en consulta con el emisor, recopila, registra y evalúa el interés de los inversores en el valor negociable a ser ofrecido y, como consecuencia de ese proceso, determina el precio y tamaño de la emisión en función de la demanda. Fundamentalmente, es un proceso de hallazgo o determinación de precio (Price discovery) que establece lo que en microeconomía se conoce como una “curva de demanda”. Si bien sus méritos teóricos con respecto a ciertos procedimientos de subasta o licitatorios computadorizados son aún objeto de discusión académica, la literatura financiera ha concluido que tiene ventajas indudables (2) y se ha generalizado en los mercados más desarrollados como el de Estados Unidos.

Aspectos salientes de la Resolución 662

Las modificaciones principales introducidas por la Resolución 662, incorporadas a las Normas de la CNV, en lo atinente a la colocación primaria de valores negociables mediante el mecanismo de bookbuilding, consisten en las siguientes (3):

Book building y colocaciones en el exterior

Se estableció que, como se indicó previamente, para la colocación primaria de valores negociables podrá optarse entre los mecanismos de: a) formación de libro; o b) subasta o licitación pública, estableciéndose, para ambas opciones, que la colocación deberá llevarse a cabo “a través de sistemas informáticos presentados por los Mercados autorizados”por la CNV (art. 1°).

Como novedad de importancia, incluso respecto de lo que ya preveía la Resolución 470, y con la clara intención de favorecer las colocaciones en el exterior por parte de emisores argentinos para atraer capitales al país, la Resolución 662 permite que el mecanismo de book building pueda “estar a cargo de agentes colocadores en el exterior cuando la colocación de los valores negociables esté también prevista en otro u otros países, siempre que se trate de países con exigencias regulatorias que cumplan —a criterio de la CNV— con estándares internacionalmente reconocidos en la materia y aseguren el cumplimiento de las disposiciones del Capítulo en lo queresulte de aplicación” (art. 1°). El agente colocador en el exterior deberá designar como su representante en el país a un agente de liquidación y compensación registrado en la CNV, “a los fines del ingreso de las manifestaciones de interés locales”.

A nuestro entender, esto permite que, en las colocaciones internacionales, la formación del libro de demanda la haga el colocador internacional, oficiando de bookrunner, de acuerdo a los estándares internacionales en el país en que tal agente colocador opera, aún si no estuviera registrado como agente en la Argentina, siempre que las manifestaciones de interés locales las reciba e ingrese un agente autorizado por la CNV. Esta es una flexibilización que favorecerá de sobremanera las colocaciones internacionales y está a tono con la globalización de los mercados que existe en el mundo contemporáneo.

En aras de asegurar la debida transparencia, que es un eje cardinal del derecho del mercado de capitales, el prospecto o suplemento de prospecto y el aviso de suscripción a publicar deberán incluir la mención del sistema de colocación a utilizar, así como los parámetros para la determinación del precio (u otra variable financiera, como tasa, margen, según corresponda), y las pautas para la adjudicación de los valores negociables.

Siguiendo la línea de la Resolución 470, se estableció que “los valores negociables cuya colocación esté también prevista en otro país se considerarán colocados por oferta pública, no obstante lo establecido por las leyes o reglamentaciones de los respectivos países y aun cuando la oferta sea sólo para inversores calificados, cuando dicha colocación se realice dando cumplimiento a las disposiciones del Capítulo”. Se aclara, además, que “si la oferta es efectuada en los términos de la Ley Nº 26.831 de Mercado de Capitales se considerará pública, sin perjuicio de la denominación y/o calificación otorgada por la legislación extranjera”.

Estos párrafos del artículo 1° vienen a solucionar —mejorando la solución propuesta por la Resolución 470— aquellas ofertas que internacionalmente, y bajo derecho extranjero, son consideradas una oferta “privada” (un prívate placement) por dirigirse a inversores calificados o colocarse de determinada manera (como serían, por ejemplo, colocaciones que se amparan bajo la Rule 144 A o la Regulation S de los Estados Unidos), pero que revisten —con independencia de esa calificación o denominación bajo derecho extranjero— el carácter de oferta pública en la Argentina bajo la Ley de Mercado de Capitales y, por ende, estarán habilitadas a gozar de los beneficios impositivos previstos, por ejemplo, en el artículo 36 de la Ley de Obligaciones Negociables (4). Se han eliminado las menciones a los “efectivos esfuerzos de colocación” para estos casos, que contenía la Resolución 470 y que era fuente de incertidumbre respecto al grado de esfuerzo necesario local en una colocación internacional para gozar de los beneficios impositivos. En cambio, ahora parecería bastar que la “colocación se realice dando cumplimiento a las disposiciones”del Capítulo, aunque subsiste la obligación del colocador de acreditar a la emisora los esfuerzos realizados para la colocación primaria (que suelen describirse en el prospecto o suplemento) así como mantener a disposición de la CNV la documentación que así lo acredite.

No obstante, mediante la Resolución Conjunta de la CNV N° 664 y 3872 de la Administración Federal de Ingresos Públicos de fecha 5 de mayo de 2016, el organismo recaudador ha recuperado su competencia en forma independiente para dictar normas reglamentarias relativas a esta exención (art. 2°) y se han derogado anteriores resoluciones conjuntas, incluida la Resolución 470, por lo que no cabe descartar que pueda haber futuras novedades en este sentido.

Contratos de colocación o underwriting

La Resolución 662 requiere que, en toda colocación primaria, (i) se presentea la CNV dentro de los cinco días de efectuada la colocación primaria de los valores negociables (5), copia del contrato de colocación, debidamente firmado, y —de corresponder— con la traducción y legalización pertinente (por ejemplo, si se trata de un underwriting agreement o purchase agreement bajo derecho extranjero);(ii)se mantenga a disposición de la CNV (para su eventual compulsa o inspección) la restante documentación que acredite los esfuerzos de colocación, la adjudicación y el proceso de colocación de los valores negociables; y (iii) dentro de los quincedías de efectuada la colocación, el agente colocador acredite a la emisora los esfuerzos para la colocación primaria de los valores negociables (art. 3°).

Agrega también, como ya lo hacía al Resolución 470, que a los fines de considerar cumplimentado el requisito de oferta pública será válido: (i) la celebración de un contrato de colocación (underwriting)en caso que el agente colocador haya realizado los esfuerzos de colocación conforme lo indicado en las normas de la CNV sobre colocación primaria que comentamos; y (ii) para el supuesto de refinanciación de deudas empresarias, “cuando los suscriptores de la nueva emisión revistan el carácter de tenedores de las obligaciones negociables objeto de canje”.

Se solucionan así los supuestos del contrato de colocación y de underwriting (6), así como el caso de las ofertas de canje de obligaciones negociables para una reestructuración de pasivos empresarios (sea en el marco de un acuerdo preventivo extrajudicial o en forma autónoma) (7), indicando cómo se considerará cumplimentado el requisito de oferta pública.

En el supuesto del contrato de colocación o de underwriting, es claro que el objeto de dichos contratos no es que el colocador o underwriter mantenga su dominio sobre los valores adquiridos por un tiempo ilimitado, sino que su propósito es "desprenderse –en el menor tiempo y en las mejores condiciones posibles- de la cartera de valores adquirida" (8). En el derecho norteamericano, el tener "en miras" la distribución del título valor en cuestión es justamente uno de los caracteres definitorios de la existencia de un underwriter (9). De tal modo, es esencial al contrato de colocación o de underwriting la posterior colocación de los títulos valores, para lo cual el colocador o underwriter empleará todo su "poder de colocación" fundado en la existencia de una clientela, en su capacidad para recomendarle a dicha clientela alternativas de inversión y a la organización de un "sistema de distribución" que permita tal colocación y el surgimiento de un "mercado secundario". Es claro que la existencia o no de oferta pública –en el caso concreto- residirá en la forma y el destinatario de la de colocación realizada por el colocador o underwriter. No obstante, por lo ya señalado, la propia utilización de una figura como la del contrato de colocación o de underwriting hace presumir que se ha tenido en miras la colocación pública de los valores.

En el caso de un underwriting con compromiso de buenos oficios o mejores esfuerzos (comúnmente denominada best efforts) (10), el colocador o underwriter se compromete a poner su "mejor esfuerzo" para colocarla emisión en el público. En realidad, en este caso, estamos en presencia más de un agente colocador o placement agent que de un underwriter en el sentido tradicional. A veces se ha considerado esta figura como un "corretaje de colocación". Este agente colocador actúa como mandatario (sin representación) del emisor para la "colocación" de los valores. En la medida que su actuación configure una oferta pública, de acuerdo a las pautas señaladas por el Capítulo, no vemos diferencia alguna con la oferta pública que pueda realizar el emisor o cualquier intermediario.  En el caso de un underwriter con compromiso stand-by, el underwriter se obliga a adquirir, con un “pacto de aseguramiento” otorgado al emisor, aquellos títulos que durante un tiempo determinado no haya podido colocar directamente en el mercado el emisor (o el propio underwriter actuando como agente colocador de dicha colocación). En este supuesto, hay dos ofertas públicas: la primera, la del esfuerzo de colocación inicial, y la segunda, la posterior al contrato de underwriting, en que el underwriter busca "recolocar" los títulos en forma gradual de acuerdo a la capacidad de "absorción" del mercado. En el caso del underwriting en firme, el underwriter adquiere la emisión en forma inicial y luego la "coloca" en el mercado por su cuenta y nombre. Existe una "re-venta" de los títulos, que puede ser inmediata o diferida. En el caso de "re-venta" inmediata lo que ocurre es que el underwriter ya ha efectuado, al momento de firma del contrato de underwriting, toda una tarea de "colocación" previa entre su clientela de modo de asegurarse el mercado para "re-colocar" en forma rápida y eficiente los títulos, evitando correr con el riesgo de tener que mantener la emisión en su propia cartera. Esta es la modalidad más habitual del underwriting y la que se ha impuesto en la práctica norteamericana (11). En el caso de "re-venta" inmediata está claro que el underwriter ha efectuado una oferta pública de los valores que posibilita su "re-colocación" inmediata. En el supuesto de "re-venta" diferida de los valores, tal oferta pública existirá o no dependiendo de si el underwriter despliega esfuerzos de colocación que, por su forma e indeterminación de su destinatario, satisfagan las pautas de la Ley de Mercado de Capitales y las Normas de la CNV.

En el caso del canje de obligaciones negociables o valores fiduciarios, la CNV ha aplicado el principio de la “transitividad”, esto es, extender por carácter transitivo los mismos efectos de las obligaciones negociables a ser canjeadas para las nuevas que sean emitidas como consecuencia del canje (12).

La normativa aclara que la colocación primaria de acciones a colocar por medio de book building se referirá únicamente a los casos en que exista remanente luego del ejercicio del derecho de preferencia y de acrecer por parte de los accionistas titulares de dichos derechos (art. 10°). Esto es relevante no solo para la colocación de acciones (como expresamente indica la norma), sino también en los casos de colocación de obligaciones negociables convertibles u opciones sobre acciones a emitir (warrants)en que los accionistas gozan de derecho de preferencia y de acrecer (art. 11 de la Ley de Obligaciones Negociables y art. 63 de la Ley de Mercado de Capitales). Cuando exista renuncia o cesión de tales derechos a agentes intervinientes (por ejemplo, en virtud del contrato de colocación o underwriting), éstos deberán cumplir con el mecanismo de colocación elegido respecto a todas las acciones recibidas en tal carácter.

Pautas para el book building

De acuerdo a lo dispuesto en el inciso B) del artículo 7°, los sistemas informáticos de negociación a ser utilizados para la colocación primaria a través de book building a ser provistos por los mercados autorizados por la CNV, deberán contemplar las siguientes funcionalidades:

a) El ingreso de manifestaciones de interés deberá ser parametrizable en función de las características del valor negociable a colocar;

b) Las manifestaciones de interés serán consideradas ofertas (13), una vez ratificadas e ingresadas en los sistemas adquiriendo el carácter de firmes y vinculantes (14). El inversor podrá renunciar a su facultad de ratificar las manifestaciones de interés, acordándoles carácter vinculante (15).

c) En la asignación, el sistema podrá utilizar reglas de proporcionalidad, prorrateo o fórmulas de ponderación. En todos los casos deberán encontrarse detalladas en el prospecto o suplemento de prospecto las pautas de adjudicación de los valores negociables;

d) Las manifestaciones de interés no podrán rechazarse, salvo que contengan errores u omisiones de datos que hagan imposible su procesamiento por el sistema o por incumplimiento de exigencias normativas en materia de prevención del lavado de dinero y financiamiento del terrorismo;

e) El prospecto o suplemento de prospecto podrá contemplar pautas para la no adjudicación de las ofertas (16);

f) Las adjudicaciones deberán efectuarse a un valor uniforme para todos los participantes que resulten adjudicados; y

g) La publicación del resultado de la colocación deberá efectuarse el mismo día de cierre por medio de la Autopista de la Información Financiera y del sitio web del Mercado, incluyendo como mínimo el monto total ofertado, el precio y/o tasa de corte y el monto final colocado.

A diferencia de la subasta o licitación pública, el procedimiento de book building no exige implementar un “tramo no competitivo” cuya adjudicación no supere el 50% del total que resulte adjudicado. También permite excluir o no adjudicar ofertas, aunque haya monto pendiente de adjudicar. Asimismo, permite retirar o no ratificar las manifestaciones de interés que, hasta el momento de ratificación o transformación en ofertas vinculantes, son "no vinculantes”.

La Resolución 662, en su artículo 8°, exige cumplir como pauta mínimaen el proceso de colocación primaria de valores negociables la publicación del prospecto en su versión definitiva, y toda otra documentación complementaria exigida por las Normas de la CNV, por un plazo mínimo de tresdías hábiles con anterioridad a la fecha de inicio de la suscripción o adjudicación en el caso de bookbuilding (17), informando como mínimo:

1) Tipo de valor negociable;

2) Monto o cantidad ofertada indicando si se trata de un importe fijo o rango con un mínimo y máximo;

3) Unidad mínima de colocación;

4) Precio (especificando si se trata de uno fijo o un rango con un mínimo y máximo). En caso de utilizar el mecanismo de book building se deberá informar el precio de referencia inicial o las pautas para la determinación del precio final;

5) Moneda de denominación;

6) Tasa de interés u otra remuneración (especificando si se trata de un valor fijo o un rango con mínimo y máximo);

7) Plazo o vencimiento;

8) Amortización;

9) Forma de Negociación;

10) Comisión de Colocación Primaria de los Agente Colocadores;

11) Detalle de las siguientes fechas y horarios:11.1) De inicio de comienzo del proceso de bookbuilding; 11.2) Límite de recepción de manifestaciones de interés; 11.3) Límite para retirar las manifestaciones de interés, de corresponder; 11.4) Límite a partir del cual se consideran las manifestaciones de interés existentes como vinculantes, de corresponder;y 11.5) De liquidación; y

12) Definición de las variables, que podrán incluir: 12.1) Precio, tasa de interés, rendimiento u otra variable fija y determinada, detallando las reglas de prorrateo, en el caso de corresponder;y 12.2) Por competencia de precio, tasa de interés, rendimiento u otra variable, y la forma –en su caso— de prorrateo de las ofertas, si fuera necesario.

Esta pauta mínima no obsta a la realización de otros esfuerzos de colocación tales como presentaciones (conocidas como road shows) locales e internacionales, llamadas individuales o en conferencia con potenciales inversores, publicaciones de avisos en diarios o en la prensa especializada, o reuniones individuales con potenciales inversores.

Por otra parte, se aclara que: (i) vencido el plazo límite de recepción de manifestaciones de interés, no podrán modificarse las mismas una vez ingresadas, ni podrán ingresarse nuevas; y (ii) los inversores que hubieren efectuado manifestaciones de interés para el book building deberán ratificarlas el día de la suscripción, que podrá ser por un día hábil y que tendrá lugar con posterioridad a la última publicación que complemente la información financiera del prospecto o suplemento de prospecto, ello —claro está— salvo que hubieran renunciado a la facultad de ratificar sus manifestaciones de interés, en cuyo caso quedarán ratificadas automáticamente el día de la suscripción sin un acto posterior de voluntad del inversor.

Vale decir, una colocación mediante book building requiere al menos tres días hábiles de difusión al público más un día hábil de suscripción y adjudicación, esto es, un total de cuatro días hábiles. En el caso de “emisores frecuentes”, como veremos más adelante, ese período de difusión al público puede reducirse hasta a un día hábil, con lo cual una colocación de estos emisores puede tener lugar en dos días hábiles en total (uno de difusión y uno de suscripción y adjudicación). Esto muestra, a lo largo del tiempo, una reducción creciente de los plazos regulatorios para la colocación primaria de valores negociables, a tono con el avance de las tecnologías y la rapidez de los mercados (18).

La Resolución 662, con buen criterio, eleva además el tope del monto mínimo de suscripción de valores negociables, estableciéndose que no deberá superar los $20.000 o su equivalente en otras monedas, siempre y cuando no sea de aplicación el régimen previsto por la Comunicación “A” 3046 del Banco Central de la República Argentina para los valores emitidos por entidades financieras, o la oferta esté dirigida a inversores calificados (art. 5°), en cuyo caso, los mínimos pueden ser superiores.

Registro de manifestaciones de interés

Asimismo, se dispone que los agentes de colocación primaria deberán llevar un registro (comúnmente conocido como “libro” (19)) en el que asienten, inmediatamente de recibidas, todas las manifestaciones de interés a ser cursadas al sistema informático de negociación con motivo de las colocaciones primarias en las que intervenga (art. 9°). En el registro de las manifestaciones de interés recibidas, deberán identificarse —de manera precisa— los potenciales inversores, detallar la fecha y hora en que fueron efectuadas, la cantidad de valores negociables requeridos, el límite de precio —en caso de que fuese necesario expresarlo— y cualquier otro dato que resulte relevante.

Si bien no se aclara, para el caso del book building —como sí se hace para el supuesto de subasta o licitación pública— que el procedimiento puede ser “ciego” (de ofertas selladas) o “abierto” (de ofertas conocidas a medida que van ingresando por intermedio del sistema), entendemos que la formación del libro puede tener también lugar en forma “ciega” para otros agentes de negociación y sus agentes de liquidación y compensación que no sean el agente que lleva el libro o bookrunner (que incluso puede ser un agente colocador del exterior, como lo autoriza el artículo 1°). Generalmente se ha señalado que el book building, como mecanismo de colocación primaria, es confidencial, a diferencia de la formación de precio en el mercado secundario (que resulta de las posturas de compra o venta en el mercado en cada momento determinado) o de una subasta o licitación “abierta” en que en cada momento se pueden ver las ofertas que se ingresan al sistema. Si bien el artículo 8° c) de la Resolución 662 indica que los agentes colocadores designados por el emisor, los agentes de liquidación y los agentes de compensación y liquidación registrados podrán ingresar al sistema, lo califica diciendo que será “para ingresar manifestaciones de interés” con lo que interpretamos que no necesariamente esta oración indica que el libro debe estar abierto para todos durante la colocación, sin perjuicio de su posterior compulsa por la CNV o el emisor con posterioridad a la colocación (art. 3°).

El book building, no obstante, está sujeto a la normativa que previene y sanciona la manipulación de mercado, como ocurre en Argentina con el art. 309, inciso 1) a), del Código Penal, el art. 117, inciso b), de la Ley de Mercado de Capitales, y la Sección II del Capítulo III del Título XII de las Normas de la CNV (20). En Estados Unidos, a través de la Regulation M y la normativa relacionada (incluyendo la autorregulación de FINRA), se regula la conducta de los colocadores en la colocación para prevenir distorsiones del proceso. Más que reglamentar en detalle el proceso de colocación de valores, lo que puede ahogar el mercado y su innovación, conviene centrarse en la conducta de los participantes en el ámbito de la oferta pública para asegurar la transparencia del proceso de colocación y el respetuoso trato a los inversores.

Emisores frecuentes

En el artículo 11° de la Resolución 662, se establece que el plazo de difusión de los valores negociables podrá reducirse a un día hábil, cuando la CNV entienda que el emisor reviste el carácter de “emisor frecuente”. A los fines de ser considerado emisor frecuente, se tendrán en cuenta las siguientes pautas: “a) Que se trate de un emisor de acciones u obligaciones negociables comprendido en el régimen general de oferta pública; y b) Que el emisor haya colocado en los doce meses anteriores al inicio del período de difusión, por lo menos dos emisiones de acciones y/u obligaciones negociables bajo el régimen mencionado en el apartado a)”. A los efectos de la solicitud, el emisor deberá presentar una declaración jurada suscripta por su representante legal en la cual deberá manifestar que cumple con los requisitos establecidos para ser considerado emisor frecuente según lo indicado precedentemente. Esta es una novedosa disposición que permite —con sano criterio— acortar el período de difusión pública del prospecto o suplemento de prospecto cuando un emisor es “frecuente” y, por ende, reducir los plazos para una colocación en el mercado. En un país donde las “ventanas de mercado” a veces se abren y se cierran en pocos días, es una bienvenida disposición para aquellos emisores recurrentes.

Conclusiones

La Resolución 662 configura un avance al flexibilizar la colocación primaria de valores negociables admitiendo la “formación de libro” (book building) como un procedimiento admitido por el que los emisores pueden optar. Ya no es la única opción el procedimiento de subasta o licitación pública.

Con esta novedad, la CNV dota a la Argentina de un marco regulatorio moderno que permite y favorece las colocaciones internacionales haciendo al régimen local totalmente compatible con las prácticas usuales de los mercados globales de capitales, y permitiendo incluso la formación del libro al agente colocador del exterior que podrá desempeñarse como bookrunner.

Asimismo, reduce los plazos para la colocación primaria, en línea con la velocidad de los mercados financieros contemporáneos y el aprovechamiento de las oportunidades de mercado que se presentan para las empresas argentinas.

Confiamos en que esta bienvenida normativa redundará en un mejor acceso al financiamiento en los mercados internacionales de capitales por parte del sector productivo argentino a fin de permitirle encarar el desarrollo y el crecimiento que la Argentina necesita.

(1) Así llamado porque se originó en el procedimientode subasta de tulipanes en Holanda en el siglo XVII. Es una subasta descendente y con precio de corte único.

(2) Véase F. Degeorge, F. Derrien y K.L. Wormack, Analyst Hype in IPOs: Explaining the Popularity of Book building, Review of Financial Studies 20 (4), 1021-1058 (2007),A.E. Sherman, Global Trends in IPO Methods: Book Building Versus Auctions With Endogenous Entry, Journal of Financial Economics 78 (3), 615-649 (2005), y L.M. Benveniste y W.J. Wilhelm, Initial Public Offerings: Going by the Book, Journal of Applied Corporate Finance 10 (1997).Véase, también,NASD/NYSE IPO Advisory Committee Report, en https://www.finra.org/file/nysenasd-ipo-advisory-committee-report.

(3) No desarrollamos lo referente al mecanismo de subasta o licitación pública en que la Resolución 662 trae algunas novedades, aunque son de detalle.

(4) Sobre el tema, véase M. O. Kenny y M. Villegas, Oferta pública de valores negociables. Requisito de colocación por oferta pública, emisiones internacionales y contratos de underwriting, La Ley, 2005-C, 1061, y D. Caracciolo y P. Tonina, Tax Controversy Surrounds Corporate Bonds in Argentina, International Tax Review, Tax Reference Library N° 14, Capital Markets (7th edition).

(5) Entendemos que los cinco días se cuenta a partir de la fecha de emisión de los valores y no desde la fecha de suscripción y adjudicación de los títulos (que coincide con el día de fijación definitiva del precio, o pricing).

(6) Véase E. A. Barreira Delfino, Clases de underwriting, Revista de Derecho Bancario y Financiero, N° 23, junio 2015, IJ-LXXXX-54, y S. F. Linares Bretón, La operación financiera de underwriting, La Ley, Tomo 140, sección doctrina, pág. 1111.

(7) Véase, D. M. Serrano Redonnet, Reestructuración de deuda financiera, La Ley, 2007-D, 753.

(8) E. E. Martorell, Ernesto Eduardo, Tratado de los Contratos de Empresa, Tomo I, Ed. Depalma, 1993, op. Cit., p.506

(9) VéaseJ. D. Cox, R. W. Hillman, y D. C. Langevoort., Securities Regulation – Cases and Materials, Little, Brown & Company, 1991, p.445 y sigs.

(10) Conforme al artículo 774 del Código Civil y Comercial, consiste en “realizar cierta actividad, con la diligencia apropiada, con independencia de su éxito”.

(11) Véase, por ejemplo, C. J. Johnson, Corporate Finance and the Securities Laws, Aspen Law & Business, 1991, p. 53/54, quien muestra como la práctica americana evolucionó desde el stand-by underwriting a fines del siglo XIX hasta el firm underwriting que se impuso durante la primera mitad del siglo XX a medida que los bancos de inversión ganaban prestigio y se organizaban en grandes sindicatos para financiar la expansión industrial americana.

(12) Véase Nota CNV N° 7035/03, Ríos, Martín s/ Consulta Refinanciación Deuda, Dictamen del Dr. C. Rodríguez, conformado por providencia de Directorio de la CNV de fecha 8 de mayo de 2003.

(13) Dado que la colocación pública de valores es una “invitación a ofertar” efectuada al público. La “invitación a ofertar” está regulada en el art. 973 del Código Civil y Comercial. En respuesta a esa invitación es que los inversores formulan sus “ofertas” (en la subasta o licitación pública) o sus “manifestaciones de interés” que, luego, el día de suscripción, se transforman en ofertas vinculantes (en el bookbuilding). La oferta está definida en el art. 972 del Código Civil y Comercial.

(14) Esta es una diferencia notable con el procedimiento de subasta o licitación pública en que, como regla general, todas las ofertas ingresadas en los sistemas son firmes y vinculantes, y solo como excepción el sistema puede contemplar la admisión de ofertas no vinculantes, hasta un límite de tiempo predeterminado previo al cierre de la licitación (art. 5° A) b)).

(15) Es lo que ocurre en muchos formularios de manifestación de interés en que el inversor renuncia a su derecho de ratificar la manifestación de interés y ésta se transforma automáticamente en firme, vinculante e irrevocable el día de la suscripción.

(16) A diferencia del procedimiento de subasta o licitación pública que no permite excluir ninguna oferta en iguales condiciones y cuyo monto supere aquel pendiente de adjudicar (art. 5° A) c)).

(17) Es el llamado período de difusión pública de la colocación, en el que se reciben las manifestaciones de interés de los inversores para construir el libro de demanda de la colocación.

(18) En la Resolución 470 se exigían 10 días y en la Resolución 597 se requerían 5 días, aunque en ciertos supuestos estos plazos podían acortarse. A la luz de esta reducción de plazos, ya queda como muy extenso el plazo para el ejercicio del derecho de preferencia y de acrecer que la Ley General de Sociedades permite a las sociedades que hagan oferta pública de sus acciones reducir, mediante asamblea extraordinaria,hasta un mínimo de 10 días (art. 194, según Ley 24.435, art. 1°).

(19) En los albores del mercado de capitales era una libreta o libro donde se anotaban los pedidos de los inversores.

(20) Véase, para este tema, M. E. Paolantonio, Derecho Penal y Mercado Financiero: Ley 26.733, AbeledoPerrot, Buenos Aires, 2012, págs. 119-153. Cabe recordar que la Argentina ha tenido un caso de manipulación en una colocación primaria, sancionada por la CNV (CNCom, Sala D, 03/03/2005, Comisión Nacional de Valores c/Sevel Argentina S.A., La Ley 2005-D, 55).